中国10月份宏观经济数据依然低迷，生产者出厂价指数已经连续32个月为负，固定资产投资增速也继续下行，工业步入通缩已经确信无疑。由此，市场对于降准降息的预期在升温，有学者甚至预言明年央行将会降几次准、几次息。

但从过往央行的行为看，民间关于降准降息的预期屡屡落空。那么，究竟是什么原因使得央行不愿选择降准降息，未来降准降息的可能性有多大呢？

货币政策新工具已部分起到降准降息作用

央行在2013年年初就创设了公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF），在银行体系流动性出现临时性波动时择机运用。SLO以7天期内短期回购为主，采用市场化利率招标方式开展操作，SLF的主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求。最长期限为3个月，目前以1至3个月期操作为主；利率水平根据货币调控需要、发放方式等综合确定。SLF主要以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等；必要时也可采取信用借款方式发放。

今年7月，央行又推出新的货币工具——补充抵押贷款（PSL）。所谓PSL，是指中央银行以抵押方式向商业银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，这也是一种基础货币投放工具。根据公开报道，央行向国开行投放的PSL期限为三年，主要用于棚户区改造等保障性安居工程的贷款发放。据说PSL有望明年向商业银行推广。

本月初，央行在发布的三季度货币政策执行报告中揭示，第三季度央行通过中期借贷便利（MLF）投放基础货币7695亿元。M是中期的意思。即虽然期限是3个月，临近到期可能会重新约定利率并展期。各银行可以通过质押利率债和信用债获取借贷便利工具的投放。据悉，央行的MLF要求各股份制银行将其安排为三农和小微贷款，并明确要求银行降低放贷利率，这样才能续期，这实际上是定向降息了。与SLF相比，MLF能够直接改善信用创造，更好拉动经济。

在不到两年的时间里，央行已经创设出四种货币政策工具，期限从超短期到三年的工具都已经配齐，这四种工具不仅可以向市场提供流动性，而且能够建立由央行来定价的“利率走廊”，甚至还可以规划三年及以下的收益率曲线。尽管新的政策工具为不少学者所诟病，认为央行的货币政策趋向于定向化和结构化，是在干财政政策该干的活，但笔者认为关键看目的和效果是否达到。打一个不甚恰当的例子：过去的货币政策比较简单，相当于一个机械胶片机带一个变焦镜头，拍摄效果是否好，要等到回去把底片冲洗好才能知道；如今则的货币政策则是一个全画幅的数码相机，并配备一系列定焦镜头，拍摄效果怎样马上可知，麻烦之处就是要不断地换镜头。

依靠降准降息解决融资难与融资贵问题代价很大

今年8月，国务院出台“关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见”，从10个层面全方位着力解决企业融资贵问题，包括货币信贷适度增长、降低金融机构筹资成本、缩短融资链条、发展直接融资等，力图缓解实体经济融资难、融资贵问题。11月19日，国务院常务会议又决定进一步采取有力措施，如增加存贷比的弹性，加速股票发行注册制改革步伐等，并首次提出“开展股权众筹融资试点”，以缓解企业融资成本高问题。这应该是国务院自今年5月来8次正式提出“降低企业融资成本”并配套相关措施，但从目前看，收效并不明显。实际上，中国的货币总规模已经非常庞大，且在经济下行、通胀率已经降至1.6%的情况下，理论上不应该发生融资难和融资贵的问题，这显然是融资结构发生了问题。

结构性问题之一，融资中介成本过高。据中国企业联合会发布的报告，2013年17家银行企业净利润总额1.23万亿元，占中国500强企业净利润51%。且银行的净资产收益率高达23%，大约是中国非金融企业的4倍左右。银行的高利润主要来自于存贷款利差及贷款规模的扩大，这就必然导致企业总体融资成本过高问题。

结构性问题之二，民间获得融资的占比过低。从融资负债端看，国有企业和地方政府是主体，从行业看，传统的制造业和房地产也是负债主体。故总体上讲，由于地方融资平台、大型央企过度占用有限的信贷资源，中小企业和非公经济的信贷占比就下降，融资成本就得提高。

结构性问题之三，直接融资在社会总融资中占比过低。尽管最近几年企业债规模有明显上升，使得直接融资比重有所提高，但从严格统计口径看，占比还是低于30%，且企业债权融资成本并不低。同时，股权融资规模依然不大，主要原因是资本市场管制过多、维稳与改革创新的多目标下决策左右为难。故社会融资渠道主要还是依赖银行。

结构性问题之四，社会总债务水平的提高，进一步增加再融资的需求。目前企业总债务占GDP比重到达130%，而美国只有75%左右，同时，地方政府的负债水平也是以每年两位数的速度在增长，故借新还旧对融资需求的提升也是重要因素。

因此，融资贵、融资难的原因是金融体系的结构性问题，结构性问题只有通过改革来解决。通过降准降息无助于结构性问题的解决，反而会使得原本正在推进的利率市场化改革无功而返。目前经济下行，银行贷款风险加大，惜贷现象不会因为降准降息而根本改观。如果降准降息，那么真正流入到实体的资金不见得能增加多少，资金成本降幅也有限，更多的资金恐怕还在实体经济之外运转。因此，降准降息的政策效应恐怕是弊大于利。

央行货币政策的底线与目标其实很清晰

笔者认为，预测明年央行要进行几次降准或降息的说法，恐怕还是不甚了解央行乃至国务院的决策思路。央行的货币政策底线实际上已经在去年6月发生的钱荒中暴露无遗：即央行货币政策的收紧是有限度的——以不引发系统性风险为限。原本央行是想通过用收紧货币的方式对金融机构去杠杆，但后来发现金融机构的产品期限错配严重，故开始逐步注入流动性，并在今年通过逆回购、降低央票招标利率及运用SLF、MLF等工具，成功地降低了货币市场和债券市场的利率水平。然而，对于体制性原因造成的贷款利率过高和民间借贷利率过高问题，这应该不完全属于央行的职责范围。实际上，中国目前的分业经营、分类监管的模式已经不适应利率市场化和金融进一步开放的要求，更与互联网金融的崛起格格不入。

至于央行的货币政策，并不像很多人认为的已经转向全面宽松，它仍在执行稳健的货币政策。基本原因还是在于中国经济依然没有去杠杆，央行必须在稳增长的前提下去杠杆、调结构。而且，央行似乎很早就认识到今年的就业不会成为问题，所以它更倾向于实行稳中偏紧的货币政策，但实际执行结果是稳中偏松。事实上，今年前三季度中国的新增就业目标已经实现，这也印证了央行年初的判断。

既然CPI与就业率这两个指标都比较理想，降准降息的依据是什么呢？更何况，今年M2的增速目标是13%，而名义GDP只有8%多一点，两者之差为4.5%至5%，达到2009年以来的最高位，即货币已经多了，超的部分在实体经济之外逐利。此种情形下，降准恐怕不合适。同样，目前一年期官方储蓄利率只有3%，远低于市场利率水平，故降息的可能性更小。而降准的可能性之所以会比降息大些，主要是基于以下原因：1、根据最近国务院常委会的决定，央行拟将非银同业存款纳入一般存款，而商业银行是不愿为此缴纳准备金的，据此央行是否有可能对商业银行进行一次技术性降准？2、外汇占款是影响M2变动的重要因素，假如外汇占款连续下降甚至负连续负增长，导致M2增速大幅下降，那么降准就有可能。

不过，M2的超大规模毕竟是反映了中国以银行为主导的金融体制迟迟不能转型的僵化现象，也是对多年来监管当局一直提倡的提高直接融资比重的一种莫大讽刺。只要M2增速超过名义GDP增速，就表明提高直接融资比重是句空话。故控制住M2应该作为货币当局的长期任务。从这个意义讲，我们或许更能理解央行降准的举措远远低于大家预期的原因所在。