文|氨基观察  武月

10月27日，暴跌19.13%，市值一夜蒸发257亿美元，赛诺菲上演了MNC近十年最大的惨案。

事实上，这也是赛诺菲美股2002年上市以来最大单日跌幅。导火索是一份增长不及预期的三季报，以及更新的“play to win”战略计划。

战略更新之处主要包括两点，加大研发和创新投入，以及拆分消费者医疗保健业务。

拆分是近两年大药企的一致操作，辉瑞、诺华、强生、葛兰素史克等都在努力变得更纯粹。问题的关键或许在于前者。

赛诺菲计划优化成本，将省下来的20亿欧元用于研发投资；而由于加大研发投入，赛诺菲预计今明两年的每股收益只能实现中个位数的增长，它还放弃了之前制定的2025年的经营目标，选择专注再投资，而不是32%的营业利润率目标。

公司CEO在财报电话会议上直言，“知道短期内会出现一些失望，你（投资者）想要确定性。但对我们来说，确定性的代价并不是最大化公司的长期价值”。用他的话来说，赛诺菲正在对未来十年做最大的赌注。

然而，投资者却对赛诺菲的决定表达了强烈的不安。

要知道，成熟的大药企总是擅长在不同节点做取舍，以适应新的变化。这一轮寒冬里，大药企都在收缩、专注、以及寻找下一个增长点，赛诺菲的做法也无可厚非。本质上，这些都是大药企多年来在多次周期沉浮中形成的肌肉记忆。

但在投资者眼中，赛诺菲以往的研发生产效率很低，目前的管理层能否扭转状况还有待观察。一位医药投资人评价道，研发、并购不力，赛诺菲的估值在一众MNC里最低，不是没有原因的。

赛诺菲决定继续豪赌，但它背后的赌徒，当下却极度厌恶风险，一场近十年MNC最大惨案由此发生。就像华尔街分析师说的那样，play to win战略计划“在错误的时间”到来。

/ 01 /MNC近十年最大惨案

10月27日，当公司发布2023年第三季度财报，同时宣布更新的“play to win”战略，其中包括加大研发投入和分拆消费者医疗保健业务。

三季报显示，赛诺菲营收119.64亿欧元，同比下降4.1%（按固定汇率计算同比增长3.2%），前三季度总营收321.51亿欧元，同比下降0.4%（按固定汇率计算同比增长3.9%）；每股收益（EPS）没有达到预期，预期EPS为2.26美元，实际EPS为1.39美元。

具体来说，三季度赛诺菲制药业务收入76.2亿欧元，疫苗业务收入31亿欧元，同比减少0.6%、消费者保健业务收入12.5亿欧元，同比增长4.6%。

其中，制药业务分为特药板块和普药板块，分别占比60.8%和39.2%。

特药板块在重磅明星产品度普利尤单抗的强势增长下，抵消了肿瘤业务的下滑。度普利尤单抗撑起特药板块半边天，三季度销售额为28.47亿欧元，同比增长32.8%，至此前三个季度销售额达到77.25亿欧元，全年有望达到110亿欧元；神经学、肿瘤学和风湿病学板块营收5.04亿欧元，同比下滑37%；罕见病领域营收12.84亿欧元，同比增长12.1%。

普药板块则全面下滑，营收29.86亿欧元，同比下降6.6%，主要包括糖尿病和心脑血管疾病药物，抗凝血剂依诺肝素营收2.55亿欧元，同比下降9.8%；甘精胰岛素营收2.65亿欧元，同比下降4.9%。

赛诺菲作为全球TOP10的大药企的无力感，在这份财报中再次展露无疑。表面看，靠着度普利尤单抗，赛诺菲的日子过得还可以，达必妥的专利也要到2028年才会过期。虽无近忧，但有远虑，过分依赖和压宝单一产品总不是什么好兆头。

除了度普利尤单抗，赛诺菲曾经的重磅单品甘精胰岛素来得时、依诺肝素和波立维都面临专利悬崖，份额正在被生物仿制药蚕食；疫苗、糖尿病板块落寞的同时，肿瘤板块也不够给力；后续管线青黄不接，难以找到达必妥之后的接棒者。

实际上，自从2019年6月Paul Hudson担任赛诺菲CEO以来，第一件事就是为赛诺菲制定了新的发展方向，基于最大限度地开发和分销度普利尤单抗而提出Play to Win战略，将业务发展重点放在了高价值的原研药和疫苗。

尽管赛诺菲CEO表示，度普利尤单抗的增长，证明了当初play to win战略的正确，公司也将继续推进更新的play to win战略计划，即加大研发投入和拆分消费者医疗保健业务。

但是市场并不买单。27日，赛诺菲股价大幅跳水，单日跌幅达到了19.13%，这不仅是其股2002年上市以来最大单日跌幅，也是近10年来MNC最大的惨案。

一夜之间257亿美元市值蒸发。赛诺菲CEO想到了投资者会失望，但他一定没有料到，投资者的反应会如此激烈。

/ 02 /Play To Win

三季度业绩不及预期的同时，赛诺菲为了加大研发投入，“削减”了每股收益目标。其预计预计今明两年的每股业务收益将达到中个位数的增长，ODDO BHF的分析师认为这是“令人失望的”。

公司还放弃了之前制定的2025年指导方针，选择专注于再投资，而不是32%的营业利润率目标，以培养长期盈利能力。

尽管赛诺菲重申发展目标，即到2030年实现超过220亿欧元的免疫学销售额和超过100亿欧元的疫苗销售额。但一场特大惨案还是发生了。

在全新的战略计划中，赛诺菲宣布了进一步改善其成本结构的举措，以及在整个生物制药业务启动效率计划，以释放运营资源，支持加速的研发投资。

关于成本削减，在此前的一次投资者演讲中，赛诺菲预测将通过重新分配管道资源，即削减肿瘤学实验资产，重视免疫学实验以节省7亿欧元，通过进一步利用采购节省6亿欧元，通过优化国家设置、集中某些业务和重新聚焦研发基础设施和技术平台，再节省7亿欧元。其目标是从2024年到2025年底总计节省高达20亿欧元，其中大部分将重新分配给创新研发。

为了变得更纯粹，赛诺菲还决定拆分消费者健康部门。该业务包括抗过敏药物Allegra以及止痛药物IcyHot和Aspercreme，去年的收入超过50亿美元。

大药企都在努力变得更加纯粹。辉瑞剥离消费者业务部门，将仿制药业务与迈兰合并，诺华分拆仿制药业务山德士，强生分拆消费品部门。

而在此次宣布更新战略之前，赛诺菲也在不断进行瘦身。去年4月，其原料药公司Euroapi在巴黎证券交易所分拆上市；6月，以9亿美元将PD-1药物Libtayo的全球权益退还给再生元；7月，赛诺菲与Neuraxpharm达成协议，将17种药物打包出售给Neuraxpharm。

2021年，赛诺菲还将16种消费者保健产品出售给德国的Stada Arzneimittel，涵盖感冒和流感药物、护肤品和食品补充剂品牌。更早前，赛诺菲还将仿制药业务出售给Advent。

持续瘦身的同时，赛诺菲也不断加大在创新药方面的研发和收购。比如今年3月，赛诺菲斥资29亿美元收购Provention Bio，获得已上市的全球首个且唯一1型糖尿病药物Teplizumab；7月，赛诺菲与Recludix Pharma达成一项战略合作协议，开发一款首创口服小分子STAT6抑制剂，用于炎症和免疫疾病患者，STAT6被认为在多种皮肤病和呼吸系统疾病中起关键作用。

不久前，百健以微弱优势击败赛诺菲，以73亿美元正式收购罕见病公司Reata Pharmaceuticals；此前，赛诺菲曾与安进竞争并购罕见病明星公司Horizon，但遗憾的是未能与Horizon就交易价格达成收购事项。

从以上收购动作及意图不难看出，赛诺菲正在战略性放弃肿瘤业务。这也是其所谓的生物制药业务的效率举措。

接下来，赛诺菲的管线侧重点将是自免和疫苗领域，希望在度普利尤单抗和疫苗的成功基础上再接再厉。其CEO表示，推进Frexalimab和Amlitelimab等管线的后期试验将创造巨大价值，并补充说“这些事情并不便宜，但它们是不容错过的机会。”

其中，Frexalimab是ImmuNext开发的一种新型CD40L单克隆抗体。2017年，赛诺菲与ImmuNext签订5亿美元全球独家授权协议，获得Frexalimab在狼疮和多发性硬化症等一系列自身免疫性疾病领域的开发权益。

5月份，赛诺菲在2023年多发性硬化中心联盟年会上公布了 Frexalimab治疗复发性多发性硬化症的II期临床研究达到了主要终点，计划在2024年开始关键试验。

Amlitelimab则是由Kymab研发的一款全人源的OX40L单抗，2021年11月，赛诺菲以14.5亿美元的价格收购了Kymab得到了这款药物。

今年6月份，赛诺菲宣布Amlitelimab治疗中重度特应性皮炎的IIb期STREAM-AD研究，达到了改善EASI评分的主要终点和关键次要终点，特应性皮炎的关键试验将于2024年上半年启动。

“我们今年将花费比以往任何时候都多用于研发，2024年甚至2025年还会花费更多”，赛诺菲CEO这样说。

/ 03 /赛诺菲的BD迷途

理论上，一家创新药企决定加大创新投资，难免会对短期业绩造成影响。对于投资医药领域的投资者，这应当是“常识”，即使难以接受也未必会反应如此激烈。

或许是因为赛诺菲宣布新战略增加投资，会影响短期盈利能力，又或许是因为赛诺菲过去几年BD的拉胯，让投资者失去了信心，又或许兼而有之。

早在2019年新CEO上台后，遭遇中年危机的赛诺菲，就对新技术的布局十分积极。2020年、2021年，赛诺菲并购、引进的总额已接近150亿美金。然而2022年，一年就败掉了62亿美元。

先是花费25亿美元收购的SAR444245陷入迷途，这是一款针对IL-2的创新药IL-2是一种细胞因子，作为一个成熟靶点，第一款药90年代就已上市，抗癌效果不错但一直没有被普及使用，原因在于选择性不够+半衰期太短等因素带来的毒副作用太大。

SAR444245一度被认为具备解决上述痛点的可能。但其一期临床数据一般，赛诺菲不得不终止临床，并决定调整剂量，开启新的临床方案。

IL-2之外，赛诺菲最大的败笔要数BTK抑制剂。自于2020年36.8亿美元收购principia以来，赛诺菲已经相继终止了几款BTK抑制剂的开发，今年5月，其准备再一次终止另一款BTK抑制剂Atuzabrutinib。

这款药物于去年12月分别在美国和加拿大完成了针对特应性皮炎的II期试验，但出于对疗效和药代动力学的考量，他们也还是放弃了对其的继续开发。

当然，这并非赛诺菲自己的问题，几乎所有的BTK抑制剂在临床试验过程中都会面临没有效果或效果很差、不良反应多等问题。

事实上，药物研发失败并不奇怪，这本身就是一项成本高昂、风险高的业务。在药物最终上市之前，谁也无法预测最终的结果，即便是BD经验丰富的大药厂们。

赛诺菲引进PRN1008、PRN2246之时，两款产品都已经处于3期临床阶段，且前期数据也让人看到了成功的希望，但依然没能刮出大奖。

如果是引进处于早期临床阶段的产品，踩雷更是难以避免。比如赛诺菲引进SAR444245之时，该产品仅处于1/2期临床阶段。

在外界眼中，赛诺菲总是赌，喜欢挑黑马剑走偏锋，但又经常挑错血本无归。也正因此，当赛诺菲决定加大研发投资，对未来十年做最大赌注的时候，投资者们彻底慌了。

/ 04 /当“赌徒”厌恶风险后

赛诺菲的崛起历程也是一部扩张史。

从一家微不足道的普通制药企业，到并购扩张成为法国第二，再到“联老三”、“吞老大”，赛诺菲一步步走上了其人生巅峰。这里面有资本运作的力量，有赛诺菲在制药领域的前瞻性，同时是赛诺菲不断巩固研发实力，不断推出重磅产品的结果。

然而，近几年的表现，尤其BD层面的失利、管线的青黄不接，消磨了市场对赛诺菲的信心，尽管2022年其营收规模依旧排在全球药企排行榜第8位。

这足以说明，无论药企规模有多大，过去的成就不能代表未来。当然，过往的失利也不能意味着未来难以成功。

但是，当“赌徒”厌恶风险后，一切都发生了变化。

创新药研发成功可以带来的财富是史无前例的高，但成功概率也是史无前例的低。一个新药成功，可能背后死掉了一万种药。所以，从某种意义上讲，创新药企是“赌徒”，投资者则是“赌徒背后的赌徒”。

寒冬里，大药企都在收缩、专注、以及寻找下一个增长点。本质上，这些都是大药企多年以来在多次周期沉浮中形成的肌肉记忆。

赛诺菲也做出了同样的决定，加大赌注，即下一波创新药进步需要更多的投入才能推向市场。只是，它的计划在一个“错误的时间”到来。

行情好的时候，这些赌徒背后的赌徒们对于风险、亏损有着足够的宽容与向往，但在持续已久的资本寒冬下，很多人已经被市场调教得极端厌恶风险，此时让他们为不确定性买单，近乎天方夜谭。