文|赶碳号

长假前最后一天，9月28日晚间，TCL中环发布转让参股公司股权的公告：拟以69,660 万元的对价，向武汉国通信托转让新疆戈恩斯27%股权。这则消息让投资者们一下子炸了锅：主要是因为对于TCL中环来说，新疆戈恩斯就像一只下金蛋的鸡，去年净利润近83亿元，今年上半年即使遭遇硅料暴跌，仍然录得超过20亿的净利润。

愤怒和质疑，辩白和解释，就像雪片般持续刷屏。一位投资者形象地总结：“环粉们（TCL中环铁杆投资者们的统称）逻辑自洽的全部心路历程——震惊→骂公司无耻→表示理解→给出清奇洗地角度→中环天下第一。”

春江水“冷”鸭也先知，企业对于市场温度的感知，肯定比投资者更为敏感和客观。赶碳号今天只做分析，不下结论。究竟划算不划算，正确不正确，只能交给时间来检验。

01、令人费解的定价依据

非上市公司股权的估值方法，通常可分为三类:市场法、收益法、成本法。影响企业估值的因素主要有：现金流、贴现率、可比公司等。在实务中，标的公司的估值也会受到所处行业因素、宏观经济环境、心理预期、基本面（规模、市场占有率、盈利能力、现金流量、资本结构、公司治理等）影响。

市场法又分为几类，其中最为主流的是市场乘数法，就是利用可比公司的市场交易数据，来估计公允价值，包括市盈率法、市净率法、企业价值倍数法等；

收益法是将未来预期收益转换成现值的估值技术，常用方法包括自由现金流折现法、股利折现法等。

成本法则是以评估对象估值日的资产负债表为基础，合理估计表内及表外各项资产和负债价值，确定估值对象价值的估值方法，常用方法主要为重置成本法。

TCL中环和国通信托的这笔交易，备受质疑之处，就是并没有采取最主流的估值方法，甚至没有按照新疆戈恩斯157亿的净资产（见下图）来定价，而是“以标的公司注册资本及盈余公积为作价依据，经双方协商确定交易金额”。

依据新疆戈恩斯2022年审计及2023年6月30日财务报告，公司注册资本为172,000万元人民币，盈余公积为86,000万元。这样，这家曾经很牛的硅料企业，总体估值就只有25.8亿了。

实际上，早2019年7月26日，TCL中环就曾经转让过新疆戈恩斯3%的股权。当时公司公告称：“以收益法的评估结果作为公开挂牌转让的价值参考，新疆协鑫股东全部权益价值为790,746.00 万元，公司持有新疆协鑫3%股权价值为23,722.38 万元。公司持有的新疆协鑫3%股权，将以23,722.38万元为底价进行公开挂牌转让。”

时间不一样，公司估值有变化也正常，但变化这么大就的确有点说不清了。上一次，公司采取的是用收益法评估结果作为定价依据。这次为何不能同样采取一样的评估方法呢？

新疆戈恩斯，究竟是一项什么样的资产呢？新疆戈恩斯能源科技有限公司，成立于2016年，位于新疆维吾尔自治区昌吉回族自治州，主要生产棒状硅。

根据协鑫科技2022年年报，新疆戈恩斯实现产量6.4501万吨，位列全国第五、世界第六，排在通威（26.7万吨）、大全（13.4万吨）、新特（12.6万吨）、协鑫科技（10.4万吨，不含联营部分）之后，但高于5.5万吨年产量的亚洲硅业和4.9万吨年产量的东方希望。

02、亚洲硅业为何就值116亿？

近年来，多晶硅企业的股权转让虽然有但的确不多，亚洲硅业可以作为一个参考。

2022年，亚洲硅业产能为9.2万吨，但当年实际产量为5.5万吨，比新疆戈恩斯还少了一万吨。今年3月，施正荣把亚洲硅业转让给了红狮集团，当时的整体估值为116亿元。

硅料江湖中普遍传闻，亚洲硅业的设备老旧，硅料品质、成本控制等都逊色于头部企业，想来也应该逊色于有着协鑫背景的新疆戈恩斯。毕竟，正是协鑫在当年将改良西门子法引入到中国，并成为一代硅王，如今又是颗粒硅的执牛耳者。

如果以亚洲硅业的估值来计算，每万吨产能的估值在12.6亿，戈恩斯即使按这个也能值到82个亿，27%的股权怎么也能值22亿吧？当然，这样计算没有考虑到硅料当下的市场环境，而且亚洲硅业是包含控股权与控制权的整体转让。

如果从当下硅料产能的投资建设成本来看，此次交易定价难道就合理了吗？目前，一万吨的硅料产能投资建设成本约8亿至9亿元。6.5万吨的产能，对应的投资成本要52亿至58.5亿元。27%的股权，也要值十五六亿。当然，如果按照12年的硅料设备折旧年限来计算，不到7个亿的估值也还算合理。

这笔买卖对TCL中环来说究竟是贱卖，还是高卖，还是合理，很大程度取决于未来硅料价格走势。

硅料高位运行，企业利润率高，TCL中环就算卖亏了；若是硅料全行业过剩，硅料低价运行，企业不赚钱，甚至亏钱，TCL中环就算成功了。

可是，为什么现在TCL中环突然要退出新疆戈恩斯呢？今年中报显示，TCL中环的货币资金就有98亿元，交易性金融资产30亿元。TCL中环并真不缺钱，或者说，即使回笼这7个亿，对于公司现金流来说也没那么重要。

有投资者认为，或许是戈恩斯所处新疆的地理位置，是TCL中环做出决策的最主要原因。但果真如此，其实也很难说得通。

首先，国内市场占到我国光伏产品的40%。正因如此，合盛硅业完全无视这种因素，偏偏把两个硅料大项目、400亿投资全部建在了新疆。

其次，海外某国以此为由“制裁”中国光伏企业，也不是一天两天了，TCL科技和TCL中环都是全球化的高手，肯定不至于到今天才想明白、挥刀断臂。

话说回来，如果真要挥刀断臂求生，TCL中环提前斩仓Maxeon，从回报上可能远比拖到现在再出售戈恩斯股权要好。

Maxeon今年中期业绩暴雷，股价现在已跌至10美元以下。若按TCL中环当时23.13美元/股的转股价格、以及目前的持仓量——1228.57万股，公司至少已经浮亏了1.6亿美元，折合11.7亿元人民币。这可比这次出售股权回笼的资金多出不少。

03、大股东关联方，与国通信托早有合作？

除了戈恩斯的股权定价依据有些让人意外，TCL中环这桩交易的对手，也让人感到有些难以理解。国通信托并不是一家光伏企业，甚至不是产业资本。

国通信托现在属武汉金控旗下子公司。武汉金控是武汉市唯一的一级金融国资平台，也是湖北省首家挂牌的金融控股集团，成员企业还包括汉口银行、武汉农商行、湖北金租等。

国通信托经历过两次更名，最早为武汉国际信托，2010年1月由北大方正重组后更名为方正东亚信托。2017年5月，方正东亚信托又更名国通信托。

国通信托2022年年报显示，武汉金控出资比例75.00%，东亚银行出资比例 15.38%，新方正控股发展有限责任公司出资比例9.62%。

然而，TCL中环的公告却显示，武汉金融控股(集团)有限公司股权比例 67.51%，东亚银行有限公司持股比例19.99%，北大方正集团有限公司持股比例 12.5%。究竟是谁搞错了呢？

赶碳号细查才发现，TCL中环所公告的信息，其实是国通信托2021年12月以前的股权比例。2021年12月，中国银保监会湖北监管局批准，国通信托的股权结构已经调整过一轮。

从这个细节上看，难道在2021年12月这个时间点之前，TCL中环就与国通信托已经在接触了吗？因为只有这样，才可能造成TCL中环所掌握的交易对手的股权比例信息，是陈旧的、未更新的信息。

我们后来隐约找到了答案。实际上，大股东——准确说是大股东的关联方TCL实业，至少在2019年时，就与国通信托有过业务往来。

从项目名称看，应是碧桂园与TCL联合开发了一个光谷中心城的地产项目——大概率是今天的TCL科技产业园，国通信托为其设立了一个28亿的集合奖金信托计划。

另外，值得一提的是，持有该项目49%股权的TCL实业并非上市公司TCL科技。TCL实业由以李东生为主的TCL的核心高管控股。穿透下来，李东生个人在TCL武汉科技产业园项目中持股接近25%。

实际上，新疆戈恩斯这个六七个亿的小生意，在李东生与武汉的大合作面前，简直不值一提了。

据当地官方媒体介绍，作为全球半导体显示龙头之一，TCL华星在武汉总投资已超过750亿元。早在2020年，武汉TCL华星就实现产值150亿元，成为湖北省首家破百亿的半导体显示企业。

今年3月28日，总投资34.2亿的TCL空调武汉智能制造基地正式投产运行，这也是TCL在湖北的又一重要投资布局举措。TCL创始人、董事长李东生表示，未来要将武汉的空调基地打造成TCL在全球最大的产业基地。

04、改制三年，大股东让TCL中环轻装上阵？

最近，赶碳号越来越感觉到，TCL中环在混改三年后，越来越聚焦光伏与半导体主业，战略性地舍弃与光伏、半导体无关的硅料、电站等业务。

当其他企业纷纷向上游硅料环节延伸的时候，TCL中环清仓新疆戈恩斯，退出硅料企业。由此，TCL中环可能就是头部光伏企业中唯一一家没有硅料业务的企业（包括参股）。现在，隆基、晶科、晶澳、天合等几家头部企业全部都参股了硅料项目，以获得稳定的硅料供应、股权收益。

当前硅料产能规划较多，产能过剩预期强烈，“拥硅为王”成为历史，短期内不会出现硅料紧张的局面；硅料企业恐怕也难以取得超额利润。TCL中环清仓新疆戈恩斯，短期内不会影响其利润、原料供应方面应无负面影响。

其实，即使再遇到硅料价格暴涨，TCL中环也无需担心，因为有一个处处为公司着想的实力大股东，就足够了。

近日，协鑫科技公告，9月21日，其旗下的内蒙古鑫环硅能科技有限公司（呼和浩特基地）10万吨颗粒硅产能于当日正式投产，产品品质完全符合N型产品生产需求。TCL科技在该项目中持股40%。

在分布式光伏方面，头部光伏企业没有布局光伏电站业务的，可谓少之又少。但TCL中环看上去也正准备放弃这一块。公司半年报显示，光伏电站业务同比下降了18.47%。

TCL中环电站业务下滑的同时，TCL科技的电站业务却在突飞猛进。该公司运营光伏电站业务时间并不长，到了今年上半年，光伏电站业务收入同比增长竟然高达878.5%，突破16.86亿港元，新增工商签约项目超过35个，新增经销渠道商超350家，累计签约农户超万户。截至2023年6月底，TCL光伏科技的电站业务已经覆盖14个重点省市。

总之，以前看不懂TCL中环的赶碳号，最近看得已经越来越明白了。