文｜首条财经 李欢

编辑｜蒙多

守正创新，是老字号的一个热点议题。

随着瑞幸与茅台的“酱香拿铁”出圈，奈雪与东阿阿胶的宝藏茶等爆火，老字号唤新花样翻新。

只是热点来去皆快。真正想赢得市场、黏住用户，最终还得靠内核实力说话。近期，独家秘方“傍身”的片仔癀、云南白药也是舆论焦点。只是一个因旗下产品虚标功效被罚、一个因分公司涉嫌商贿致歉，吸眼球方式并不光鲜。

痛定思痛后，两个老字号也走到了发展十字路口，该如何消积弊展新颜、诠释相匹配的价值力呢？

1、业绩股价背离 警惕涨价边际效应

先看片仔癀。作为中成药龙头，产品护城河极深。

10月16日，片仔癀披露三季报：营收76亿元，同比增长14.88%，净利24.05亿元，同比增长17.16%。

业绩强增与上半年的产品提价不无相关。5月5日，片仔癀锭剂国内市场零售价格从590元/粒上调到760元/粒，涨幅高达28.8%。

受益于此，企业盈利能力得到提升。报告期内，片仔癀销售毛利率48.45%，同比增长1.69%；销售净利润率32.42%，同比增长2.49%。

然从市场反馈看，似乎并不“认可”表现。10月17日，片仔癀股价大跌5.10%。17至20日四个交易日累跌9.63%，截止10月25日收盘价245.28元，相比16日的264.79元仍有一定下跌。

绩热股冷，市场在观望什么呢？

浏览股吧，一些投资者认为业绩不及预期。

细分看，公司第三季度单季营收约25.55亿元，环比增长5.80%；归母净利约8.64亿元，环比增长12.06。而第二季营收约24.15亿，环比下降8.17%；归母净利约7.71亿，环比增长0.13%%

平心而论，第三季业绩表现并不算差。只是若考虑到5月的提价幅度，增幅称不上太讨喜，起码低于一些市场预期。

拉长视线看，涨价是片仔癀拉升业绩的重要手段。据西南证券统计，2004年-2020年，该产品共提价19次（包括内销和外销），国内零售价从325元/粒升至590元/粒。今年5月的大提价更是创下近20年来的最大调价幅度。

但明眼人都知道，涨价并非万能药，也有双刃效应、边际效应。2020年至2022年，片仔癀营收65.11亿元、80.22亿元、86.94亿元，对应增速13.78%、23.20%、8.38%；

同期，归母净利16.72亿元、24.32亿元、24.72亿元，对应增速21.62%、45.49%、1.66%。

不难发现，2022年增速已明显放缓。今年前三季虽重回两位数，可也与上年同期可比基数低有关（营收增长8.25%、净利仅增2.04%），若相比2021年同期营收净利的超20%、50%增速，差距仍肉眼可见。

7月24日，片仔癀公告称，收到林纬奇的辞职报告，因工作调整，辞去董事长、董事等职务。

若将视线拉长，林纬奇之前，片仔癀已更换两任董事长。2021年4月，原董事长刘建顺提前退休。接任者潘杰，仅掌权8个月便遗憾落马。两位董事长皆因贪腐问题被查。

欣喜的是，新掌门人林志辉拥有多年纪委监委履历，对提升企业内控力外界不乏遐想。

只是，该如何打开业绩成长性、持续稳增力，仍有一道考题横亘。

2 化妆品营收连降、牙膏虚标功效，第二曲线何时炼成？

往期看，片仔癀每次提价大都受原材料或人工价格上涨影响。不过2021年，面对中药原材料价持续上涨的局面，片仔癀却未涨价。

梳理舆论，提价“后遗症”不得不说。据媒体报道，官方一盒的十粒装锭剂的片仔癀一度被黄牛炒到数千乃至万元。面对各方吐槽，若彼时再涨价无疑抱薪救火。

好消息是，随着开拓天猫、京东等线上渠道，黄牛炒作之风亦有所遏制，这也是今年5月，片仔癀再祭提价杀招、且幅度最大的前提。

只是，如何消除主营产品依赖、擦亮老字号招牌，仍是一个严肃话题。

客观而言，涨价对业绩拉动立竿见影。目光回到2023前三季，虽有一些投资者吐槽业绩成长不及预期。但公司肝病用药营收增长19.84%；片仔癀心脑血管用药营收持续大增，前三季度同比增长79.34%，该板块大单品安宫牛黄丸上半年销售创历史新高。足见涨价拉动力的立竿见影。

问题在于，相较于医药板块，公司化妆品业务表现稍逊色，前三季营收4.3亿元，同比下降6.53%，毛利率同比下降10.10%。

其实，片仔癀很早就开启了业务多元化探索。2014 年，刘建顺提出了“一核两翼”的公司发展策略，“一核”指公司保持传统中药生产龙头企业的核心优势，同时以保健食品、日化用品的发展作为两翼，以药品流通为补充。

然兜兜转转发力这些年，从营收贡献角度看，“一核”仍是主驱动力，“两翼”虽已开启商业化，离第二增长曲线仍有距离。

以化妆品业务为例，早在2002年5月，片仔癀便成立了福建片仔癀化妆品有限公司。目前旗下拥有“片仔癀”“皇后”等品牌，产品涵盖护肤、洗护类等领域。今年半年报显示，片仔癀化妆品业务正寻求拆分上市，并提出打造百年国妆品牌的目标。

愿景足够诱人，然业绩表现难言出彩。据雷达财经，2021年、2022年、2023年前三季度，片仔癀化妆品业务营收为8.41亿元、6.34亿元、4.31亿元，对应增速-7.05%、-24.61%、-6.53%。

被寄厚望的牙膏业务，烦恼也不少。今年1月17日，国家药品监督管理局发布《国家药监局关于56批次不符合规定化妆品的通告（2023年第3号）》称，片仔癀深抗敏专效滋养牙膏菌落总数超标，检验结果显示菌落总数高达7200CFU/g，合理菌落总数应不超过500CFU/g，超标14.4倍。

1月29日，国家药品监督管理局《国家药监局关于70批次不符合规定化妆品通告（2023年第5号）》称，片仔癀深抗敏专效滋养牙膏菌落总数超标，检验结果显示菌落总数570CFU/g。

10月19日，信用中国网站新增行政处罚决定书显示，片仔癀旗下的漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司（下称“漳州片仔癀”）因存在不正当的违法行为，被罚三万元。

处罚书显示，漳州片仔癀出品的“片仔癀牙火清专效深养牙膏”并未实际取得符合法定资质条件的机构出具的《功效作用评价报告》，违反了《化妆品监督管理条例》第三十七条第二项虚假或者引人误解的内容，以及《中华人民共和国反不正当竞争法》第八条第一款的规定。

众所周知，成长性、合规性是衡量企业稳健、可持续发展的两个核心点。试问上述表现，可是加分项？第二增长曲线何时才能担起大旗呢？

3 不务正业质疑、整改喜变，牙膏业务隐忧

云南白药，成长担子同样不轻。

作为中药第一民族品牌、国产牙膏第一品牌，云南白药护城河同样很深，核心产品增长力强劲。

2023上半年，药品事业部、健康品事业部、中药资源事业部、省医药公司四大业务部全线增长。

其中，药品事业部主营业务收入38.52亿元，同比增长14.63%；中药资源事业部主营业务收入8.79亿元，同比增长约21%；省医药主营业务收入123.64亿元，同比增长13.60%。

扎眼的是，健康品事业部主营业务收入32.45亿元，同比仅增0.81%。细分产品，防脱洗护系列产品同比增长达9成。但却没公布主力牙膏产品增速，仅称保持超行业平均增长速度。

要知道，在“口腔护理、个人洗护、美肤医美、卫生护理”四大业务单元中，牙膏产品最为能打。

今年上半年，云南白药牙膏继续保持行业市场份额第一，市占率达到25%，但相比2022年底仅增0.6%。

据中国口腔清洁护理用品工业协会理事长相建强介绍，2022年全国牙膏产量60.3万吨，下降10%，其中国内市场销售量下降3%；规模以上企业年销售收入264亿元，下降8.39%，亏损企业11个，占13%。

伴随中药企业跨界做日化业务成为趋势，牙膏市场演变成了红海。行业分析师于盛梅认为，上半年云南白药健康品事业部主营业务收入微增，大概率与牙膏增长放缓相关。放眼未来，面对增长见顶的市场、纷至沓来的竞对，何解牙膏业务的成长隐忧，考验企业大智慧。

2020年至2022年，云南白药营收327.43亿元、363.74亿元、364.88亿元，对应增速10.38%、11.09%、0.31%；归母净利润55.16亿元、28.05亿元、30.01亿元，对应增速31.85%、-49.15%、7.0%。

2022年营收几乎滞涨，净利虽有改善，可也是建立在可比基数低的基础上，若与2020年相比差距仍然显眼。

追其原因，梳理舆论，“不务正业”是一个核心质疑。企业曾利用账面资金多次奔赴二级市场，多次因斥巨资炒股登上热搜。

据野马财经，2020年-2021年，云南白药累计动用超240亿元“炒股”。其中2020年，公司通过“炒股”赚了22.4亿元，一度让净利达到历史最高的55.11亿元。然2021年便遭遇重创，当年炒股巨亏近20亿元。

2022年11月10日，云南证监局下发《关于对云南白药集团股份有限公司采取责令改正措施的决定》通知书，直指企业治理不规范、对外投资决策程序履行不规范、投后管理和监督不到位等问题。

好在，云南白药及时痛定思痛，大力整顿初见效果。截至今年上半年，公司账面的交易性金融资产15.41亿元，较2020年同期的82.31亿元，下降81.28%。

同时，营收203.09亿元增长12.73%，净利28.28亿元增长88.47%，业绩修复喜人。云南白药表示，营收增长主要得益于本期工业销售收入增加5.41亿元，商业销售收入增加17.59亿元。同时，证券投资收益有所好转。

4 研发费率不足1%、分公司涉商贿案，掌门空缺何去从？

2020年至2022年，公司账面货币资金分别为152.80亿元、188.71亿元、130.56亿元。

2016年，借着云南白药的混改的机会，陈发树入局云南白药。2019年，随着云南白药董事会审议通过了《关于自有闲置资金调整证券投资额度的议案》，删除了10亿元的上限规定，公司亦开始疯狂在二级市场扫货。

在行业分析师郭兴看来，云南白药炒股，原因在于账面资金过多，不知如何高效高质利用。而联席董事长陈发树又以擅长资本运作著称。经历投资迷恋、被质疑“不务正业”、大力整改、业绩喜变后，仍需要思考的是，企业发展规划方面有无纠偏。

不算多苛求。2020年至2022年，公司研发费为1.81亿元、3.31亿元、3.37亿元，对应研发费用率（研发费/当期营收）分别为0.5%、0.9%、0.9%。

2023上半年，即便研发投入1.45亿元，同比增长12.59%，研发费用率依旧不足0.8%，与15.41亿元的交易性金融资产体量差距巨大。试问既然能拿大笔资金炒股，多些研发投入是否更香？挣快钱能持续擦亮老字号招牌吗？

2023年3月，“老帅”王明辉辞职。回顾云南白药20多年的发展历程，王明辉可谓“灵魂人物”、商业能力毋庸置疑。而其辞职至今，公司董事长一职仍未有合适人选。

9月，云南白药饮片公司发布《致歉声明》称，原区域经理涉嫌个人行贿行为。对此，公司已第一时间终止相关业务合作，涉事员工被解除劳动合同。

有态度有实操，值得肯定。但在医药反腐的当口，难免让外界审视企业的内控风控力。

内外忧患下，云南白药上述喜增能否持续、整改成果能否夯实？代理董事长董明担子不轻。

5 守正创新，老字号的价值范儿

历久弥新、慧择四海！掐指算来，片仔癀上市已经20年，云南白药上市更达30年。能在波诡云谲的资本市场博得千亿、百亿身价，本身就是一种实力体现。

市场变化万千，企业需不断延展成长可能性，对老字号而言，念好“成长经”难度自然更大。

聚焦片仔癀，除了发力化妆品业务，还在着手研究新药。 2021年报披露，公司已获批两个药品注册证书。其中，用于预防静脉血栓栓塞的化药4类药品阿哌沙班片取得药品注册证书（批准文号：国药准字H20213845），是公司作为上市许可持有人首个视同通过一致性评价的化药产品，为公司其他产品的开发积累了宝贵经验；用于治疗纤维肌痛的合作研发项目化药1类新药PZH2107（LDS片）取得药物临床试验批准通知书。

同时，另有3个化药1类新药，2个中药1.1类新药和1个中药1.2类新药进入临床研究阶段。得益于上述研发探索，片仔癀已初步搭建起具有品牌特色的研发布局管线。

再看云南白药。个人护理领域的探索不乏想象空间。目前在保持口腔护理产品群优势的同时，还将业务扩至头皮护理和美肤产品族群，正着手推动产品形态从功能性产品提供到个性化、数智化综合个人护理解决方案的转变。

积极布局医美产业链。其中，云臻公司作为云南白药皮肤综合解决方案医学中心的设置单位，以先开设门诊部为切入口先行先试。目前，位于昆明的云臻医疗科技有限公司呈贡综合门诊部已经营业。

2022年7月，云南白药在调研中透露，公司与华为技术有限公司签署了《人工智能药物研发全面合作协议》。双方将在人工智能药物研发领域，开展广泛的交流和合作。

2023年7月，云南白药全资子公司云核医药(天津)有限公司在天津自贸试验区(空港经济区)注册成立，该公司将作为云南白药的核药研发平台，将在天津建设核药研发中心，其中规划放射性工作场所，包括核药研发的放化实验室、质检室、影像室等。

云南白药首席科学家张宁接受媒体采访时曾表示，对于核药研发管线的战略布局，云南白药已做好充足准备。目前，已引进北京大学核医学科专家的研究成果，同时与有关部门、研究机构以及中国抗癌协会等形成战略合作，完整布局了核药产业链上中下游。

在发展中发现问题、解决问题。显然，云南白药、片仔癀一直在守正创新、主动拥抱前沿科技、前沿市场。

单从此看，两者的隐忧顽疾并不可怕。想要念好“成长经”，方向正确了，剩下的就不妨交给时间。真正耐得住寂寞、才能守得住繁华。