文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）

2023年前三个季度GDP环比折年率依次为9.5%、2.0%和5.3%，预计四季度环比在1.2%左右，相应环比折年率为5.0%，5%的全年增速能实现，虽然符合年初我们对经济复苏曲线呈现“高波动的慢复苏”形态的预判（具体参见《2023年经济展望②》），但经济复苏实况令我们对经济运行认识有了改变，其中最重要一点就是，经济运行已经被结构性因素所主导，何时能回归至周期性复苏状态尚不确定，而中国经济也将持续与发达经济体周期性波动呈现出错位。

对于2023年经济运行实况，我们观察到五个结构性变化：

第一，房地产的调整不仅在短期内难以结束，而且对全行业的外溢性影响也开始显现。例如，建筑业PMI就业指数已经连续数月下滑，目前降至46左右，较房地产调整前的水平下降了20%以上（目前建筑业的从业人员约有5000万左右），可见房地产调整的外溢性影响是巨大的。截至10月末，房地产投资同比增速已连续19个月下降，房屋销售面积更是从峰值已累计下跌了40%，虽然政策面从需求和供给两侧密集出台了很多政策，但能否彻底改变市场预期，并带动市场回暖，尚无法预判。

第二，消费虽有起色但升级与消费降级继续分化，相应消费总量难以持续快速增长。随着疫情消退，出行旅游成为今年消费的亮点，文旅部的抽样调查显示，2023年前三季度国内旅游总人次超过2020-2022各年前三季度，但仍低于2019年前三季度9.23亿人次，恢复至2019年同期的79.92%；前三季度国内旅游收入超过2020至2022各年份全年，但与2019全年相比，2023年前三季度国内旅游收入达到其64.4%。与此同时，“旺丁不旺财”的现象还是很突出，居民购物热情远不及疫情前水平，尤其是居民越来越追求物品的性价比，寻找品牌的“平替品”。此变化已被金融市场所定价，例如，目前拼多多的总市值已增长至京东的4.6倍，年初两者市值是持平的。

第三，外部环境的变化令净出口难以给经济增速提供超预期支撑。截至2023年三季度，货物与服务净出口连续四个季度对经济增长是负贡献，而且我国主要贸易伙伴的出口额大幅下滑，截至2023年11月末，对美出口的年规模由峰值的6218亿美元降至5091亿美元，降幅接近1200亿美元；对欧出口的年规模降了近760亿美元，对东盟出口的年规模也降了300亿美元，三者合计降幅已超过2000亿美元，为目前我国总出口规模的5%。另外，我国居民境外旅游的恢复也会自动带来服务项逆差的扩大。

第四，金融对增速保持贡献，但其贡献将转收敛趋势。近期全国人大公布了《对金融工作情况报告的意见和建议》，其中提及我国金融业增加值占国内生产总值的比重相对较高，并提示金融业向实体经济让利的空间还很大。自2015年以来，金融业增加值占比就稳定在8%左右的水平，即便是这期间商业银行业的净息差由2.7%持续降至目前的1.7%，“净息差收窄与金融业增加值占比居高不下”并存的局面，反映出金融效率处于持续下滑的状态，即在融资规模扩张的背后，很多金融资源被无效投资或者僵尸企业所占用，并未带来应有的经济增量，然而伴随经济结构性调整的深化，此局面难以持续。

第五，与当期需求不足并存，产能过剩矛盾更为突出。截至11月末，PPI同比涨幅已连续14个月处于下降状态，工业产能利用率仍在75%下方的水平，显示当前经济运行面临较大的产能过剩压力，但是鉴于地产销售与外部订单趋势性变化难以短期内扭转，产能过剩矛盾将更为突出，由此导致本轮扩内需进程的复杂性，相应必然存在一定程度上的内部结构性对冲，即去产能要求削减无用的投资需求，在总量层面就是要减少一部分国内需求。

基于上述五个观察，我们将经济运行认识更新为：经济运行由结构性因素所主导，中国经济将持续与发达经济体周期性波动呈现出错位。虽然政治局会议明确明年将“加大宏观调控力度……强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，但由于结构性调整还将进一步深化，经济增速的回升不可能一蹴而就，不过伴随不断加力的宏观调控，经济的异常波动会得到明显的纠正。由此，我们预计2024年宏观运行形态为：经济复苏由高波动转入低波动状态，增速有望实现5%。

 

参考：

2024经济展望之一：积极财政稳内需，改善外部环境争订单与资金

 

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