文|经纬创投

最近，丹麦药企诺和诺德（NVO）凭借减肥神药司美格鲁肽，市值上涨到4464亿美元，一举超越了奢侈品巨头LVMH集团（4014亿美元），问鼎欧洲市值第一宝座，甚至丹麦也因此把GDP增长预期从0.6%提高到1.2%。当然，A股的减肥药概念股也在集体跟涨。 

近几年，除了新冠药物以外，对全球医药行业格局影响最大的产品就是司美格鲁肽。在疫情带来的激进增长后，今年全球大部分生物制药行业都表现不佳，司美格鲁肽却逆势上涨，诺和诺德股价几乎翻倍。 

它是马斯克减肥的秘密法宝，也被英国前首相约翰逊，以及众多明星、网红在各类社交媒体上“带货”，以至于被美国FDA列为紧缺药品名单。 

一位粉丝在Twitter上询问马斯克减重的“秘密”是什么。“禁食”，马斯克回答说，“还有 Wegovy（司美格鲁肽商品名）。”

另一家制药巨头礼来，也基于胰岛素药物研究出了下一代产品Tirzepatide，相比于单靶点的司美格鲁肽，直接采用了更近一步的双靶点（GLP-1R/GIPR），获得了市场的极高期待。不少投行分析师预测，礼来的替西帕肽（Tirzepatide）有可能成为人类历史上最大的单品药物，年销量可能会冲到500亿美元，而司美格鲁肽在2022年已经达到了109亿美元，整个减肥药市场会是一个1000亿美元的市场。受此刺激，礼来一举成为全球首家市值超过5000亿美元的药企。 

据公开资料显示，司美格鲁肽的专利保护期在2026年后将陆续到期，中国2026年、美国2032年、欧洲和日本2031年。在国内，华东医疗正在进行专利挑战，有上百家药企正在围攻GLP-1赛道。 

对投资来说，司美格鲁肽这样的“爆款”仅仅是偶然现象吗？怎么样才能成功押注爆款？这是否意味着医疗消费品化的时代来临？今天这篇文章，我们就来分析一下司美格鲁肽的爆红，以及背后对投资有什么启示，Enjoy： 

躺平减肥的时代到来了吗？

什么时间点投资最好？司美格鲁肽这样的“爆款”只是巧合吗？

医疗消费品化，是伪概念还是趋势？  

01 躺平减肥的时代到来了吗？

一场减肥革命正在进行。马斯克说他正在服用这种药物，金·卡戴珊据传也在使用这种药物，“#semaglutide”（司美格鲁肽）等相关标签在TikTok上积累了数亿的浏览量。从好莱坞到硅谷，很多人都想要一张处方。 

司美格鲁肽成为爆款的基础，在于有效、方便、副作用相对小，这也是在强烈刚需领域，出现药物消费品化的核心要素。 

第一个关键词是“有效”。《新英格兰医学杂志》（NEJM）公布的 STEP 3a 期临床试验研究结果显示，该项目涉及4500例无2型糖尿病的肥胖或超重成人患者，接受司美格鲁肽治疗的肥胖症患者在68周内平均体重减轻17-18%，试验显示安全且耐受性良好。 

从医学原理来看，司美格鲁肽作为GLP-1（胰高糖素样肽-1）受体激动剂，模拟人体GLP-1的作用，GLP-1会在胃部饱胀时向大脑发出信号，告诉大脑吃饱了，促进胰岛素分泌，抑制胰高糖素分泌，以此来抑制食欲和提高饱腹感。简单来说，就是一方面让你不想吃，另一方面在你吃了之后，告诉身体已经吃饱了，让肠道蠕动减慢，之后你吃什么东西都觉得堵，就主动不吃了。 

司美格鲁肽最初是为了治疗2型糖尿病而开发的，但后来逐渐发现，它还能使令体重减轻。于是司美格鲁肽以Ozempic作为商品名，用于治疗2型糖尿病；以Wegovy作为商品名，用于体重控制。 

第二个关键词是“方便”。 

司美格鲁肽只需要每周1针，且无痛，腹部，大腿或上臂均可，非常方便。相比于以往一代GLP-1产品，需要每天注射，改良后的GLP-1药品半衰期大幅度延长，变为每周注射，医学上有个词叫“患者依从性”，这一点也很重要。

如果不想用针，诺和诺德还突破了以前多肽药物很难做成口服药的难题，成功推出了口服片剂，并有多种剂量选择，可以根据产品特点探索组合疗法，拓展新适应症，由此司美格鲁肽成为了2022年销售额Top1的多肽药物。 

口服版本（商品名 Rybelsus）需要每天一次，只要剂量适合，口服和注射的疗效无明显差异，并且不需要冷链存储和运输。此外，在美国、欧盟和日本，口服7 mg或14 mg Rybelsus 已被批准作为饮食和运动的辅助药物，以改善2型糖尿病成人患者的血糖控制。 

第三个关键词是“副作用相对小”。 

为什么是“相对小”？因为司美格鲁肽毕竟是一款真正的处方药，而“是药三分毒”，不可能做到像保健品一样几乎没有副作用。 

但我们来看看减肥行业那些臭名昭著的故事，就知道司美格鲁肽的性价比有多高。但凡符合科学的减肥药，基本上就是加减法：每天的能量摄入与能量输出，只要输出大于摄入就在减肥。所以减肥药的所有原理，要么就是减少摄入，要么增大输出。 

第一种是曾经很流行的肠胃脂肪阻断剂，比如非常有名的奥利司他，通过抑制胃肠道的脂肪酶，阻止甘油三酯分解，减少人体吸收食物中的脂肪，直接排到体外。 

虽然不算有严重的副作用，但奥利司他本身的效果有限，并且会给生活带来诸多不便。由于脂肪不消化，甘油三酯会被直接排泄出去，而人体的括约肌是控制不住这种油类物质，所以会“无法自控的肛门排油”，因此需要垫纸尿裤，否则…… 

第二种是神经类药物，通过刺激交感神经来抑制食欲，这些副作用都比较大。比如芬特明和芬氟拉明组成的减肥药“芬芬”曾经风靡全球，直到有将近三分之一的人出现了心脏瓣膜损伤，甚至有不少死亡案例，最终被勒令退市。还有安非拉酮，是一种食欲抑制剂，让你产生饱食感而控制食欲，但它同时是一类管制精神药物，具有成瘾性。 

第三种就是糖尿病类降糖药物，通过降低血糖和胰岛素水平来减少食欲。上一波最流行的是二甲双胍，效果比较微弱。2010年之后兴起了对GLP-1的研究热潮，司美格鲁肽就是其中最重要的成果。 

司美格鲁肽的减肥原理：GLP-1由回肠中的内分泌细胞产生，有助于控制食欲和饱腹感。司美格鲁肽可以模仿 GLP-1 的作用，减缓胃排空，通过中枢抑制食欲，降低血糖，以达到显著减重的效果 

相比于我们刚刚说的那些药物，司美格鲁肽的副作用相对小很多。最常见的不良反应以胃肠道反应为主，包括恶心、呕吐、腹泻等。大多情况下，这些症状都较轻，并且比较短暂，随着药物治疗时间的延长能逐渐耐受。 

不过，司美格鲁肽还有其他罕见的副作用，比如诱发急性胰腺炎。近期还有研究显示，司美格鲁肽可能影响心理健康，由于抑制食欲，有可能会造成抑郁、焦虑等心理问题，因此还是不能滥用药物，需要谨遵医嘱。 

02 什么时间点投资最好？司美格鲁肽这样的“爆款”只是巧合吗？

过去11年间，全世界卖得最好的一款药是修美乐（艾伯维的阿达木单抗），用于治疗类风湿性关节炎等自身免疫性疾病，2022年的“老药王”就是它，一年卖了212.37亿美元。 

有望成为“新药王”的K药（默沙东的帕博利珠单抗，俗称“K药”），去年卖了209.37亿美元，K药是一种抗肿瘤药，有“免疫疗法基石”之称。 

上述两款药是全球药品销售排行榜的第一位和第二位，并且很可能要互换位置。但是，司美格鲁肽这匹黑马，在今年上半年实现了91亿美元的销售额，而K药是120亿。司美格鲁肽原本只能用于治疗2型糖尿病，但几年后获批也能用于减重（在中国仍未获批），近年来被各路名人带火，销量强势崛起。 

在司美格鲁肽成为现象级爆款背后，对一二级投资来说，这意味着在医疗和消费的交叉地带，可能存在一些非常有潜力的机会。 

如果把司美格鲁肽分成三个阶段来看，一是研发期，二是适应症扩展期，三是推广爆发期。 

第一个研发期，是在2017年12月以前，这个阶段不确定性最高。在今天回头去看研发期，司美格鲁肽的最终成功，有其偶然性也有必然性。 

必然性在于，减肥是一个需求巨大的赛道，所有人都想攻克这个赛道，但是要求又很高。首当其冲就是安全性要足够好，虽然历史上有很多效果比司美格鲁肽还要好的减肥药，但这些药都有巨大的副作用。 

当人类发现GLP-1时，很快做出了利拉鲁肽，但减重效果在实验中可能不到5%，虽然也是GLP-1的原理，但效果就是不够好。而司美格鲁肽能做到68周减重15%以上，大家才意识到减肥领域终于有一个真正意义的颠覆者出现。 

偶然性在于，哪怕是诺和诺德或是礼来，在5年前没有临床数据时，都很难准确判断一款药最终如何。GLP-1也不是一个新东西，但司美格鲁肽最终的效果就是比之前的利拉鲁肽要好。直到临床数据出来，才能真正知道手里的是200亿美元以上的“王炸”，还是一款二十亿美元的正常结果。厉害的医药投资人，如果深读一期临床数据之后，就能有所预判，但仍然不一定百分百准确。 

在历史上有很多这样的例子。比如PD-1领域的K药，今年大概率会成为全世界销量第一的药品，但在当年的研发期差点被放弃。K药在准备一期临床的时候，在默沙东内部，给的估值是零，很多人当时都并不看好这一款药物。 

第二个阶段是适应症扩展期，这个过程把司美格鲁肽从一个偏小众的市场，拓展到了更广阔的减肥领域。2017年12月，美国FDA批准其用于治疗成年2型糖尿病患者，但此时这款药还没有被用来减肥。直到三年半后，司美格鲁肽才在美国和欧盟获批，可以用于BMI大于等于30的患者减重。直到今年9月4日，司美格鲁肽减肥针（Wegovy）才在英国获批上市，新市场获批引起了股价飞涨，这个过程奠定了爆款基础。 

第三个阶段是推广爆发期，这个阶段的核心是司美格鲁肽被消费品化，包括马斯克这样的企业家，科洛·卡戴珊、切尔西·汉德勒这样的明星，还有英国前首相约翰逊等等，以及一众Tik Tok、Instagram上的网红KOL，越来越多人宣称自己在用司美格鲁肽减肥，并且很大一部分人并不满足这款处方药的开药标准，不是医疗需求而是医美需求。

名人效应是推动药物销量和诺和诺德股价飞涨的核心动力。英国前首相约翰逊在自己《每日邮报》的专栏中，也分享了他使用司美格鲁肽的个人经历，他曾经看到很多政府同事都成功减肥，于是也去咨询医生以了解他们的方法，医生向他介绍了司美格鲁肽及其原理。 

约翰逊说，在开始使用司美格鲁肽后，他注意到食欲明显下降，进餐次数也减少了。在最开始的几周内，就看到了明显的胃口变小和饭量减少，他毫不费力地把布丁和第二份食物等嗜好放在一边。 

约翰逊认为，这些药物还有很大的潜力没有被挖掘。司美格鲁肽的研究者丹麦科学家Mads Thomsen说，他设想未来这些药物将变得更便宜且更容易口服，还希望可以将这些药物融入日常生活，类似于降低胆固醇或是治疗心脑血管疾病的常备药。

当然我们必须插一句，司美格鲁肽的消费品化是饱受争议的。一方面因为它是一款处方药，有些副作用比如是否会导致抑郁，目前还未得到更多研究，滥用药物存在风险；另一方面大量医美需求涌出，让这款本来就产能受限的药物更加短缺，导致很多真正的病人反而买不到药。 

从诺和诺德的股价来看，真正推动这家公司成为4000亿美元巨头的，恰恰是第三阶段。在第一阶段研发期中，诺和诺德不过是从30美元涨到了50美元。在司美格鲁肽扩展适应症的3年半里，也不过涨到了60多美元。真正的起飞之日，恰好就是在马斯克发Twitter说自己的减肥秘诀是这款药的那个月，再加上成功打入欧盟市场，至今已翻了一倍。 

所以对于二级市场投资来说，司美格鲁肽的临床数据好，并不是最佳的判断时间点，从数据出来到资本市场形成共识，用了整整3年多，最核心的价值上涨环节，是在推广/消费品化的过程中产生的。 

全球“药王”修美乐也基本符合这个过程，修美乐可以说是第一个大规模对消费者做宣教的药物，采用了大量方法做消费者推广，最终反而是消费者倒逼了很多医生去开药。并且基于关节炎这种刚需，修美乐也在不断扩展适应症，覆盖了二十多种病症，逐渐变成了一个某种意义上的“万金油”药物，但也确实效果都不错，还得一直用否则还有反复。 

这让修美乐成为过去整整11年中，全世界卖得最好的一款药。虽然这些药物的发展，有其偶然性，但我们在修美乐与司美格鲁肽之间，也能看到一些相同之处：一是常见病有庞大需求基础；二是确实有效副作用小，且覆盖了更多适应症；三是有足够好的主动/被动的市场推广。 

当然，对于一级市场来说，今天的GLP-1已经变得一片红海。由于司美格鲁肽的专利到期问题，国内已有113个产品的临床实验正在进行中，可能相对难做一些的口服版本还存在新机会，也有一些人在以消费医疗的视角看GLP-1。 

还有公司另辟蹊径，经纬被投三迭纪正用3D打印药物技术平台做口服多肽药物，有助于口服多肽的研究和产品开发，未来也许可以打开巨大的口服减肥药市场，已和行业内头部企业达成合作。

03 医疗消费品化，是伪概念还是趋势？

最后，简单聊两句医疗消费品化这个趋势。从对司美格鲁肽成为爆款的过程来看，这个趋势还是比较明显的，当然这也带来了一些问题，市场对这一点还存有争议。 

医疗消费品化主要分为药物类和器械类，由于产品都是发源自严肃医疗领域，相比于保健品来说，有效性是其最大优势，如果能更好的解决安全性问题，会扩充更大的市场。 

在药品领域，2021年通过SPAC上市的Hims，是相对典型的例子。Hims成立于2017年，在2020年前后特别火。Hims以男性美容保健品切入市场，主要针对男性形象三大难以启齿问题：脱发、勃起障碍（ED）和痤疮。在男性市场获得成功后，又推出了女性护理品牌Hers，提供避孕、护肤、防脱发等解决方案。目前市值13亿美元。 

以及前几年大火的抗衰老“神药”NMN，是一种“膳食补充剂”，从富豪、创业者、投资人群体中率先流行，当时卖得最好的产品NMN 9000，标价22588元。 

当然，相比于司美格鲁肽，Hims和NMN这些只能算保健品，并不是真正的严肃医疗。而司美格鲁肽是正儿八经的处方药，对于仅仅是医美减脂需求来说，能买到药其实是不那么合法合规的。 

如果一个坐标轴的两端，最左端是严肃医疗，最右端是消费级的保健品，那么中间点是否存在市场机会呢？ 

目前，市场里还少有真正典型的案例，主要在于这个“中间点”对团队的能力要求极高。首先要有比较强的严肃医疗研发能力和经验，其次还要对C端消费者洞察能力很强，但现实中这两种能力对团队来说往往是割裂的。 

严肃医疗的研发能力，要求的是有效性和安全性，包括很多临床实验指标。但对于消费者端来说，他们的关注点会更加多元，包括使用过程中的感受、一些即时性的推广刺激、社交内容等等，虽然功效很重要，但这个过程中有太多环节会影响到最终消费者决策，都关系到能否快速起量。所以如果一款产品既有严肃医疗属性，又有消费属性，那往往需要搭载两套销售路径：包括院内和院外，要想融合这些能力比较困难。 

对于这个交叉领域，需要从三个轴来观察：医疗、消费、技术，相当于期望一个做严肃医疗的人，他的用户洞察能力或者ToC销售能力特别强；或者需要一个强ToC团队，在医疗研发能力方面有类严肃医疗背景。在这个交叉领域上，不是一个轴很强就一定能成功，可能得三个轴都不错，综合起来才能成功。

如今随着司美格鲁肽爆红，诺和诺德和礼来这两大药企巨头也进入了军备竞赛，礼来已经上市的下一代产品采取了双靶点，诺和诺德又做了三靶点，礼来也筹备了四靶点……在减肥减脂这个大赛道上，有望诞生人类历史上最大的单品药物。 

无论是司美格鲁肽，还是之前的修美乐、K药等等大单品药物的出现，本质上是药企对药物作用机制的认知水平提升，以及医疗技术的迭代升级。从根本上说，技术才是第一生产力。

References：

1.国金证券：GLP-1专题分析报告：从强效降糖药到神奇减肥药：GLP-1风云再起

2. 天风证券：医药生物行业专题研究：减肥药：需求日益增加，蓝海市场空间广阔

3. 民生证券：医药行业GLP_1系列专题：多肽药物研发演变

4. 安信国际：医药&医美行业专题：减脂塑形热潮兴起，药械减肥潜力释放

5.GLP1减重宝典：企业家、主持人、网红......全球名人正在通过索马鲁肽实现减重 | 网红减肥药风靡全球