文|野马财经  武丽娟

编辑|高岩

不知道你有没注意到，有的城市街道上，药房可能比奶茶店还多。经过数年的开店竞赛，2022年，中国连锁药店行业正式进入“万店时代”。

山东连锁药店巨头漱玉平民也正在扩张之路上狂飙。不过，漱玉平民一点也不“平民”。

在未设置任何业绩承诺的情况下，9月底其曾公告拟以68倍高溢价一次性“打包”收购天津老牌中药企业天士力（600535.SH）旗下400余家门店，并以超10倍的溢价对济南第二大药店连锁平嘉大药房进行整合。

如此豪气的行为，受到市场和监管的关注。10月19日，深交所向漱玉平民下发重组问询函，涉及本次交易的评估方法、被收购标的的盈利能力、公司资金来源、资产负债率等十个问题。

近2个月以来，漱玉平民的股价整体维持横盘走势，本周已连续4天下跌，截至10月20日，漱玉平民报收18.14元/股，市值73.53亿元。

漱玉平民为何高溢价接盘天士力？

9月25日，漱玉平民发布一则关于重大资产购买的公告：拟以总价7.15亿元购买天津天士力医药商业有限公司（下称“天津天士力”）持有的辽宁天士力大药房连锁有限公司90%股权、济南平嘉大药房有限公司（下称“济南平嘉”）60%股权，以及李杉杉持有的辽宁天士力大药房连锁有限公司10%股权。两项交易合计作价7.15亿元。交易完成后，漱玉平民将持有辽宁天士力100%股权、济南平嘉60%股权。收购资金来自漱玉平民的自有资金和自筹资金。

截至2023年6月30日，漱玉平民货币资金及交易性金融资产余额合计为13.13亿元，其中首次公开发行尚未使用募集资金余额为4.89亿元。而短期借款余额为10.52亿元，一年内到期的非流动负债余额为4.77亿元。

此次漱玉平民看中的两家标的公司都是上市公司天士力旗下的医药零售板块资源，两家公司门店合计持有达到556家。

值得注意的是，根据《重大资产购买报告书(草案)》（下称“《报告书》），此次交易选取收益法作为最终评估结果，即辽宁天士力、济南平嘉的股东全部权益价值的评估值分别为5.69亿元、2.61亿元，对应标的资产辽宁天士力100%股权、济南平嘉60%股权的评估值分别为5.69亿元、1.56亿元，经交易双方协商确定交易作价最终分别为5.6亿元、1.54亿元，两个标的的增值率分别高达6809.49%和1099.54%。

因此，这两处资产均是高溢价收购，天津天士力股权溢价68倍、济南平嘉股权溢价10倍。

深交所问询函指出，近年来医药零售行业可比交易案例市盈率平均值为31.03，而公司最新市盈率为29.89倍，本次交易标的之一的辽宁天士力市盈率为39.06倍。深交所要求漱玉平民说明本次交易市盈率明显高于可比交易案例交易市盈率及公司最新市盈率的原因，相关资产评估价值是否合理。

香颂资本董事沈萌认为，单纯看溢价或许偏高，但是要看到作为收购的协同效应，能够对双方、特别是买方带来的隐性价值，之所以会给出高溢价，一方面是由于溢价是按照净资产做参考，与收益法的体系不同，另一方面是因为买方对收购的迫切性更强。

图源：漱玉平民官网

那么，两家标的公司的运营及财务状况如何？

辽宁天士力主要销售区域为辽宁、天津，拥有424家直营门店；济南平嘉主要面向济南市场，拥有132家直营门店。

值得一提的是，2019年时，以零售连锁业务为主体的医药商业业务一度为天士力带来了超过127亿元的收入，占公司总收入的67%；但在2022年，该部分业务的收入已经骤降至14.17亿元。

今年上半年，天士力净利润为6.87亿元，同比增长245.43%，也与去年的低基数有关。实际上，过去十年同期，6.87亿元的盈利水平仅高于2013年。

《报告书》披露，2022年，辽宁天士力和济南平嘉的营业收入分别为7.08亿元和2.88亿元，而对应的归母净利润分别为858.35万元和812.48万元。同时，辽宁天士力2021年、2022年、2023年1-3月毛利率分别为33.44%、31.82%和30.91%，处于持续下滑状态。截至今年3月末，两家公司账面价值分别仅为-848.47万元和2173.43万元，且辽宁天士力的净资产为负。

不过，漱玉平民倒是信心满满。其预测辽宁天士力2023年4月-12月的毛利率为32.02%，2024年及以后将以每年0.5个百分点左右的幅度持续上升。

对此，深交所要求漱玉平民说明辽宁天士力毛利率水平持续下滑、医药零售行业市场竞争加剧等情况下，预测辽宁天士力毛利率持续提升、济南平嘉毛利率总体处于上升状态的具体依据及合理性。

2021年接替闫希军成为天士力集团董事局主席的“二代”闫凯境，与父辈风格不同，对医药商业板块的加速剥离，便是其发展思路的一个缩影，此次转让也意味着天士力将彻底退出医药零售连锁业务。

而作为药店零售第二梯队的领军企业，为了抢占门店资源，进一步提升市场份额和品牌影响力，漱玉平民不惜高溢价接盘辽宁天士力和济南平嘉。

一年花6.7亿“圈店”，商誉达13亿

过高的商誉可能导致企业未来面临严重的不确定性风险，这不仅会影响企业的运营和发展，还可能导致会计业绩的持续下滑。

若收购完成，漱玉平民将新增商誉6.85亿元。值得注意的是，《报告书》中也并未披露对收购企业存在业绩承诺和业绩补偿安排。

沈萌表示，不设置业绩承诺的收购、特别是相对净资产的高溢价收购，反映出买方追求交易的迫切性，后期潜在更大的减值风险。

市场的担忧不无道理。

漱玉平民的前身是济南漱玉保健品有限公司，1991年成立。不过创始人李文杰真正开始迈入医药零售领域的时间，是2002年，其在济南泉城路开出第一家店，之后便开始走上扩张之路。

漱玉平民近些年相继将齐河泰耀、甘肃陇中老百姓、本溪漱玉平民康源、哈尔滨宝丰等中小连锁药店企业股权收入囊中，通过收购，业务覆盖范围从山东扩展至全国多地。据《报告书》，仅在2022年10月-2023年8月，漱玉平民共完成15起资产收购，包括福建民心医药连锁有限公司、福建新永惠大药房连锁有限公司等，合计金额达6.75亿元。

长期高溢价并购导致漱玉平民的商誉激增。2023年6月底，漱玉平民商誉达13.36亿元，2023年年初为9750.63万元。

此次收购也可能给漱玉平民带来商誉减值的风险。交易完成后，其商誉金额将达到17.82亿元，占公司2023年3月31日净资产的76.45%。“若标的公司未来经营情况未达预期，相关商誉存在减值风险，从而对上市公司经营业绩产生不利影响。”漱玉平民表示。

此外，本次交易前12个月，漱玉平民共有11项资产购买需与本次交易合并计算，涉及金额为6.7亿元。对此，深交所要求漱玉平民说明这11项资产购买对应标的最近三年主营业务发展情况及主要财务数据，评估增值情况、交易定价依据及交易定价的合理性，相关交易对方是否与公司或公司控股股东、实际控制人、大股东、董监高存在关联关系或其他可能导致利益倾斜的关系。

同时，还要求说明交易前公司原有商誉的形成时间、形成背景、初始确认和后续计量情况，并披露大额商誉及减值风险对公司备考财务报表及未来经营业绩的影响，公司为防范相关风险拟采取的具体措施及其可行性，并作充分风险提示。

向7000家门店冲刺，连锁药店狂飙背后有隐忧

《2022-2023年度中国药店发展报告》统计，2022年零售药店的连锁化率已上升至57.76%，行业的集中度越来越高。

在“两票制”全面落地，连锁药店龙头加速整合的大趋势下，位列“第一梯队”的龙头连锁药店纷纷宣布迈入“万店时代”。2022年，老百姓（603883.SH）大药房开出第1万家店，此后益丰药房（603939.SH）、一心堂（002727.SZ）、大参林（603233.SH）也都进入了“万家”行列。政策方面，商务部关于“十四五”的《指导意见》也提出，到2025年，药品零售百强企业年销售额要占药品零售市场总额的65%以上。

漱玉平民也在加快跑马圈地。2020年上市前，其门店仅1851家，据半年报，截至2023年6月底，漱玉平民共拥有3868家直营连锁门店和2464家加盟门店。通过新设、并购、加盟等方式扩张，门店总数达6300多家，3年多时间门店数增长了2.4倍。对于收购天士力旗下资产，漱玉平民表示，将迅速提升公司在辽宁省的市占率，符合公司“深耕山东，择机走向全国”的发展战略。如果收购成功新增556家门店，漱玉平民的门店数量将逼近7000家。

据半年报信息，漱玉平民今年上半年新建直营门店202家，并购门店342家，因公司发展规划及经营策略性调整关闭门店1家，门店数量的增长是营业收入增长的主要因素。上半年营业收入约42.61亿元，同比增加25.71%；净利润约1.39亿元，同比增加24.67%。

不过，沈萌提醒到，门店数量并不必然形成竞争优势，还要关注单店的收益率，所以一味扩大门店规模的做法并不一定明智，可能造成资产负债结构失衡的风险。

据《报告书》，此次收购完成，漱玉平民的资产负债率将由71.27%上升至75.39%。

事实上，门店数量增多的同时也变相增加了企业管理的难度，更有一些连锁药房门店发生违法违规问题。比如近年来，老百姓大药房就曾因捆绑销售莲花清蕴、销售劣药、哄抬物价等问题而多次被处罚。

“以史为鉴知兴衰”。这里不得不提曾经的中国连锁药店之王——海王星辰。早在2007年海王星辰就曾赴美上市，也是第一家成功在美股上市的中国连锁药店。当时，海王星辰已在全国62个城市拥有2002家店，是中国规模最大的连锁药店，无人能望其项背。

不过，并购后遗症随即显现，海王星辰虽扩张了门店规模，但管理能力和门店效益并没有和扩张速度同步。2016年，由于业务萎缩，海王星辰完成私有化，从美股黯然退市。今年8月31日，海王星辰在A股进行上市辅导备案。从美股退市几年后，这家知名连锁药店再次开启上市之路。

然而，面对后起之秀老百姓、益丰药房、大参林均在去年实现万店计划的大背景下，药品连锁行业的竞争显而易见，更何况于传统药房而言，除同行业的竞争，还面对京东健康（6618.HK）、阿里健康（0241.HK）等行业巨头的线下竞争。

“万店时代”不是药店巨头们“圈地战”的终点，先重视质量，再考虑规模，才是企业的长久发展之道。

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