作者：晨哨网分析师 李超

在1993年好莱坞电影《门口的野蛮人》中，观众不仅能感受一出充满贪婪、背叛、尔虞我诈和高风险赌注的华尔街风云，也可以领略一群“高逼格”的银行家、律师、会计师和审计师等“专业人士”的风采。在大中型并购中，聘请高大上的投行，多年来几乎成为一条约定俗成的公式，但目前在海外并购市场上崭露头角的中国企业正在努力打破这个定律。

2015年，中国跨境并购市场异常火爆，中国成为亚太地区仅次于日本的最活跃的对外并购国。数据服务商Dealogic的统计显示，今年1-9月中国对外并购共有393笔交易，总计675亿美元，较去年同期增长了23%，创下同期历史新高，占区内并购交易总额的40%。而与此形成“冰火两重天”的是，投行在中企跨境并购咨询费上的收入依然毫不见起色，2014年这项收入总计约4亿美元，而今年截至9月此项业务也只产生了3.48亿美元的收入，这仅与投行家们在阿里巴巴和万达IPO上斩获相当。

根据英国《金融时报》的报道，在近年来中国企业的一系列重大对外收购中，均不见投行的影子。比如：今年2月万达以10亿欧元收购瑞士体育营销集团盈方体育传媒，以及万达在2012年和2013年收购AMC电影院公司和游艇制造商圣汐，都没有一家投行赚到咨询费；同样，在复星集团实施的10笔最大型并购中，投行仅有4次收获了咨询费，而其竞争对手安邦保险今年2月斥资20亿美元收购华尔道夫酒店时，也没有聘用投行做顾问；最极端的例子是，阿里巴巴和腾讯自2010年以来在对外并购中从未聘用过投行。

“并购之王”高盛的中国成绩单

提及并购，在华尔街各大投行之中，无论是从营收还是份额上来看，高盛都是当之无愧的王者。Dealogic的数据显示，今年前三个季度，高盛并购业务收入达到20亿美元，占市场份12.3%。竞争对手摩根大通和摩根士丹利分别以13.1亿美元或8.1%的份额和12.4亿美元或7.7%的份额拿下第二和第三。

而根据汤森路透的数据，今年截至4月高盛已为99宗交易提供了顾问服务，交易价值高达3,058亿美元。今年高盛最大的并购客户来自辉瑞，11月13日，辉瑞与艾尔健启动了医药史上、同时也是美国史上最大规模的并购，合并规模高达1600亿美元，高盛与Guggenheim Partners、Centerview Partners和Moelis & Company共同担任辉瑞的财务顾问。

即便如此，“并购之王”高盛在中国却乏善可陈。按照并购数据库Zephyr（可能不完整）的统计，2010-2015年间，在中企的海外并购中，高盛只在七笔主要的交易中，担任买方（中企）顾问。这些交易包括：2015年5月中国交通银行收购巴西BANCO BBM SA银行80%股权（交易金额：1.54亿欧元），2014年8月中信集团收购秘鲁矿业公司XSTRATA PERU SA 100%股权（交易金额：52.3亿欧元），2014年1月国家电网收购SPI (AUSTRALIA) ASSETS PTY LTD60%股权（交易金额：31.28亿欧元），2013年6月中国移动收购巴基斯坦WARID TELECOM (PVT) LTD 100%股权（交易金额：7.68亿欧元），2012年8月中投公司收购英国UNITED UTILITIES GROUP PLC 100%股权（交易金额：104亿欧元），2012年6月.中国国电集团收购英国BAGLAN BAY 电站100%股权和2011年12月华润创业收购维京岛TACTICAL SOLUTIONS INC 100%股权。

更直观的数据是，今年前三个季度，高盛全球的并购业务收入达到20亿美元，而同期中国整个海外并购市场的咨询费只有3.48亿美元。对此，摩根大通亚太区联席主管、投资银行负责人Therese Esperdy曾在香港的一次采访中表示：在发达国家的市场环境中，比如北美或欧洲，甚至是除亚洲以外的新兴市场中，大部分人都会认为并购咨询服务是投资银行业务链上最有价值的产品。但这个业务在亚洲却像是来“打酱油的”。客户不愿意在并购咨询上花钱。

昂贵的财务顾问服务提供什么？

如Therese Esperdy所言，从欧美发达国家的情况看，并购业务一直被誉为“投行皇冠上的明珠”，是最能体现投行实力和身价的业务，不仅能体现投行的核心能力，而且能降低利润波动、抵御系统风险，在全球经济增长、资源配置、直接融资、企业扩张等方面，都发挥了无法比拟的作用。每次经济格局变动、产业结构升级和企业并购浪潮的背后，都有投行的卖力演出。

投行传统的并购业务是作为财务顾问提供中介服务，财务顾问根据服务对象的不同，可以划分为买方财务顾问、卖方财务顾问、独立财务顾问及反收购财务顾问四种类型。由于中国买家涉及的主要是买方财务顾问服务，本文主要就此展开讨论。一般买方财务顾问的工作目标包括三部分：寻找、锁定最合适的标的；制订风险最低、最具可执行性的交易结构；锁定最低的交易成本。

具体来看，买方财务顾问的工作内容主要涉及：1，协助收购方制定战略规划；2，协助收购方拟定标的标准；3，寻找收购标的，对收购标的进行尽职调查；4，参与收购谈判，制定交易结构及支付方式，建议收购价格；5，游说政府当局及社会公众，引导社会舆论；6，消除被收购方的反收购举措，劝说出让方、标的企业管理层及员工接受收购方条件；7，协调参与收购的各中介机构，包括律师、审计师及评估师等；8，为收购方提供融资方案，协助收购方筹集资金；9，出具法律文件，协助收购方完成审批流程；10，协助收购方办理标的资产产权过户；11，对标的资产的资产、业务、人员、财务及机构提出整合方案，协助收购方控制标的企业。

买方顾问提供如此丰富的服务，收费自然也不菲，通常包括前期费用和后期费用。前期费用一般都是固定的，或者有最低金额起点，费用的数目独立于最终的交易金额；前期费用不论最终是否达成交易都需要支付，而后期费用如佣金和终止费等则视交易最终结果支付。前期费用一般有建议费、交易管理费、公平意见费、订金和交易发起费。后期费用则包括成功佣金、中止费，这些费用加总起来一般相当于并购交易额的3%-5%。另外，投行通常还提供融资安排、风险管理等其他外延服务，这些业务也给投行带来了巨额收益，甚至数倍于并购顾问费。

中企海外并购呼唤怎样的投行服务？

为何在欧美发达市场大行其道的财务顾问服务，在中国会备受冷落？要理解这个问题，必须首先评估现有的财务顾问服务对企业的价值到底有多少。一般而言，买方财务顾问主要在三个层面发挥价值：首先如果买卖双方均聘请专业顾问代表他们面对面谈判时，专业顾问深知对方最可能采取的战略战术和惯例，因此能够高效的推动谈判进程，如果其中一方没有聘请专业顾问，谈判效率和结果可能受到一定的影响；其次在一笔典型的并购交易中，从开始到成交，投资银行一般需要花费700-800个小时，工作涉及分析师、估值人员、初级投资顾问和高级投资顾问以及研究人员等团队成员，极少有买家在维持企业运营的同时，能拿出700-800个小时去打理并购事宜；第三投资银行顾问在一定程度上能担当双方的食罪者、出气筒和个人情绪的防火墙。另外也有分析人士认为，聘请投行担任财务顾问，可以降低买方在并购中所出的成交价，节约买方的成本。

但从目前中国的情况看，多家最喜欢收购的中国企业主要依靠内部投资团队的专门知识，而不是把大笔咨询费交给全球投行。安永亚洲金融服务主管包凯曾公开表示，“中间人的价值已被市场参与者抹杀掉了，好几家公司一直在增加人手。由内部团队操作自己的交易将日益成为常态。” 而这些大型中企自身拥有的投行人才正变得越来越多。比如腾讯首席战略官詹姆斯•米切尔是一名高盛老将，而阿里巴巴也在2013年从自由传媒挖来了交易撮合人迈克尔•赛泽。通过这些高薪挖来的“精兵强将”，中企试图自己完成大部分财务顾问的工作。

晨哨君认为这种现象背后有两个主要原因：一方面与发达国家的企业家多数以职业经理人为主相比，中国企业家很多是白手起家的创业者，有强烈的自信和控制欲望，因此在例如战略规划、寻找收购标的和价格谈判，他们更相信自己的选择和判断，而不愿意假手于人；另一方面现有的投行服务多数是“一条龙”的打包服务，尽管主要的费用集中于成功佣金，但仍价值不菲，较之律师费、审计费等服务，中国企业家更愿意为“必要性”更高后者买单。

考虑到上述背景，国际投行要想在中国并购市场分得更多羹汤，需要打破现有的盈利模式，进行价值链再造。由于中国企业家希望自己把控全局，他们会将更多并购中战略层面的决策留给自己，而希望将一些技术层面或琐碎的服务留给投行，比如标的估值、具体的交易架构、利益相关方的游说、融资方案的设计、资产产权过户等。因此投行可以考虑根据企业在并购中的需要提供分项式的服务、按项目收费，来取代现有打包式服务、收取成功佣金的模式。毕竟收购是技术门槛很高的商业活动，即使企业家自身能力过人，或者高薪聘请投行人士，依然无法完全取代投行服务所创造的价值。只要投行结合中国企业实际，提供更加量身定制的服务，投行服务未来将在中企海外并购中拥有更广阔的天空。