文|英财商业 张延陶

2021年底，桐昆控股董事长陈士良、新凤鸣控股董事长庄奎龙等企业家一行20余人到德信钢铁参观。时隔2年，德信钢铁已经成为国内钢铁企业德龙最为重要的一块海外拼图。德龙凭借出海穿越周期，正式成为世界500强。

近年来，不少受困于传统周期的中国企业纷纷选择出海。而化工企业在东南亚的投资也正在形成新的热土。

桐昆股份与新凤鸣同作为国内涤纶长丝行业巨头，二者于7月份公告了在印尼项目总投资86.24亿美元，约合人民币623亿元的炼化项目。而就在这笔巨额投资落地不久前，桐昆股份刚刚完成二代接班，上市公司的董事长由创始人陈士良变更为其女儿陈蕾。

此次接班的时点值得玩味：一方面，巨额投资已经箭在弦上，二代接班可顺势点燃“巨额炼火”；但与此同时，桐昆股份近两年业绩低迷，上半年扣非净利同比下滑超90%，可谓经营惨淡。

时也、运也！桐昆股份能否通过此次交班+出海再次转动命运的船舵？

经营困境

桐昆股份7月14日晚间公告称，预计2023年上半年归属于上市公司股东的净利润为0.9- 1.3亿元，同比下滑94.35%- 96.09%；扣非净利润200-4200万元，同比下滑98.14%-99.91%。

桐昆股份对此给出了2方面的原因：首先，由于整体宏观经济呈现弱复苏态势，公司主营产品聚酯长丝、PTA加工差相对于去年同期出现较大程度的下滑；新增产能同比去年同期有较大幅度增加，产生较多前期开车投产费用；同时，公司参股的浙江石油化工有限公司2023年上半年因下游需求恢复较缓，主要产品价差收窄，毛利率下降，出现亏损。此外，公司整体利润金额相对较少，收到的政府补助、非流动资产处置损益等非经常性损益对公司的净利润产生了一定影响。

上述成因，归根结底在于供需格局的转变，而这也是身处化工行业的企业无法规避的“周期之困”。

虽然作为化纤民营巨头，但桐昆股份同样面临激烈竞争。近年来，涤纶长丝行业和PTA行业龙头企业纷纷扩产，并且向上游产业进行延伸，以求做大做强产业链。

桐昆股份近年来在产业链优势打造方面可谓不遗余力。在现有聚酯长丝产业基础上，向上游延伸至PTA、MEG、纺丝油剂、石油炼化、热力工程等领域。产业链的延长一方面可以让公司获取多个环节的经营利润；另一方面可以通过产业链的协同效应平滑公司整体的利润波动；最后产业链的延伸可以保证公司的相关上游材料自主可控，稳定公司整体生产和经营活动。

根据公开资料显示，截至2022年底，公司完成嘉通项目三套30万吨合计100万吨聚酯涤纶长丝装置顺利试运行，具备800万吨原油加工权益量、720万吨PTA、910万吨聚合、960万吨涤纶长丝年生产加工能力。

经营战略方面，桐昆股份的扩张无可厚非。但当行业的方向趋同，产能过剩的局面也不可避免的出现了。

要知道，在扩张的同时，桐昆股份的债务压力也在不断增加。数据显示，桐昆股份总负债居高不下，由2021年的336亿元涨至2022年的551.3亿元，今年一季度总负债更是增至573亿元，资产负债率高达62.4%。

与此同时，现金压力也随之产生。经营性现金流净流入金额持续减少。2019年至2023年一季度，桐昆股份经营现金流净额分别为51.16亿元、33.47亿元、27.94亿元、10.73亿元、-22.93亿元，2020年至2022年连续三年下降。

一方面是僧多粥少，下游需求不振；另一方面是行业周期逆转，前期扩张反而加剧资金压力。桐昆股份深陷周期之困。

除了周期之困，桐昆股份也无法忽视上游制约所带来的压力。

因上游原料及所生产的产品均为石油炼化产品的衍生品，涤纶长丝行业及PTA行业均受国际原油价格波动的影响。然而跳出行业，2022年以来，发达经济体先后出现持续高通胀，叠加俄乌冲突爆发导致的全球能源价格飙升。上游原料的走势也在一定程度上暗合了桐昆股份经营业绩的“由盛及衰”。

据此，两大问题待解，桐昆股份究竟要如何应对？

623亿豪赌

纵观化纤行业发展历程，周期性特征极为明显。上一轮周期在2016-2018年快速增长，2019-2020年下沉低迷，后到2021年再次开始新一轮景气周期。2022年寒冬再次袭来至今，按照周期特性，市场或将再次迎来增长曙光。但行业洗牌在所难免。

虽然扩张给桐昆股份造成了资金和经营上的压力，但其扩张过程中形成的产品优势、规模优势、技术优势、品牌优势也客观上构筑了相对稳固的竞争力优势。

随着疫情的结束，国内需求的复苏成为支撑纺织服装及上游化纤行业的重要动力，下游织造、加弹企业开机率持续回暖，经济效益逐渐改善。库存方面，2023 年上半年的涤丝库存结构上看，长丝工厂权益库存同比去年同期下降明显，至6 月底行业平均约15 天附近。

中银证券表示，Wind 数据显示，2023 年前三季度江浙地区下游织机的开工率分别为 42.80%/58.08%/63.38%。" 金九银十 " 需求旺季即将来临，涤纶长丝景气度或持续回暖。

根据二季度财务数据显示，桐昆股份一季度、二季度营收分别为159.13、209.84 亿元，归母净利分别为-4.90、5.95 亿元，虽然二季度归母净利同比减少25.20%，但环比实现扭亏为盈。

下游的回暖正在第一时间传导至桐昆股份的经营。

与行业的回暖相比，桐昆股份今年完成的二代接班与海外投资无疑更加引人关注。

不会有人相信二者时间点的重合是巧合，“改命”的船舵在此时转向。一方面另二代的接班颇具挽狂澜于既倒的“戏剧性”；另一方面也师出有名——延伸产业链，保障原料供应，防止油价波动吞噬盈利。

7月12日，桐昆股份召开年内首次临时股东大会，审议印尼北加的炼化项目议案。

此次投资是行业龙头抱团取暖的示范，6月27日，桐昆股份联手同在桐乡的新凤鸣，以及上海青翃，共同启动在印尼北加的炼化一体化项目。

该项目计划年产成品油430万吨、对二甲苯485万吨，以及聚乙烯、EVA等其他产品，建设期为4年，投资建成后，原油年加工量将达到1600万吨/年。根据协议，印尼项目按照合资计划，三家股东需出资26亿美元，再借贷60亿美元。按照股权占比，桐昆在项目实际持股45.9%，占比最高，作为主要出资人，其必须拿出资本金12亿美元，对应承债27.5亿美元，合计掏出约285亿人民币。

此次重金出海，是桐昆股份完成全产业链拼图的重中之重。按照预期，项目建成后预计年均营业收入104.4亿美元，年均税后利润13.28亿美元。一旦成功，不仅可以平抑上游制约导致的经营波动，更可以打开第二增长曲线。

但理性看待此次投资，也需注意，目前桐昆股份的净资产金额为347.5亿。叠加上文所述，不断高企的资产负债率以及连降3年的经营现金流净额这也无怪市场将此笔投资称为“豪赌”。