文｜公司研究室酒业组 淮上月

2023年上半年国内消费疲软，白酒业内卷加剧，但行业头部企业还是交出了比较不错的中报。

8月28日晚间，泸州老窖（000568.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、今世缘（603369.SH）、口子窖（603589.SH）分别发布了半年报业绩。

中报显示，这些头部企业上半年的营收与净利润，与2022年同期相比，均获得两位数增长，再一次显现出白酒行业内生增长的强大韧性。

01、洋河营收排名TOP5白酒第三，泸州老窖提价后高档酒销量下滑3%

当天公布半年报业绩的4家白酒中，洋河股份、泸州老窖属于白酒头部TOP5公司。截至当晚，这5家白酒龙头业绩全部公布。

从营收看，白酒五强的座次没有改变，上半年依旧是茅五洋汾泸。

贵州茅台（600519.SH）与五粮液（000858.SZ）继续领跑行业，与后三家的营收差距十分明显。洋河股份依然稳坐行业第三把交椅，而泸州老窖自从2022年1季度营收落后于山西汾酒（600809.SH）后，6个季度过去了，这家川酒金花依旧没能重回第四名。

不过，从营收增速上看，泸州老窖上半年高达25.11%，位列TOP5白酒第一，山西汾酒紧随其后。排在最后的五粮液，同比增速仅10.39%，不免让人担心会不会掉到个位数。中报显示，2023Q2泸州老窖实现营收69.83亿元，同比增长30.46%；归母净利润33.78亿元，同比增长27.16%。这在行业加速内卷的二季度，可谓鹤立鸡群，超出部分券商预计。此前，浙商证券预计泸州老窖Q2营收和归母净利润增速分别为22%和26%。

不过，业内人士认为，泸州老窖上半年的营收增长，更多的是靠逆势提价而来。这种逆势提价的结果，就是公司中高档酒的销量萎缩。

具体而言，上半年泸州老窖中高档酒实现营收129.9亿元，整体吨价为76.73万元/吨，同比增长了29.13%。与此同时，公司中高档酒实现销量1.69万吨，同比下滑3%。

对此，一位泸州老窖高管称，“泸州老窖曾有过非常惨痛的教训。曾经想降价上量，但最后价格下去了，量却没有上来。”

泸州老窖这一次逆势提价可否持续，市场各方正拭目以待。

02、口子窖净利率同比下滑3%，今世缘销售费用增长59.69%

4家白酒公司中，泸州老窖、洋河股份、今世缘的毛利率均出现2%左右的提高，唯独口子窖出现1.61%的下滑。

与此同时，只有泸州老窖的净利率保持增长，上半年增长1.01%。其他3家的净利率，全都出现下滑，其中，口子窖的净利率下跌3.08%。

有意思的是，口子窖的营收与净利润上半年却出现了两位数增长。对此，口子窖解释称，营业收入变动，主要系本期公司高档产品销售收入增加所致。

净利率的变化，与销售费用关系较大。

财报显示，口子窖的当期销售费率下滑了1.23%。与之相反，洋河股份、今世缘这两家苏酒的销售费率分别增加了2.47%、2.91%。

事实上，上半年面对渠道动销不畅，行业内卷加剧，洋河股份、今世缘不约而同加大了广告促销力度。财报显示，上半年，今世缘销售费用8.9亿，同比增长59.69%；洋河股份销售费用高达22.6亿，同比增长52%。

对于销售费用变动原因，今世缘称：主要系销售增长消费者培育及广告投入增加所致

洋河股份则表示，主要系本期加大市场促销力度，促销费相应增加所致。中报列出的销售费用明细显示，上半年，洋河股份广告促销费为15.35亿，同比增加74.89%，占销售费用比例67.94%。

03、今世缘中高档酒营收同比增长28.42%，洋河股份合同负债较去年底减少84亿

公司研究室注意到，上半年，这4家白酒的中高档酒营收占比均较高。其中，今世缘、口子窖的中高档酒营收占比均超过90%，泸州老窖的占比为89.02%，洋河股份的占比也达到了87.1%。

从同比增速看，今世缘特A+、特A的营收，上半年同比增长28.42%（公司研究室根据财报及相关研报推算）；口子窖中高档酒上半年同比增长28%;泸州老窖同比增长25.24%，洋河股份增长相对较少为17.6%

业内人士分析，中高档酒营收占比越来越高，优质品牌市场份额越来越大，这种马太效应已成为公司内部及行业整体发展的大趋势。

不过，上半年特别是二季度，白酒行业的内卷是一个客观现实，各大品牌都在发力去库存。某种意义上，合同负债的变化，体现了经销商对一家品牌未来销量的心理预期、自身资金压力及白酒品牌对渠道去库存的力度。

财报显示，上半年，这4家公司中，合同负债变化最大的是洋河股份，6月底合同负债53.23亿，同比减少25.85亿，较去年底更是大幅减少84.17亿。

事实上，早在2023年一季报出来后，就有投资者对洋河合同负债的大幅下滑提出质疑。

一季报显示，洋河股份当期合同负债为69.75亿元，期末余额比期初下降 49.24%。

有投资者提问：“我们观察到2023q1公司的合同负债同比2022q1有明显下降，主要原因是23年经销商整体需求量下降导致打款减少，还是公司为了保障渠道利益，降低了打款比例要求呢？”

当时，洋河股份副总裁、财务负责人尹秋明回应：“合同负债下降的主要原因系2023年1季度已开票未发货的金额减少，以及未结算的折扣折让减少所致，与打款比例无关。”

客观而言，合同负债减少，主要系上期末收取的经销商货款，本期发货，符合收入确认条件，结转收入所致。因此，洋河股份合同负债大幅减少，可不可以认为，这是公司大力去库存的结果？是不是侧面反映了洋河上半年销售其实并不理想呢？

对此，白酒营销分析师蔡学飞告诉公司研究室：“也不能这么绝对，这种财务调节是常规做法，但是合同负债确实反应出市场对于企业销售预期，洋河上半年合同负债大幅降低，应该与企业主动去库存，平衡供需关系，恢复渠道弹性，以及维持产品价格刚性都有关联。”