文|节点财经  电才

高端户外运动品牌始祖鸟母公司又传IPO消息。

彭博社披露，始祖鸟母公司亚玛芬体育（Amer Sports）已秘密在美国申请IPO，并计划于明年初上市。此番上市，亚玛芬预计将募集10-30亿美元的资金。如若上市成功，这家坐拥不少高端运动品牌的企业估值可达100亿美元，折合人民币则超过720亿元。

亚玛芬上市消息传出，再次引发市场对其背后实际操盘手安踏的关注，哪怕安踏回应称：“不就市场传闻做出评论。”

2019年，安踏联合方源资本、Anamered Investments及腾讯以约46亿欧元的总价对亚玛芬体育进行收购，交易规模约26亿欧元。其中，安踏斥资15.43亿欧元持股57.85%，成为这家国际高端户外运动品牌的第一大股东。

这场并购创下中国服装行业及体育用品产业史上“最大一笔收购”的纪录，却也引发外界对于安踏“蛇吞象”、“癞蛤蟆想吃天鹅肉”的质疑。人人都知道安踏想复制当年收购Fila后的业绩神话，却依然难以想象出亚玛芬体育未来发展的蓝图。

四年来，关于安踏这场超级并购的质疑声从未停歇。随着“中产三件套”之一的高端户外运动品牌始祖鸟爆火出圈，亚玛芬体育成功实现扭亏为盈，安踏的并购之路似乎又看到曙光。而赴美IPO，则将可能成为安踏更加猛烈进攻的燃料。

01.如何改造“北欧贵族”亚玛芬？

“这是我从创业到今天，所做的份量最重的一次决定。”安踏集团董事局主席兼CEO丁世忠在收购亚玛芬之际给员工的内部信中如是写道。

如果说2009年安踏斥资3.32亿元人民币拿下Fila在中国区的经营权是一次大胆的决定，那么斥资超过15亿欧元收购亚玛芬无异于是一场豪赌。要知道，截至2018年底安踏的现金及现金等价物总额才92.83亿元人民币。

然而，“赌性坚强”的丁世忠还是拉来财团利用杠杆吃下了亚玛芬体育，这家聚焦高端户外运动的企业究竟有何魅力？

亚玛芬体育的历史，最早可追溯至1950年，由来自芬兰的四家教育组织联合创立。起初，亚玛芬并非一家体育用品公司，而是一家烟草公司。此后，亚玛芬经营版图不断拓展，先后又涉猎了航运、出版印刷、造纸业等行业，主要的扩张方式就是并购。

1974年，在买下冰球球棍和保护装备生产商Koho-Tuote后，亚玛芬终于将触角伸向了体育用品。随后，亚玛芬在体育用品收购之路上一路狂奔。2004年，亚玛芬剥离此前的烟草业务，将经营重心早已完全转移至体育用品行业。

截至目前，旗下体育用品品牌多达13家，Wilson、始祖鸟、Salomon、Peak

Performance及Atomic等，覆盖领域包括网球、羽毛球、高尔夫、滑雪、滑板、健身器材等，且定位大多是中高端。也就是说，安踏参与收购亚玛芬体育，实际上是收购了一个高端体育用品品牌大礼包。

一位纺织服装行业研究员对电与店表示：“收购Fila在中国的代理经营权对安踏助力非常大。看到Fila过去十几年在中国市场的成功，安踏其实已经摸明白自身品牌发展的路径。这些国外运动品牌发展至今大多数经历了数十年甚至上百年的时间积淀，国内品牌短时间内难以企及。收购则提供了一个弯道超车的机会。”

在收购亚玛芬体育之前，安踏的主品牌安踏聚焦低端市场，Fila主攻终端市场，而在高端市场则是一片空白。“收购亚玛芬体育，填补了安踏在高端运动品牌市场的空白，并且为安踏的国际化提供了一个桥梁”上述研究员补充道。

安踏对亚玛芬旗下运动品牌的改造与Fila当时颇为相似，都是聚焦某一细分领域，在中国市场的该细分领域将品牌的影响力打造出去。

以近年来亚玛芬旗下运营最为成功的品牌始祖鸟为例：在收购前，始祖鸟在国内运动消费市场知名度较为小众，门店数量也不多；收购后，安踏围绕始祖鸟自身高端户外运动品牌的定位将其扩大化，并借助北京冬奥掀起的冰雪运动及户外运动风潮，使得始祖鸟逐渐成为当今中产阶层的一种“身份象征”。

加之此前积累的门店渠道资源，始祖鸟在知名商圈的核心位置快速开店。截至2022年，始祖鸟在国内的门店已经达到约180家。

四年过去，被安踏及背后财团收购的亚玛芬则交出了如下答卷：2019年至2022年，亚玛芬母公司AS Holding（安踏合营公司）的营收分别为174.99亿元、167.04亿元、197.2亿元、240.26亿元，净利润分别为-10.92亿元、-11.4亿元、-1.54亿元和0.28亿元。

今年上半年，AS Holding的营收为132.67亿元，同比增长37.2%，税息折旧及摊销前利润17.79亿元，较上年同期增长149.2%。不过，由于安踏旗下品牌Peak Performance确认商誉和商标减值约11.3亿元，AS Holding实际净亏损达到约9.8亿元，其中安踏所占亏损约为5.16亿元。

02.为何急于推亚玛芬上市？

随着AS Holding营收不断增长，盈利能力有所提高，估值也水涨船高。据悉，亚玛芬的估值已经来到了100亿美元，较安踏收购时翻了约一倍。与此同时，关于亚玛芬即将IPO的消息也屡屡传出。据悉，亚玛芬此番上市将募资10-30亿美元。

“安踏想在这个节点推亚玛芬上市可能有以下两方面因素考虑。一方面是之前巨额收购利用了杠杆加上亚玛芬前几年一直亏损，安踏有一定的负债压力；另一方面是，亚玛芬旗下品牌如始祖鸟等在国内刚刚打开市场，安踏需要资金进行下一步扩张。”上述研究员对电与店解释道。

据中信建投证券报告，彼时，以安踏为代表的财团融资总额为56.63亿欧元，其中不仅包括约46亿欧元的股权邀约，还包括9.5亿欧元需要帮Amer Sports偿还的债务，以及融资费用等其他费用。而安踏在此次收购中自有资金出资7-8亿欧元，承担债务约8亿欧元（5年期），利率约2%（浮动利率），并为财团提供13亿欧元的债务担保。

2019年，安踏的资产负债总额达到201.57亿元，较上年的78.54亿元增长156.65%；资产负债率则从2018年的32.22%增长至48.90%。

此后，安踏的资产负债率一直居高不下。2020年至2022年，安踏的资产负债率分别为50.21%、49.48%、45.32%。对比之下，过去三年，李宁的资产负债率分别为40.46%、30.29%、27.68%。

刚被收购的亚玛芬也一直处于亏损状态中，缺乏自身造血能力。2019年至2021年，AS Holding累计亏损达到23.86亿元，直至2022年才实现盈利。

为了缓解这场“蛇吞象”式并购带来的压力，安踏曾做出了一些举措。2019年11月，安踏宣布以总代价约1.4亿欧元，折合大约11.98亿港元，出售旗下亚玛芬体育间接股权的5.2517%，出售对象为超鸿、晋富、红杉SPV、ZWC以及FountainVest SPV。在公告中安踏称；“交易将可在保持对持股的有效控制，并能优化集团的资产负债表。”

此外，对于亚玛芬旗下一些协同性不高的业务，安踏则积极进行“瘦身回血”。2020年12月，安踏将亚玛芬旗下聚焦健身运动的Precor以4.2亿美元的总价出售给美国智能健身品牌Pelton，并宣布此后业务重心聚焦在鞋服品牌的拓展上。

截至安踏发布的2023财年中报，公司的资产负债总额依然高达308.8亿元，资产负债率有所下滑，达到36.9%，但还是高于同行李宁的26.01%。显然，被收购四年的亚玛芬不能再成为安踏的拖累。

03.多品牌策略的喜与忧

纵观安踏的发展历程，一个重要的转折节点，离不开收购Fila在中国的经营权。正是凭借对Fila这一时尚运动品牌有效的DTC运营，安踏摆脱既有品牌的桎梏，在北京奥运会之后一众面临库存积压危机的国产运动品牌中存活至今，并脱颖而出。

2009年，安踏以3.14亿元从百丽国际手中收购Fila，并用五年时间成功扭亏为盈。尝到甜头的安踏，在Fila扭亏为盈的第二年，便将集团的发展策略指定为“单聚焦、多品牌、全渠道”。“单聚焦”指聚焦体育用品赛道；“多品牌”指打造专业运动、时尚运动、户外运动多品牌矩阵；“全渠道”指整合线上线下渠道优势多点触达消费者。

此后，Fila便成为了安踏最强有力的新增长点，并在营收上逐渐与主品牌安踏平分秋色。2020年，集团来自Fila品牌的营收更是首次超越来自主品牌安踏的营收，并通过Fila更高的毛利率带动集团整体毛利率上涨。

在这样一种“多品牌”战略的指引下，安踏的营收规模得到了快速增长。2015年，安踏的整体营收为111.26亿元，而到2022年，这一数字已经增长至536.51亿元，2015年至2022年的年均复合增长率达到了25.2%。

更令市场惊讶的是，经过多年“多品牌”战略发展，安踏在国内的营收规模已经不仅仅局限于国产运动品牌企业梯队中，而是能够与国际一线运动品牌一较高下。

2022财年，耐克大中华区实现营收72.48亿美元（约合人民币529亿元），同比增长4%；阿迪达斯大中华区实现营收31.79亿欧元（约合人民币247亿元），同比下滑36%。而安踏的营收为人民币536.51亿元，同比增长8.76%。

通过并购如今已成长为一个“庞然大物”的安踏，却也并非没有隐忧。首当其冲便是增长引擎Fila业绩增长放缓。2022年，Fila的营收约为215.23亿元，较上年同期下滑1.4%；经营溢利则为43.01亿元，同比下滑19.4%。

虽然安踏将2022年Fila业绩下滑主要归因于疫情影响了直营零售业务，但实际上Fila增速放缓早有苗头。2019年至2021年，FILA的营收增速分别为73.9%、18.1%与25.1%。

今年上半年，Fila的营收达到122.3亿元，增速回升至13.5%。不过值得一提的是，这一增速是基于去年低基数的前提下。

这从侧面也反映出，安踏在Fila增速放缓后，需要为整个集团重新寻找新增长引擎的迫切感。刚刚实现扭亏为盈的亚玛芬，正是安踏寄予新厚望的存在。在安踏的最新计划中，截至2025年，亚玛芬集团旗下始祖鸟、Salomon和Wilson三大高端户外品牌将均实现“十亿欧元”的收入。与此同时，安踏此前三大策略之一的“全渠道”也将转化为“全球化”。

在决定收购亚玛芬的那一刻，就预示着安踏更大的野心。

04.结语

电与店认为，安踏的优势在于通过并购的方式将海外小众品牌在国内实现规模化运营。如果说Fila的成功有偶然性因素，亚玛芬的扭亏转盈则证明安踏团队有一定的复制这种成功的能力。

然而，并购也让安踏背负上较大的负债压力，整体商业模式显得较为臃肿。相较而言，主品牌安踏创新性与成长性不足，缺乏品牌内生力。至于安踏理想计划中的“全球化”，安踏在本土的品牌运营能力能否复制到海外，那可能又是另一番叙事。

总而言之，亚玛芬带来安踏的想象空间很大，考验也不小。