文|赶碳号

如果看一下2023年的大A跌幅榜，沪深京5302家上市公司，前六家之中竟然有四家是光伏与逆变器企业。微型逆变器企业昱能科技更是位列跌幅榜首位。

昱能科技去年6月8日上市，去年9月2日股价冲高至514.85元。现在股价128.58元，较最高点已经打了2.5折。但是，就在去年9月股价高点时，竟然有券商喊出昱能股价将看涨至924.70元。现在回头看，昱能无疑是A股之中割韭菜的大杀器了，可谓最锋利的一把镰刀。

最近，全球逆变器企业普遍暴跌。但赶碳号认为，昱能科技的市场表现，绝不只是行业问题的映射，公司自身亦难辞其咎。

来源：东方财富Choice

01 业绩变脸，持续督导保荐人也变了

来源：昱能科技上市时对外宣传资料

在上市前，昱能科技的业绩非常靓丽：2019年至2021年，公司营收年均复合增长率为31.5%，净利润分别是2156万、7681万、1.03亿元。这样的业绩增幅，怎么看都称得上是一匹黑马。再加上公司所处的光伏新能源赛道，更容易成为被机构众星捧月的绩优公司。2022年6月，昱能科技上市后，股价一路受到追捧，似乎也在情理之中。

但是在上市后，公司业绩却急转直下：

财报显示：昱能科技2022年赚了3.61亿元，今年1季度昱能科技赚了1.18亿，二季度赚了1656万元，三季度赚了4619万元。这算不算公司上市后业绩变脸呢？

新浪财经《券商IPO项目执业质量评级》，给东方证券保荐的昱能科技项目定了C级，原因在于超募比例过高，业绩下滑严重。

昱能科技给资本市场留下深刻印象的，还不是曾经靓丽的业绩，而是超强的吸金能力。公司在IPO上市时募资高达32.60亿元，而公司原本计划募资约5.56亿元（后调整为拟募资7.79亿元），超募27亿元（调整后超募24.81亿）。

据时代周报统计，2022年全年共有428家公司IPO上市，总募资近6000亿。随着注册制在科创板和创业板先后落地，2022年募资热潮迭起，全年共有218家公司IPO上市出现超募，合计超募资金1426.16亿元。

昱能科技，在这218家超募公司中位列第10！如果按照超募比例再进行一次大排名，即使按其调整后的口径，昱能科技也能够排在第四位！

2022年超募在20亿以上公司；来源：WIND、时代数据等

现在回头看，昱能科技可以称得上是一位割韭菜“种子选手”了：2022年超募比例排第四，2023年跌幅排第一！

只是，若以昱能科技当下的盈利能力和分红水平，要多少年才能赚出来这超募的27个亿，回报投资者当初的信任呢？

值得关注的是，昱能科技的保荐机构（主承销商），正是最近陷入浙江国祥事件的东方证券。东方证券在今年10月10日发布澄清公告，将公司高管集体离职行为与浙江国祥IPO项目的暂缓撇清了关系。

据Wind统计，2019年至今，东方证券作为首发保荐机构与首发主承销商，共护航33家企业在A股IPO，共赚取保荐与承销费用约20亿元。其中，实现超募的公司有15家，占比超四成，总超募金额达67亿元。昱能科技，正是其“神来一笔”。

就在东方证券公告人事变动的同时，昱能科技也发布公告，公司收到东方证券承销保荐有限公司（东方投行）出具的《关于更换昱能科技股份有限公司首次公开发行股票并上市持续督导保荐代表人的通知》：卞加振因工作变动，不再继续担任公司持续督导保荐代表人，东方投行指定王震接替卞加振先生担任公司持续督导期间的保荐代表人，履行持续督导职责。

东方投行公开信息显示，卞加振成绩斐然，曾为东方投行投资银行部执行总经理，保荐代表人。除昱能科技IPO以外，卞加振还参与或负责过以下公司的IPO：富士莱、开勒股份、和辉光电、纳尔股份、双环传动、北矿科技等。

02 天量存货之谜

2022年，受俄乌冲突导致的欧洲天然气危机带动，以及欧洲各国的新能源政策刺激，欧洲光伏与户储市场暴增，其中微逆市场表现尤其突出。

但是，欧洲人民显然大大低估了中国光伏产业强大的制造能力。本来是需求很大，没想到扩产比需求更积极，供应也更大。这直接造成去年下半年以来的欧洲光伏与储能产品的高库存。赶碳号对此多次撰文，不再赘述。

单位：亿元；来源：各公司公告

但是，昱能科技今年以来的业绩波动，与光伏制造企业、逆变器同行都大相径庭：公司今年1季度赚了1.1764亿元，二季度赚了1656万元，三季度赚了4619万元。

实际上，早在2022年年报时，赶碳号就关注到昱能股份存在的问题，具体可参见——生产185万台，库存竟超一半，微逆龙头昱能科技业绩狂飙背后有玄机。

上篇文章只是说了玄机，果然随之而来的就是业绩变脸。除了净利润陡降之外，公司库存也在增长。2022年年报时昱能科技有13亿存货；今年一季报、中报、三季报存货维持在17亿左右。从数据上看，昱能科技的存货和另外一个逆变器企业固德威差不多，但是两家企业却根本不是一个体量：

固德威2023年前三季度实现营业总收入56.50亿元，同比增长93.80%；归母净利润8.93亿元，同比增长224.49%。

昱能科技2023年前三季度实现营业收入9.69亿元，同比增长4.38%。归属于上市公司股东的净利润1.8亿元，同比减少28.65%。按昱能科技今年前三季度不到10个亿的营业收入，今年全年的营收甚至都无法超过现在17个亿的存货。这样看，2024年昱能科技的工人们，都可以放假了。

同样可比的公司还有禾迈股份，拥有部分微逆业务，但业绩比昱能要好，存货比昱能也要少：禾迈股份2023年前三季度实现营业收入14.08亿元,同比增长50.41%；实现归母净利润4.15亿元，同比增长14.73%；实现扣非净利润3.81亿元，同比增长8.95%。

来源：WIND

昱能科技在上市前存货3亿多，上市后的首份年报时存货就达到13亿元。对于存货增加的原因，昱能科技在年报中解释：系公司预计市场快速发展增加备货所致，并不承认存货的不正常。这可能也导致了公司存货的继续增加。

03 采用经销商销售模式，存货却在自己手中

17亿存货，究竟如何来解决呢？

11月2日，昱能科技在2023年三季度业绩说明会上提到：“目前从整个行业上看，欧洲市场的经销商库存积压情况可能严重一些，但市场上没有一个比较确切的数字。就昱能而言，我们的销售模式通常是在经销商处的库存较少，在公司自己手上的库存较多。去库存一直在进行，但因为整体的销售并没有一个非常大的流动，所以去库存还处在一个比较缓慢的过程。”

为什么昱能科技在经销商处的库存少，而自己手上的库存多呢？

昱能科技2022年年报称：“报告期内，公司产品销售采用的是经销与直销相结合、以经销为主的销售模式，所有销售模式下均为买断形式。”“报告期内，公司来自境外的主营业务收入占比较高，为131,053.96万元，占主营业务收入比例为97.92%。”

来源：昱能科技招股说明书

一般而言，逆变器企业都是“以销定产”。所以从理论上，采用委托加工的模式，昱能科技更容易调剂产量，防止出现过高的库存。

昱能科技既然是以经销为主的销售模式，连经销商的订单都没有，公司还要继续疯狂生产吗？

昱能科技自己也承认：“公司合适的库存大概在4个月左右，3到4个月左右的销售是比较合适的。目前来看，在供应比较正常情况下，调整到这样的库存量大概还要一二个季度左右。”

但是，昱能科技近17个亿的存货，真的是完全因为对欧洲市场误判导致的吗？

04 一致看好的中介机构

光伏大赛道，中长期看肯定是好的，昱能科技的未来依然可期。另外实控人大股东也还没有解禁，当然对于股价的波动，可能也就没有投资机构那么关心。

让昱能科技股份狂飙起来的，除了高速发展的光伏行业背景、逆变器企业业绩增长的预期，同样离不开中介机构不遗余力的摇旗呐喊：如果当时的昱能科技市值管理工作论功行赏，保荐机构东方证券要居首功，研究机构也有贡献。

赶碳号在网上找到一些机构的研究报告，机构对昱能科技一致看多。东吴证券、国金证券、华福证券等的推荐研报都不少。以东吴证券为例，在研报中提到：“基于微逆需求旺盛，我们上调公司盈利预测， 我们预计公司2022-2024 年归母净利润为 4.5/10.6/17.3 亿元（前值为 3.6/7.5/12.5 亿元），同增 334%/136%/64%。我们给予公司2023年70倍PE，对应目标价924.7 元，维持“买入”评级。”

在股价不振的背景下，昱能科技也有一点行动。今年9月昱能科技公告,拟以1亿元-2亿元回购股份,回购价格不超过人民币220元/股。回购股份，并不是注销，而将在未来全部用于员工持股计划或股权激励。回购资金来源是首发超募资金。你懂的。

这里要提一下，最近大批上市公司都公告了股权回购计划，回购金额大多也都是象征性的，和其融资、再融资时的生猛，难以相提并论。难怪有投资者笑言，融资圈钱时“恶狠狠”，回购分红时“羞答答”。并且，这些回购基本上都不是注销。当然了，毕竟是自愿的，多少也是个态度。

昱能科技的实际控制人为凌志敏、罗宇浩。凌志敏为美国国籍，拥有美国永久居留权；罗宇浩为中国国籍，拥有美国永久居留权。凌志敏担任公司董事长兼总经理，罗宇浩担任公司董事、首席技术官。二人都是博士，有国外名校读书经历和美国Solaria公司工作经历。

年报介绍，公司董事长凌志敏先生，比利时鲁汶天主教大学微电子博士，美国加利福尼亚大学伯克利分校电子工程与计算机博士后，曾先后就职于 AMD、XILINX、SOLARIA 等全球领先的半导体及光伏行业公司，科技部“国家创新人才推进计划”科技创新创业人才。

公司首席技术官罗宇浩先生，美国加州大学洛杉矶分校电机工程博士，曾先后就职于XILINX，SOLARIA等全球领先的半导体及光伏行业公司，国家光伏产品质检中心光伏电站及逆变器领域技术专家。

凌罗两位联手，把美国经验复制到中国来，再也正常不过。

后记

逆变器行业故事多，悬疑也多——无论是在赶碳号看来首航新能永远也说不清楚的意大利市场和第一大客户ZCS，还是年初以来欧洲高企的海外仓库存，还是古瑞瓦特与黑石的并购绯闻。

11月6日，早在今年5月就已经过会的首航新能，又更新了今年的半年报和审核问询函回复等材料，没有意外的话就是拿批文挂牌上市。不过，欧洲市场环境发生很大变化，公司业绩承压也是大概率的。试想，如果一年前就上市，其股价表现会不会也类似于昱能、派能、禾迈呢？

昱能科技其实并不是微逆故事的原创，纳斯达克的EnphaseEnergy才是正宗，也是昱能科技等公司的对标公司。2019年初，ENPH的股价在5美元附近启动，在2021年和2022年不断创出新高，一度冲到近340元，涨幅70倍，今年以来一路回撤到80美元以下。

凡事过犹不及，不偏不倚、恰到好处其实最难。昱能科技和ENPH的故事告诉我们，新能源是美好的，但也不能盲目或恶意透支。