文|鳌头财经 宁晓敏 陈力

8月22日，健合集团公布2023年中期业绩显示，今年上半年，公司健合集团营收69.8亿元，同比增长17.2%；净利润6.1亿元，同比增长28%。

一个月前，健合集团中国区CEO李凤婷宣布，2023年、2025年，公司营业收入目标为100亿元、120亿元。而在四年前，安玉婷定的目标是，2023年的营业收入200亿元。

营收目标腰斩，实际控制人罗飞回归现实，或许是对的。

今年上半年，健合集团奶粉业务下滑，靠营养品业务强劲增长带动公司整体收入增长。但是，营养品市场的竞争日趋激烈，不具有明显优势的健合集团想靠此突围，非易事。

值得一提的是，2019年以来，健合集团的综合毛利率持续下滑，与之对应的是，公司债务、商誉大幅攀升。今年上半年，公司财务费用增长过亿元，期末商誉78.81亿元。

营养品难扛大旗

奶粉业务承压，健合集团将突围的希望寄托在营养品领域，恐怕难以如愿。

根据中期报告，上半年，健合集团实现的营业收入为69.8亿元，同比增长17.2%，净利润6.1亿元，同比增长28%。

这样的业绩，对于健合集团而言，属于高速增长。

从可比的数据看，2020年中期至2022年中期，健合集团的营业收入同比增速分别为1.41%、4.97%、9.79%，均为个位数。同期，净利润的同比变动幅度为0.69%、-30.17%、-5.23%。

健合集团主营业务有三大板块，分别为婴幼儿营养与护理（BNC）、成人营养与护理（ANC）以及宠物营养与护理（PNC）。

2022年，三大板块贡献的营业收入占健合集团总营业收入的比重分别为52.3%、35.7%和12%。数据显示，BNC板块贡献了营业收入的半壁江山。

但是，今年上半年，营业收入的高速增长，靠的是利润率较高的营养补充品的快速增长，其收入占公司总营业收入比重达60.1%。其中，中国市场营业收入同比增长15.4%，占公司总营业收入的72.7%，为营业收入的最大贡献者。

在上述三大业务板块中，包括合生元婴幼儿益生菌及营养品、Swisse斯维诗VHMS产品、Solid Gold素力高以及Zesty Paws快乐一爪宠物补充品在内的营养补充品均实现增长。上半年，Swisse銷售额突破10亿澳元，成人营养及护理用品业务收入成为公司最大增长贡献来源，其同比增长幅度达43.2%。

但是，婴幼儿配方奶粉业务收入下滑。

今年一季度，公司婴幼儿营养与护理用品业务收入同比减少了9.2%，其中婴幼儿配方奶粉业务的销售减少了22.6%；上半年，婴幼儿营养与护理用品业务依旧呈现下滑状态，同比下滑2.1%，婴幼儿配方奶粉收入下降10.2%。与之相反，合生元婴幼儿益生菌及营养补充品收入同比增长48.7%。

那么，健合集团能否靠营养品业务成功突围？

诚然，中国营养品市场规模较大，但是，行业的竞争会越来越激烈。除了传统营养品企业在发力外，众多乳业也在转型发力，如澳优布局了覆盖生命全周期的营养品矩阵，包括上百种乳类产品和200多种营养品。达能布局生命全周期营养业务，伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）等巨头也都要布局。

数据显示，2022年，国内营养品新品牌大举涌现，线上有1169个，线下有2.5万个，这其中，包括饮料及食品。

值得一提的是，健合集团的营养品Swisse斯维诗品牌，并不属于保健品，因而被归属于不具有保健功能的食品之列。

综上所述，健合集团要想靠营养品成功突围，难度较大。

商誉攀升毛利率连降

健合集团的发展没有达到罗飞的预期，在现实面前，他正在收缩“野心”，回归现实。

过去10年，罗飞带领健合集团疯狂并购扩张，耗资超百亿，布局并完善了上述三大板块业务，并购扩张一度带动了健合集团经营业绩增长。2012年，公司营业收入、净利润分别为33.83亿元、7.43亿元，到2020年，营业收入、净利润分别为112.11亿元、11.37亿元。

2018年，健合集团营业收入101.32亿元，首超百亿，意气风发的罗飞“野心”膨胀，定下新的目标——2020年营业收入140亿元。2010年加盟的安玉婷接替罗飞升任健合集团总裁，她定下的目标为——2023年营业收入达到200亿元。2020年，罗飞给安玉婷开的薪水高达3848.80万元，居奶粉行业之首。但是，2022年9月，安玉婷还没等到目标实现就悄然离场。

安玉婷的黯然谢幕，是健合集团的发展远低于预期。

2019年至2022年，公司营业收入分别为109.25亿元、111.95亿元、115.48亿元、127.76亿元，均未达到140亿元的年度营业收入目标，更与200亿元目标相距甚远。

与之相关的是，上述同期，公司的综合毛利率分别为66.16%、64.20%、62.76%、60.30%，呈现连续下降的趋势。今年上半年为61.06%，较去年同期的61.98%下降0.92个百分点。

今年上半年，虽然健合集团的净利润同比高速增长，但与2019年及2020年的同期相比，仍然有明显差距。2019年上半年、2020年上半年的净利润分别为7.13亿元、7.18亿元。

大规模并购扩张的同时，健合集团的财务压力也在不断增大。2012年底，公司资产负债率为34.27%，而2022年底达到70.70%。

截至今年二季度末，公司账面货币资金21.38亿元，对应的短期借款14.48亿元、长期借款66.23亿元，长短期借款合计为80.71亿元。这样的财务状况显然并不十分乐观。

财务费用方面，2020年至2022年分别为2.87亿元、2.85亿元、5.26亿元，今年上半年，财务费用为3.58亿元，同比增加1.06亿元。

健合集团还有一个较为明显的隐患，在前几年大规模高溢价收购后，公司商誉急剧攀升，随时可能会吞噬利润。截至今年6月底，公司账面商誉余额为78.81亿元，占总资产的36.87%。

在现实面前，罗飞不得已放弃幻想收缩“野心”。

今年7月，健合集团中国区CEO李凤婷宣布新的营业收入目标，2023年为100亿元，2025年冲击120亿元，较此前的200亿元目标腰斩。

对此，罗飞称之为“长期主义”，但市场认为，这是对现实的无奈之举。