文|读懂财经

过去很多年来，黑电一直都被认为不是一门好生意。相比白马股辈出的白电，可谓相形见绌。如今，格力电器的市值在1800亿左右，而黑电龙头海信视像的市值只有不到300亿。

黑电不受投资人待见也是有原因的。一方面，电视品牌在产业链中往往受上下游挤压；另一方面，互联网电视的崛起，又让市场格局显得过于拥挤。

但如今，情况似乎正在发生微妙的变化。在产业格局方面，经过多年的厮杀，行业格局逐渐变得稳定，行业集中度稳步提升。产品端，产品结构的升级正在发生。更大的屏幕、更好的音质及更高的价格正在被越来越多的消费者所接受，并带来品牌商盈利能力的提升。

于是，黑电在资本市场的表现也出现了逆势。截至10月24日，四川长虹和海信视像今年股价涨幅分别为144%和67%，远远跑赢同期大盘。

从这个角度上说，投资对于黑电不是好生意的印象或许应该改改了？

01 被“抛弃”的黑电

在相当长时间里，黑电都是远远不如白电的存在。简单来说，黑电赚钱不如白电多、竞争又比白电差。

就拿黑电龙头海信视像来说，过去5年，尽管净利率不断提升，但到2022年海信视像的净利率依然只有4.7%。对比之下，白电龙头格力电器的赚钱能力要强不少。过去5年，格力电器的销售净利率均在10%以上。

赚钱能力也反映到了两者如今的市值上。2022年，海信视像收入规模为457.38亿，同期格力电器的收入为1901.51亿，两者相差3倍左右。但市值却远远超过这一差距。如今，格力电器的市值在1800亿左右，而海信视像的市值只有不到300亿。

说起来，黑电赚钱能力差主要有两个原因：商业模式差，以及行业格局分散。

先说商业模式，在黑电产业链里，品牌商的地位并算不上高，上下游话语权远高于品牌商。上游是掌握着最核心面板技术的面板厂商。在电视的成本结构里，面板能够占到总生产成本的60-70%。而由于黑电的产品差异有限，因此会高度依赖下游的渠道商，导致黑电价格谈判及账期压力均较大。

从行业格局看，黑电的进入门槛又远低于白电。2013-2015年面板价格下行，给了互联网品牌入局机会，通过内容和电商渠道加价低的价格优势，互联网品牌入场导致黑电行业竞争格局进一步恶化。2013年，乐视、小米先后推出互联网电视。到2016年初，互联网电视品牌已经有13个之多。

互联网电视以低价切入市场。数据显示，2015年-2016年互联网品牌快速发展阶段，彩电行业均价出现明显下探低至3000元左右。互联网品牌入场带来了两个结果：

一是上游下降周期，并未带来电视厂商盈利能力的提升。在13年后，面板价格波动下降过程中，海信等黑电企业ROE水平并未出现提升，而是出现了缓慢下降的情况。

二是新玩家的入场，极大冲击了电视行业的格局。iiMedia Research(艾媒咨询)数据显示，2016年中国智能电视存量市场品牌占有率分布中，乐视、三星、海信占据前三位，占比分别为9.6%、8.4%、7.7%。

但有趣的是，近年来黑电企业的上述困境正在逐一被打破。

02 黑电龙头走向“量价齐升”

黑电行业的转机率先体现在行业格局的变化。从集中度看，国内电视TOP5的集中度在过去几年有明显提升。2016年，TOP5的集中度为53%，到2022年这一数字提升至72%，预计到今年年底TOP5的集中度将达到77%。

具体来看，部分传统电视巨头的业务重点有所偏离，导致第二梯队与头部品牌的差距被进一步拉大。Euromonitor数据显示，2012年创维、长虹、康佳在中国市场的零售量份额均为10%以上，创维位列TOP3，长虹、康佳与前三名份额仅差3-4pct，2022年创维降至14%，长虹、 康佳下降至5%左右，与前四名份额差距拉开到10pct以上。

除了国内市场格局改善外，国产品牌在海外市场的竞争态势也有所好转。目前，凭借性价比优势，海信、TCL等国产品牌跻身第一梯队，海外出货量份额迅速上升。数据显示，国产TOP7品牌的市占率从2019年的30%左右提升到了35%左右。其中，今年二季度海信电视跻身北美前三，市占率提升至13.5%。

除了行业格局不断向好外，黑电的盈利能力也在不断提升。

从终端看，大屏化不断推动电视价格的上涨。近年来，在大尺寸面板产能释放及成本下降推动供应增加等因素叠加下，大屏化成为电视行业的重要发展趋势。单说国内市场，65寸及以上电视出货量占比将由2014年的2.2%提升至2023年的38.3%。

大尺寸占比提升，直接带来了电视厂商产品结构的优化。以海信为例，2023年1-7月，65吋及以上电视线上零售占比达51%，同比提升12pct;根据海信官网数据，海信电视在美国市场三分之一以上的产品是70吋+。

对于电视厂商来说，大屏化趋势对盈利能力提升是巨大的。简单来说，电视尺寸越大毛差越高。2023年6月，55吋、65吋、70吋以上电视的毛差分别约为1073、1889、3353元左右。

而从成本端看，电视品牌对上游的依赖性正在减弱。一是面板产业结构的变化。2月数据显示，中国大陆电视面板出货量在全球市场的占有率达到70.9%，较去年同期提升2.5个百分点。随着面板产能逐步转移至国内，不仅降低了国内彩电企业减少液晶面板进口依赖度，又有利于推动全球整机厂商生产成本的下降。

二是品牌方自身的技术进步，也在降低对上游的依赖。比如海信视像坚持多年三色激光，激光电视产品原理为镜头投射至幕布，幕布反射至人眼，产品形态无需使用面板，从根源上摆脱上游面板约束。

种种迹象显示，黑电行业的投资逻辑正在发生变化。

03 从海外市场，看黑电生意的未来演绎

一系列的积极变化，正在让投资人重新审视黑电的投资价值。更让投资人欣喜的是，参考海外市场，黑电其实是一个不逊色于白电的好生意。

从盈利能力看，海外黑电巨头的盈利能力高于白电。2016年以来，在大屏化的驱动下，三星、LG的黑电相关业务平均营业利润率提升至6%左右。横向对比白电巨头，惠而浦、伊莱克斯2016年以来的平均营业利润率为5%左右。

从竞争格局看，黑电的竞争格局也好于白电。在海外市场，自 2016年以后，韩系电视品牌的市场影响力和产品结构不断提升，黑电行业的集中度和首位度显著高于白电。2022年，电视的CR5集中度在60%左右，而像冰箱这样的白电CR5市占率只有30%出头。

更重要的是，电视行业的估值逻辑或许有机会完成从周期向消费的升级。正如上文所说，由于面板在电视成本里的高占比，电视行业的起伏往往会受到面板周期的影响，具备较强的周期性。

回顾面板周期不难发展，在2016年的面板上行周期，面板价格上涨导致电视毛利率下跌。2017年面板价格上涨17.69%，海信的毛利率下降2.94个百分点。

2021年面板价格上涨幅度更大，但是国内电视厂商毛利率下降幅度变小，面板价格对下游品牌商盈利水平的影响趋于弱化。像海信、三星、LG这样的头部品牌的毛利率受到面板价格波动影响更小了。2021年，面板价格上涨50.11%，海信、TCL的平均毛利率下降2.15个百分点。

尤其在海外市场的高端市场，面板成本的影响几乎可以忽略不计。原因在于，电视品牌溢价能力的足够强，产品结构更优，可以通过调整产品售价及结构将成本传导至终端，因此受需求影响更大。

不过话说回来，投资人也不能过于乐观。从过去看，周期性资产转向成长性资产几乎是每一个上行周期都能听到的故事。但真正完成这一转变的资产寥寥无几。黑电想要真正要完成估值逻辑的转变，或许还要更长时间的证明。