文｜市值观察 大师兄

编辑｜小市妹

11月30日，一直定位高端的零食品牌良品铺子，正式拉开降价大旗：

公司300多款产品，平均降价22%，最高降幅45%，这是良品铺子17年来最大规模降价。

11月27日，公司经历换帅，最近几年业绩低迷、股价大跌的良品铺子，终究还是鼓起了变革的决心和勇气。

对于本次降价策略，资本市场给出了积极反应，12月1日良品铺子以涨停报收。

但是，此次降价能否大幅刺激销量，换帅能否带动业绩逆转，公司是否还有真正成为巨头的机会，良品铺子面临的困难和挑战，可能超过各方想象。

内外交困

上市近4年，良品铺子的业绩一直不太理想。

2020年，良品铺子营收仅增长2.3%，净利润增长0.95%，相比上市之前已不可同日而语。

2021年-2022年，公司营收虽然保持小幅增长，但是净利润仍然没有起色。

进入2023年，公司的业绩表现就更加难看。

今年前三季度，良品铺子营收59.99亿，同比下降了14.3%，净利润1.91亿，同比下降了33.4%，这是良品铺子上市以来最差的一份季报。在10家休闲零食上市公司中，出现营收和净利润双降的，也只有良品铺子和来伊份。

净利润的下降其实可以理解。在需求日趋饱和、竞争逐年加剧的背景下，零售等日用消费类公司为了维持行业地位，实现长期发展，往往会以价换量，先通过降价获得更大的市场份额，然后再凭借规模效应降本增效。

体现在财务报表上，就是某个阶段的增收不增利。

良品铺子显然也采取了以量换价的营销策略。公司毛利率从第一季度的29.16%降至第三季度的27.74%，净利润从第一季度的1.49亿暴降到199万，盈利能力出现了大幅下降。

但是牺牲利润并没有为良品铺子带来营收端的增长。

截至今年第三季度，良品铺子的营收已经极罕见地连续5个季度同比下滑。最近三个季度，公司营收降幅逐渐收窄，但是仍未转正。

业绩持续低迷，良品铺子在资本市场也遭遇重要股东的持续抛售。

今年6月，高瓴旗下公司计划减持不超过401万股，这是自2021年3月以来，高瓴系资本第五次计划减持良品铺子股份，目前高瓴一共套现约9.87亿人民币，持股比例下降到4%，而在良品铺子刚上市时，高瓴的股权比例高达11.67%。

在此之前，陪伴良品铺子13年的今日资本开始首次套现减持。

今年5月，良品铺子的第二大股东达永有限，计划减持股份不超过2406万股，即不超过公司总股本的6%，套现超过5亿元。达永有限的背后，站着的正是著名的今日资本。

不仅是外部投资机构在撤退，包括公司创始人在内的内部员工也在减持。

5月18日，良品铺子员工持股平台宁波汉亮、宁波汉林、宁波汉宁、宁波汉良，计划减持良品铺子不超过1.5%的股份。而股权穿透可以发现，良品铺子创始人、董事长杨红春，正是这次减持的最大受益者，通过四个员工持股平台，杨红春合计间接持股良品铺子约2.09%。

模式之困

对于业绩的持续下滑，良品铺子在今年中报和三季报中的解释有一个共同点，都指向了电商渠道的大幅下滑。

今年第一季度到第三季度，良品铺子的电商业务销售额分别同比下滑了32.42%，40.92%，19.42%。作为依靠电商红利起家的新兴消费品牌，良品铺子来自线上的营收占比高达50%，电商渠道的滑坡对公司影响巨大。

在与投资者的交流中，良品铺子把电商渠道的下滑归结为平台分化和用户分化。

简而言之，就是当下线上流量越来越碎片化。仅仅依靠电商平台或者旗下主播的，已经很难触达到更多的增量用户。

除了赖以起家的电商渠道之外，良品铺子的加盟店渠道提供的营收也在下降，加盟店数量在持续减少。

今年第一季度到第三季度，加盟业务分别下滑2.87%、7.15%、7.06%，前三季度总闭店396家，净闭店199家。

对良品铺子加盟业务冲击最大的地方，是量贩零食店对线下市场的重塑。

2021-2022年，全国量贩零食店数量连续两年实现100%的增长速度，截至2023上半年，全国量贩零食店数量或已超过1.6万家。

不管是电商渠道还是加盟商渠道，良品铺子失去市场的内部原因，还是本身的产品缺乏足够的竞争力。

虽然良品铺子一直被定义成高端零食品牌的代表，但是公司采用的还是OEM模式，即贴牌代工生产的模式，技术含量并不高，产品壁垒也不稳固。

2020年-2022年，良品铺子的研发费用总计只有1.2亿，不到营收总额的0.5%，而销售费用高达37亿，占到了营收的20%，是研发费用的近40倍之多。

换句话说，良品铺子很多所谓的高端产品，无非就是在营销包装基础的卖相升级，品质上并没有多大大的改变，甚至最基本的食品安全问题都遭到消费者质疑。在黑猫投诉平台，关于良品铺子的关联投诉高达2000多条，主要涉及食品变质、发霉、异物等问题。

在消费市场回归理性和性价比之后，高端零食价格高企、品质却没有多少提升的打法，自然很难获得消费者的认同了。

做大的宿命

面对行业变局和增长压力，良品铺子并非没有调整和改变。

在食品安全方面，良品铺子通过科技赋能、准入审核、供应链联动的方式加强风险管理。

最近2年，良品铺子的研发费用保持了20%左右的年化增速，公司对品质似乎有了更高的追求。

在渠道变革方面，公司的应对方式是不断加码直营店。通过直营的方式，不但可以更好管控质量，也可以进行销售模式创新应对消费渠道的变革。

今年前三季度开店418家，净开店318家，直营店总数1315家。截至今年第三季度，良品铺子的线下渠道收入占比达到57%，较第一季度的50%净提升近7个百分点。

穷则生变当然是积极的反应，但是良品铺子面临的困难并不少。

短期来讲，增加直营店意味着更高的经营成本，对零食这种快销品来讲，过于依赖直营店显然也难以发展壮大。

从长期来讲，良品铺子成长的核心困境，既不是行业规模的限制，也不是产品、渠道的压力，而是有着更深层的逻辑。

论行业增速，中国零食行业其实并不低。

据中商产业研究院数据，2022年，中国广义休闲零食市场规模已超1.5万亿元，近5年复合增长率超过10%。而我国零食年人均消费量仅为2.15kg，是日本的1/3、美国的1/6，仍有广阔的发展潜力。

论研发费用，良品铺子的低投入在消费品中也并不算孤例。

贵州茅台研发费用常年低于1亿元，占营收的比重甚至不到千分之一，比良品铺子还低，和科技类公司动辄10%以上的研发费用率更是不可同日而语。但是凭借认同度极高的高端白酒品牌形象和白酒行业的集中化趋势，贵州茅台最终成长为超级巨头。

真正限制良品铺子长成巨头的核心原因，是公司高端零食品牌形象的低认知度，以及零食行业集中度的天然分散性，这是高端零食和高端白酒的核心区别。

零食和餐饮一样，都是天然很难做大的行业。由于行业进入门槛低、品类品牌极多，行业竞争极强激烈。更重要的是，消费者口味易变、产品难以标准化，餐饮和零食赛道从来不是巨头的集中地，超级品牌极难建立。

事实上，在大的食品消费赛道中，只有饮用水、牛奶和火锅，才有所谓的强者恒强的增长逻辑。因为产品足够的标准化，头部品牌才可能占据足够的市场份额，才能最终诞生诸如农夫山泉、伊利和海底捞这样的市值千亿的行业巨头。

从这个角度考虑，良品铺子难以长成巨头的核心因素，不仅有自身战略问题，也有行业宿命。