文|赶碳号

8月27日，证监会对股份减持明确新的要求，即上市公司存在破发、破净情形，或者最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。

减持新规发布后，不但不符合减持新规的上市公司股东的减持动作开始收手，就连一些符合减持新规的上市重要股东，亦主动宣布终止减持，有的还象征性地推出增持或回购计划。

不过，也有一些企业独辟蹊径，“创造性”地提供了一种套现新思路：现金收购关联企业股权，让大股东曲线套现。代表性企业，当属隔膜龙头——恩捷股份。

01、不用卖股票，大股东也有办法套现？

为了响应减持新规，提振股价，最近恩捷股份有两个行动：在8月24日宣布，控股股东Paul Xiaoming Lee（中文名：李晓明）承诺未来六个月内不减持股份；9月29日宣布，上市公司拟3亿元-5亿元回购股份。

但是这些，可能仅仅是一种表象。

恩捷股份还有一个更重大的行动：拟现金26.13亿元收购关联方Yan Ma、Alex Cheng持有的上海恩捷新材料科技有限公司（以下简称“上海恩捷”）3.25%股权及1.53%股权。

不需要减持上市公司股票，关联方亦能实现26.13亿元的现金回收。这和套现有什么区别吗？

Yan Ma，中文名：马燕，她是恩捷股份实际控制人李晓明的夫人；Alex Cheng，中文名：程跃，他是恩捷股份高管。

若以10月16日收盘价看，26.13亿元相当于4.52%的恩捷股份市值。

并不在二级市场上抛售股份，大股东及关联方却能得到26.13亿元现金，可以说是变现套现好方法。

针对这笔交易，交易所发去了关注函。赶碳号此前曾专门撰文，在此不再重复——《捷股份董事长夫人套现忙，高溢价转让资产引关注》

恩捷股份2019年3月8日《简式权益变动报告书》

根据恩捷股份公告，李晓明、李晓华家族成员包括：李晓明本人、妻子马燕、女儿Sherry Lee、弟弟李晓华、弟媳惠雁阳、Jerry Yang Li（曾用名：李阳，李晓华之子）等六人，其中竟有5人为美国国籍，唯一中国籍的李晓华，也取得了境外永居权。

另据云南创新在2014年的招股说明书（恩捷股份前身）显示，马燕，1959年出生，美国国籍，有境外居留权，大专学历。1981年至1990年任职于昆明延安医院；2000年至今（2014年6月），任美国 Houston Southwest Dental Center 牙科医院牙医助理。

02、非上市公司，也参照上市公司定价？

26.13亿元现金对应4.78%股权。据此推算，上海恩捷整体估值547.00亿元。

这个估值合理吗？通过对比，我们或可以找到答案。

第一， 恩捷股份持有上海恩捷95.22%的股权。若上海恩捷按547亿整体估值计算，95.22%对应的估值是520亿元。值得一提的是，10月16日，恩捷股份市值为575亿元，恩捷股份除了做隔膜的上海恩捷外，还有包括烟标在内的传统包装材料资产。

粗略看，标的公司——上海恩捷和上市公司恩捷股份估值水平差不多。

第二， 事实上，恩捷股份对上海恩捷的估值确实是参考了上市公司的估值。

问询函回复中，公司对比了星源材料、沧州明珠、璞泰来几家上市公司同行：

上海恩捷整体估值对应的市净率，略高于可比上市公司星源材质和沧州明珠，但低于可比上市公司璞泰来，处于中间水平。市销率低于可比上市公司平均水平，市盈率远低于可比上市公司。

最后得出结论：本次交易估值相对谨慎、合理。

一个常识是：上市公司股票因为良好的流动性，往往比非上市公司估值更高。现在上海恩捷是非上市公司，其估值高低，直接来和上市公司进行比较，这真的合理吗？

第三， 上海恩捷整体估值547.00亿元，相较于净资产，评估估值增值371.58%。对这个增值率，恩捷股份认为是合理的，称上海恩捷今非昔比了：“目前，全球新能源领域已进入快速发展期，上海恩捷的经营规模、市场地位、经营规模、技术水平及客户资源等较2017年、2019年已发生较为显著的变化。”

的确，在过去三年，上海恩捷表现出色。2020年至2022年，上海恩捷分别实现营收26.48亿元、64.37亿元、109.96亿元，对应各期净利润9.62亿元、25.75亿元、38.84亿元。

但是，今天的上海恩捷已经不复过去三年的成长性，营收、利润不增反降。今年上半年，恩捷股份膜类产品（主要是上海恩捷）营收为49.58亿元，同比下滑5.28%；毛利率比上年同期下降-13.57%。

从上半年的财务表现看，至少恩捷已经在走下坡路。评估估值仍为371.58%的增值，是否仍然可理呢？

根据公开资料整理

早在2017年上市公司拟收购上海恩捷时，最初方案就是收购其100%股权，自然也包括Yan Ma、Alex Cheng转让前持有的4.78%。但是，Alex Cheng、Yan Ma当时就先后反悔，上市公司不得不两次修订收购方案。对他们二人来说，这笔股权现在已经比2017年时又增值了10倍。

这笔账很简单，划算不划算，一眼就能看得出来。

03、交易所关注后才有的业绩承诺，值多少钱？

深交所问询: 恩捷股份已经持有上海恩捷95.22%，实现了对上海恩捷的绝对控股。当前时点，以较高溢价向关联方收购上海恩捷少数股权的合理性、必要性，是否存在损害上市公司及中小投资者利益的情形。

恩捷股份给出肯定回复，其中收购的合理性的论证依据包括：锂电隔膜行业稳步发展，市场空间巨大；上海恩捷作为行业龙头，业绩潜力突出；上海恩捷客户优质稳定，在手订单充沛。

深交所指出：“公告显示，本次关联交易未设置业绩承诺及补偿，但2021年你公司向Yan Ma、Alex Cheng 收购上海恩捷相同比例的股权的交易，拟设置业绩承诺及补偿。”，请公司解释“具体原因及合理性，本次交易是否能够充分保护上市公司利益和中小股东合法权益”。

对此，在回复交易所关注函时，恩捷股份声称其实设有业绩承诺。但如果没有这封关注函，有没有业绩承诺这码事，投资者应该是不知道的。

公司的业绩承诺计划怎样干呢？

若标的股权于2023年内完成交割，业绩承诺期为2023年度、2024年度、2025年度，业绩补偿义务人承诺上海恩捷各年度实现的归母净利润不低于447,648.92万元、557,781.00万元、668,734.00万元。业绩承诺期实现的归母净利润合计不低于1,674,163.92万元。

若标的股权于2024年内完成交割，业绩承诺期为2024年度、2025年度、2026年度，业绩补偿义务人承诺上海恩捷各年度实现的归母净利润不低于557,781.00万元、668,734.00万元、772,427.00万元。业绩承诺期实现的归母净利润合计不低于1,998,942.00万元。”

对这个业绩承诺，投资者又应该怎么看呢？

第一，从承诺的业绩增幅和资产溢价对比来看:

2020年-2022年，上海恩捷净利润9.62亿元、25.75亿元、38.84亿元；2021年、2022年较上一年同比增长分比为67.67%、50.83%。

若以2023年完成交割的业绩承诺来看。2024年度、2025年度、2026年净利润分别较上一年增长15.24%、24.64%、19.86%。可以看出来，此次收购中交易对方手马燕、程跃承诺了业绩增长，但是不承诺业绩高增长。

若年均增长20%左右的公司，上市公司对其增值371.58%收购合理吗？这个业绩承诺的标准，设定的是高还是低呢？

第二，从业绩补偿金额来看：

应补偿总金额=（业绩承诺期上海恩捷累计承诺归母净利润总和－业绩承诺期上海恩捷累计实现归母净利润总和）×股权占比。（其中股权占比为Yan Ma、Alex Cheng转让前持有的上海恩捷股权占比4.78%）。无论如何，补偿义务人向上市公司支付的现金补偿总计不超过本次股权转让的总对价。

若标的股权于2023年内完成交割， 2023年度、2024年度、2025年度，上海恩捷归母净利润合计不低于167.42亿元。

上海恩捷2022年净利润为38.84亿元。若未来三年即使公司是零增长、不增长，那么业绩补偿金额为2.43亿元。

评估下来增值371.58%，交易对价26.13亿元的资产，但即使未来三年业绩零增长，也只需要补偿2.43亿元。这样的承诺，合理吗？

后记

客观说，恩捷股份作为全球电池隔膜的龙头，一直是上市公司中的佼佼者，打破了海外垄断，实现了国产替代。

另外，根据Wind统计，从2019年到现在，李晓明家族已累计从二级市场套现减持30亿元。

李晓明、李晓华兄弟的开拓创新精神，值得中国企业学习。但是，如果把减持、套现作为经营上市公司的目的甚至是主要目的，那就值得商榷了。

来自Wind；李晓明家族减持记录

另外，自2016年首发上市以来，恩捷股份累计募集资金147.70亿元，上市以来累计现金分红为13.25亿元，分红额仅为其融资额的8.97%。

来自Wind

赶碳号多次报道恩捷股份，公司对此其实是有所反馈的。对于前述文章，恩捷股份在微信后台通过投诉表示，这次交易并不存在套现行为。把这次交易说成“套现”，侵犯了公司董事长（李晓明）的名誉权。

当然，该投诉并未获得支持。在此，赶碳号希望大家能够客观地、不要带情绪的留言和投票。这笔交易，算是套现吗？