文|野马财经 刘俊群

编辑|李白玉

“一个月攒一粒金豆豆，一粒一克，一年就是12克，可以买一条五花链。”小红书博主“温柔肖肖子”分享道。近年来，与博主一样热衷攒“金豆豆”的年轻人不在少数，与几十克、上百克的金条相比，1克的“金豆豆”大概只需500元左右，这为不少年轻人带来了投资黄金的入场券。

《2022年中国黄金首饰行业洞察报告》显示，5年内，青年人购置黄金的比例已从16%增长至59%。但买卖黄金十分考验消费者判断时机的能力，若不幸买在高点，可能要等到多年后才能解套。2023年国庆假期后，国内零售金价从此前“涨破600元/克”的辉煌时刻，开始下滑，截至10月26日，收盘价为476.72元/克。卖黄金首饰的梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（下称“梦金园”）在此背景下，向港交所递交了《招股书》。

这并非梦金园首次冲刺上市，早在3年前的2020年9月，梦金园就曾在深交所主板披露《招股书》，但在收到两轮《问询函》后，2021年11月，梦金园上会被否。2022年12月，公司更换保荐机构后，再度冲刺A股，但最终选择主动终止。

在A股受挫的梦金园，于2023年改道港股。公司表示，选择港股上市，是为了更好地接触多元化和全球投资者并获得国际认可。3年时间，梦金园曾经A股上市失败的“旧疾”是否已消除？在黄金价格下跌的背景下，黄金珠宝企业的上市之路又是否会受影响呢？

曾折戟A股，再冲港股

黄金具有投资、保值的属性，具有很高的价值。近几年，火起来的攒“金豆豆”也说明了黄金在消费者们心中的地位。尽管黄金的热度一直很高，但在资本市场上，卖黄金首饰的黄金珠宝企业们，却各有“心事”。自2021年以来，除梦金园上市坎坷外，周六福珠宝、老铺黄金IPO也多次被否。

关于2021年，梦金园冲刺A股上市被否的原因，公司在港股《招股书》中表示，涉及旧料业务活动的商业合理性。

图片来源：《招股书》

说起旧料业务，就不得不提黄金珠宝企业的黄金来源。中国境内黄金珠宝首饰企业一般有两种方式来获得黄金原材料，分别是从上海黄金交易（下称“上金所”）所采购、向商业银行租赁。其中，上金所是所有购买原材料的黄金珠宝首饰企业的唯一标准金供应商。

而梦金园还有第三种黄金原材料的来源渠道，那就是客户兑换的黄金旧料。简单说，就是以旧换新的销售模式。

“旧料兑换”并非是梦金园的“独创”，在《招股书》中，梦金园还提及老凤祥、萃华珠宝，表示这两家公司也都曾在各自《招股书》中披露过“以旧换新”业务。虽然老凤祥、萃华珠宝并未披露具体数据。但是，这两家公司从上金所及银行系统采购、租赁的黄金原材料的比例合计高达90%左右，可以推测出，公司旧料兑换的比例均低于10%。

已经上市的中国黄金(600916.SH)、菜百股份（605599.SH）从上金所采购黄金的比例分别高达90%左右、70%左右。从上交所采购黄金仍是境内黄金珠宝企业原材料来源的主要途径。

但在梦金园的采购模式中，则恰恰相反。2018-2020年这三年，公司从上金所采购的黄金原材料占总采购量的30%左右，“旧料兑换”则高达50%以上。

具体看，2018-2020年，梦金园从上金所采购黄金的数量分别为1.85万千克、1.46万千克、0.77万千克，占采购总量的比例分别为35.54%、33%和26.46%，采购占比逐年下滑。

而“旧料兑换”获得的黄金数量分别为2.7万千克、2.6万千克和1.96万千克，占采购总量的比例分别为51.79%、58.7%、67.56%，呈上升态势，旧料兑换采购金额占比也从2018年的55.51%上升到71.15%。

公司在A股《招股书》中称，由于公司每年第三季度大规模开展“一元换购”活动，加之新冠疫情和黄金价格上涨因素下，因此，黄金旧料比重有所提高。

图片来源：《招股书》

深交所在2021年的《问询函》中，不仅要求梦金园说明以旧换新业务占比较高的原因及合理性，并质疑道，梦金园是否存在利用以旧换新名义虚增收入及毛利等。

不过，梦金园在港股《招股书》中表示，根据咨询机构“弗若斯特沙利文”，梦金园旧料业务于黄金珠宝制造商及品牌中属于普遍现象。此外，公司与业内其他主要企业相比，旧料业务做法并无重大异常之处。

尽管梦金园给出“身正不怕影子斜”的态度，但此次冲刺港股，公司还是大力缩减了旧料业务。2021年、2022年，公司旧料业务的黄金数量分别为2.5万千克、1.72万千克；同期，占当年黄金采购及旧料业务总额的比例都为40.8%，虽然相比于2018年-2020年的占比有所下滑，但仍高于上述可比公司。

图片来源：《招股书》

2022年营收150亿，毛利率只有4.8%

上次冲刺A股，梦金园被旧料业务“绊了一下”，这次冲刺港股的成绩单又如何呢？

《招股书》显示，梦金园产品主要以高纯度黄金首饰为主，其他的饰品包括钻宝玉石镶嵌、K金、铂金等都是兼营。

在官网，梦金园也以“中国高纯度精工金饰专家”自称，那梦金园的产品能有多纯？2016年，梦金园曾凭借重达82.2kg、金含量999.9‰的万纯足金戒指，以及金含量999.999‰的足金唐狮系列产品，创造了吉尼斯世界纪录，分别获得“世界最大金戒指”“最纯的黄金首饰”称号。

从市场格局来看，2022年，按黄金珠宝收益看，梦金园在中国黄金珠宝品牌市场中的份额为3.8%，名列第五名。排名前三的企业的市场份额则分别为13.3%、11.8%及11.3%，梦金园的个位数份额与前三名有所差距。

图片来源：《招股书》

与此同时，梦金园也收获了百亿营收。2020-2022年，营业收入分别为108.34亿元、168.71亿元、157.24亿元，2022年上半年的67.18亿元增长至2023年上半年93.16亿元。

同期，百亿营收背后的净利润分别为1.74亿元、2.24亿元、1.81亿元和1.06亿元，均未超过2.5亿元。更重要的是，梦金园的金店毛利率并不高。2020-2022年及2023年上半年，公司毛利率仅为5.9 %、3.2 %、4.8 %及5.7 %，同期，净利率仅有1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。

图片来源：《招股书》

正在冲刺深交所主板的周六福，在2020年-2022年，毛利率分别为37.62%、34.92%、39.22%；港股上市的周大福则为28.36%、28.61%和22.58%，均远超梦金园的毛利率。

对此，梦金园曾解释道，公司的毛利率较同行业可比公司偏低，主要受产品结构和销售模式两方面影响，黄金产品的毛利率低于镶嵌产品，加盟模式的毛利率低于自营和电商模式。

金承世家投研部总经理、资深财务管理专家陈政铭也表示，金价公开透明，面向消费者的金价差异较小。相比钻石等其他珠宝类目，黄金产品毛利率明显更低，一般在10%及以下，纯投资类型的黄金毛利率则一般低于5%。

具体看，梦金园核心产品黄金珠宝及其他黄金首饰的毛利率分别为4.4%、2.2%、3.9%和4.9%；相比之下，K 金首饰、钻石镶嵌饰品及其他饰品的毛利率确实略高些，分别为20.6 %、23.7 %、28.1 %和25.6 %。

2020-2022年，黄金珠宝及黄金首饰的收入占公司总收入的94.1%、97.5%、97.9%。

图片来源：《招股书》

据光大证券，从个股看，黄金类产品占比越高的公司通常毛利率越低。潮宏基主打时尚珠宝首饰（K金类产品），2020年时尚珠宝首饰营收占比 68.8%，毛利率为35.8%；周大生以镶嵌类产品为主，2020年镶嵌类首饰占比43.5%，素金首饰占比33.%，毛利率为41%；周大福、老凤祥、中国黄金以黄金类产品为主，2020年黄金类产品占比分别为40.4%、73.6%、98.4%，毛利率分别为28.61%、8.2%、4%。

第二个影响毛利率的因素则是梦金园的加盟模式。2020-2022年，梦金园的加盟商和省代带来的收入占总营收94.3%、87.6%、94.4%。除了2021年有所下滑外，基本呈逐步上升趋势，2023年上半年甚至高达95.1%。

截至2023年上半年年末，公司共有2756家加盟店及35家自营店，总共2791家店，加盟店占比98.75%，加盟店数量完全碾压自营店。而加盟商和省代的毛利率仅为5.1%、2.8%、4.3%；自营店的毛利率则高达23.2%、14.7%和16.9%。

因此，尽管梦金园在2022年年入150亿元，但净利润只有1.81亿元，毛利率只有4.8%。

实控人曾是司机，转行做黄金首饰

梦金园的背后是一家四口，公司由王忠善、张秀芹夫妇于2000年创立。《招股书》显示，王忠善、张秀芹夫妇，以及儿子张国鑫、女儿王娜，通过直接或间接的方式，合计持股约89.39%，一家四口共同为公司的实际控制人。

梦金园的创始人是59岁的山东昌乐人王忠善，他身上有很多关于艺术的标签，中国黄金珠宝行业无焊料焊接专利技术的首创者、第五批省级非物质文化遗产（金银细工制作技艺）代表性传承人、潍坊市首批民间艺术大师……

不过，在1987年，这个23岁的小伙子还没接触过黄金、艺术。为了谋生，他在昌乐运输公司做一名司机，工作尽管辛苦，但是走南闯北的生活，也让年轻的王忠善开拓了眼界。

1994年，人们在山东省潍坊市的昌乐县发现数十亿克拉的蓝宝石矿，昌乐县也有了“中国蓝宝石之都”的美称。

而昌乐县正是王忠善的家乡，30岁的王忠善抓住时机，切入蓝宝石镶嵌生意，他从最基础的学徒做起，凭着坚毅的性格，生意越做越大。2003年，他在昌乐县经济开发区工业园买了100多亩地，建现代化厂房，规模化生产金银首饰，彼时，梦金园的品牌力也初见雏形。

为了在黄金珠宝的市场上站稳脚跟，王忠善重金聘请高级首饰设计人员，突出以大自然为主题的天与地设计，以文化为主题的古与今设计，以描绘手法为主题的写实与工艺装饰设计。如今，梦金园旗下产出一些列作品，包括“禧·钟情” 系列、“礼·尊情”系列、“悟· 性情” 系列等。

图片来源：《招股书》

一路发展的过程中，梦金园的产品还曾因“一口价”被投诉。在黑猫投诉平台上，有消费者表示“在不知情的情况下售卖一口价黄金”“未公开克数，引导消费”等评价。其中，2023年6月8日的一条投诉显示，消费者在常州市新北区孟河镇小河新镇路286号梦金园店购买一只足金手镯，店员坚持不告知克重，最后松口称付款之后才能称，花费6950元。回来之后才反应过来9克的镯子，划下来一克770多元，远高市场金价。

图片来源：黑猫投诉截图

业内人士介绍，金饰一般以克计费，而以件计费指的就是 “一口价”黄金，这种饰品一般不标重量，只标价格，要比按克卖得贵，但是风格更加时尚。

据“澎湃新闻”，上海锦天城律师事务所律师窦贤尚曾说，黄金饰品的价格不仅包含黄金价格，还包括工艺费用，商家以“一口价”的方式进行明码标价并无不当。

你喜欢佩戴金饰吗？喜欢买哪一个品牌的金饰呢？评论区聊聊吧！