文｜氨基观察

今冬初雪已至，寒意加剧。Biotech早已开始了寒冬蛰伏，big pharma则在伺机“捡漏”。因为后者通常手握巨额现金，且都有着强烈的管线补充意愿。

今年以来，虽然也时有大额并购案上演，但细究起来，大药企大幅抄底biotech的时刻并未真正到来。

率先开启寒冬交易狂欢的“猎手”，是投资机构。

比如近期对联拓药业发出收购要约的Concentra Bioscience。再此之前，Concentra今年对看上去陷入困境的biotech频频出手。

但资本都是逐利的。收购可能是为了产业整合，也可能只是为了赚上一笔。

因此，被机构看上的标的，虽大多处于管线失利境况，但仍手握不菲现金。更直白点说，机构给出破净的收购价格，一旦biotech扛不住接受要约，即便机构将公司解散，仍有利可图。

这究竟是逆势抄底，还是投机博弈，还有待商榷。但这已经从另一个极端维度，倒逼着所有企业重新思考，如何高效利用有限的资源，为股东以及患者创造价值。

/ 01 / “猎手”的寒冬狂欢

寒冬里，有人蛰伏有人狂欢。

Concentra正在将其寒冬收购狂欢进行到底。最新被看上的是联拓生物。

12月初，联拓生物宣布，收到Concentra的收购要约，包括以每股4.3美元的现金交易收购联拓生物、Concentra有权获得美国和中国联拓生物公司任何项目净收益的80%等。

这已经是Concentra今年来第五次出手了。值得注意的是，这个收购要约有一个前提：交易完成时，联拓生物需要至少拥有5.15亿美元的现金和现金等价物。

Concentra的捡漏意图明显。算下来，其给联拓生物报价在4.6亿美元左右，与其当前市值相差不大。而Concentra要求联拓生物至少有5.15亿美元。

极端情况下，即便不考虑管线价值，Concentra收购后随即将公司解散，也能获得5000万美元左右的现金。

当然，最终联拓生物拒绝了Concentra。

联拓生物之前，Concentra已经收购了Jounce Therapeutics，还计划收购Rain Oncology、Atea Pharmaceuticals、Theseus Pharmaceuticals。

其中，Atea Pharmaceuticals与联拓药业一样，拒绝了Concentra的收购，认为其低估了公司价值。

被收购的Jounce Therapeutics则是一家明星biotech，从事新一代肿瘤免疫疗法的开发，由著名风投Third Rock孵化设立，联合创始人James Allison教授还是2018年诺贝尔生理学与医学奖的获得者。

但近年来一直受到临床挫折的冲击，导致投资者对其管线的前景持悲观态度。

为了自救，Jounce先是大幅裁员，后又与英国生物技术公司Redx达成反向收购协议，但就在最后一刻，Concentra出现了，其提出以1.8美元/股的价格收购Jounce的所有股票，Jounce股东还将获得或有价值权（CVR），从许可或出售Jounce的任何遗留项目中获得80%的收益。

收购前提是，Jounce至少1.3亿美元的现金和现金等价物，而Concentra的收购报价是不足1亿美元。

3月份，Concentra成功捡漏Jounce。

Rain、Theseus也都是开发肿瘤学疗法的生物制药公司，且由于核心管线失败，股价暴跌，前者不久前进行了重组，后者则一直在寻找最大化股东价值的方法，包括潜在出售公司资产、出售公司、合并或其他战略行动。

以Theseus为例，几个月前，其核心管线THE-630在一项针对胃肠道间质瘤患者的 I/II期试验中失败；上个月，公司刚刚裁掉72%的员工，随后便收到了来自公司老股东以及Concentra的收购要约。

Concentra的收购报价是，3.8美元/股的价格，基本与其近期市价持平，以及Theseus股东从许可或出售任何生物技术项目中获得80%净收益的CVR条款。

Theseus表示，正在考虑这些收购要约。

/ 02 / “企业掠夺者”

看到这里，你或许会有疑问，Concentra为什么要收购这些陷入困境的biotech？难道它真得有足够的能力、足够的钱力挽狂澜？

答案或许是否定的。

Concentra背后是Tang Capital，一家名不见经传的投资机构。创新药研发九死一生的客观规律，不会因为任何投资机构的加入而改变。明星风投Flagship的“造神”模式接连失利，就是最好的例证。

至于钱，简单以“双十定律”代入，收购2家biotech，Concentra就需要付出20亿美元。尽管潜在回报可能是巨大，但风险也同样巨大。

据媒体报道，Tang Capital是由一名叫唐庆年的（Kevin Tang）人创立，唐庆年祖上是江苏无锡名门望族，而唐庆年本人此前做过好几家公司，大多跟生物科技相关，有的通过出售卖了几笔好价钱。

投资机构关注的是回报率，这背后更多的是投资交易逻辑，而非公司运营逻辑。

实际上，陷入困境的biotech被投资机构收购后存在两种潜在结果。一种是接手后通过资本赋能，将管线推进下去，等待困境反转；另一种则是，机构低价抄底后转手甚至将公司拆解再出售。

而在市场看来，Concentra的一系列行动，更趋近于Corporate Raider（企业掠夺者）的行为模式，说得更直白点，就是奔着biotech的现金来的。

如果总结Concentra今年看上的5个标的有什么共同点，那就是低市值、低负债、高现金。

比如联拓生物，目前市值4.4亿美元。Concentra之所以在众多美股biotech中看上联拓生物，或许是因为其早就破净。一个多月前，公司市值仅1.5亿美元，而三季度末公司账上总现金达2.52亿美元。

但更重要的是，前不久，联拓生物与百时美施贵宝达成的交易。得益于将引进的mavacamten药物权益转卖给百时美施贵宝，联拓生物还将获得3.5亿美元收入；而公司总负债不过2679万美元。

再比如Theseus，目前市值1.67亿美元。尽管在8月份其在公告中继续表示对公司前景表示乐观，THE-630失败后，正迅速推进the-349的研发，预计四季度向FDA提交申请，对EGFR突变型非小细胞肺癌癌症进行治疗试验。

但相比这种遥不可及的管线价值，Theseus最显而易见的价值是，截至三季度，公司仍有2.05亿美元的总现金，总负债不过1010万美元，剔除负债后，仍有接近3000万美元的现金。

当然，前提是公司放弃管线研发梦想。

因为biotech大部分依靠融资生存，对于Concentra来说，如果收购标的不放弃烧钱，耗尽账上现金，也只是时间问题，投资回报也就无从谈起。

这种情况下，你觉得Concentra会如何选择？

/ 03 / 机会主义博弈

全球生物科技行业可能正在经历过去20年来，最严重的一次衰退。所有企业都置身于周期的又一个转折点，即便是巨型企业，也有霎时倾覆的可能，更逞论那些小企业。

尽管我们相信，低谷一定会过去，春天终将重新到来，但对一些陷入困境的biotech来说，更迫在眉睫的或许，如何熬到明日太阳升起的那一刻。

对于Concentra来说，经过挑选后的困境biotech不仅足够“便宜”，更重要的是，经历失败后，公司管理层与股东之间的信任直线下降。管理层可能更倾向于继续烧钱、等待转机，甚至重头来过；而股东更容易认为，管线、技术已经是负价值，急于套现。

这个时候，Corporate介入后，负责的更多是裁员、关厂、出清等，将公司成功拆解后，将一部分现金补偿给股东、管理层，剩下的留给自己作为报酬。

你或许认为这是投机，但资本天生逐利，也无可厚非。今年以来，还有投资机构秉着机会主义心态，到处寻找标的，甚至不经过认真的评估便给出极低报价，主打的便是投机，买到纯赚，买不到也不亏。

这背后，更多是投资机构的机会主义试探、博弈。

如今，大家对biotech裁员、临床终止甚至破产清算，早已见怪不怪。美股市场上，市值跌破净现金的biotech也不少见。

这种情况下，说资本是在逆势抄底也好，投机博弈也罢，更重要的是，这倒逼着所有企业重新思考公司发展战略，如何高效利用有限的资源，为股东以及患者创造价值。