文|黑鹰光伏 杨洁春

古瑞瓦特或将直接“卖身”完成资本流通的金融路。

此前，作为户储全球龙头之一、逆变器出货量全球第四的古瑞瓦特，闯关A股失利转战港股，依旧没能实现“十年上市梦”的

5月29日，《香港经济日报》报道称，已经在5月14日通过港交所聆讯的古瑞瓦特因为市场环境充满挑战，将推迟上市计划。港股上市流程远比A股快，正常推进下，从通过港交所聆讯到正式挂牌上市一般不超过一个月，而在此之前的2022年6月24日古瑞瓦特就首次递表，并在当年11月21日通过港交所聆讯，但未启动招股后失效，今年3月20日再次递表，5月14日通过港交所聆讯后至今过去6个月了，基本可以推断短期内古瑞瓦特将暂时无缘登陆港交所。

而期间的9月14日，彭博社消息称，全球私募巨头黑石集团计划出价10亿美元试图收购古瑞瓦特，或许是价格还未谈拢，创始人丁永强公开发声重复三遍“不属实”予以否认。但随后的10月2日，《国际融资评论》（IFR）又发文称，黑石集团将以15亿美元收购创始人丁永强持有的古瑞瓦特52%股权，从而实现对古瑞瓦特的并购，黑石已经在寻求杠杆倍数为4.25倍至4.50倍的债务融资以推进这次的并购案。

成立于2011年的古瑞瓦特，是国内最早一批布局光储和业务全球化布局的企业，是全球前十大逆变器厂商，2022年，古瑞瓦特的光伏逆变器全球出货量位列第四；它也是户用储能这一细分领域的全球龙头，据弗若斯特沙利文数据，2022年，古瑞瓦特户用储能逆变器在全球占有15.1%的市场份额，是全球最大型用户侧储能逆变器供应商。就是这样一家资质、地位、成长性都俱佳的企业，资本市场之路，为何却走得如此艰难。

两度上市失利将“卖身”？

丁永强或许也没想到自己的资本市场之路走了将近十年，也还是没能如愿迎来那个意气风发的敲钟时刻。

2012年，古瑞瓦特成立的翌年，丁永强就将视线落在了全球化这盘大棋上，当年就在在香港、澳大利亚成立了分公司，并开始崭露头角，成为当年澳大利亚最大的逆变器出口商，也是在当年，丁永强拿到了全球著名风险投资机构红杉资本的投资，红杉以3171万元认购20%的股份成为古瑞瓦特第一大机构股东，接着又拿到有政府背景的深圳招商局科技投资和深圳招科创新投资的投资，两者分别以1036万元和518万元认购2%和1%股权。在当年的一次专访中，丁永强表示，“公司接下来要在2014年完成上市，2015年逆变器产值做到全球前五，出货量前三，中国市场占有率前三名。”

信心满满的他也确实按照这个时间表在推进上市事宜，2013年6月，古瑞瓦特就完成股改，准备冲刺资本市场，但是临门一脚在2014年却迟迟未能踢出，此后几年上市进程便一直停滞不前。直到2017年11月，古瑞瓦特向深圳证监局报送上市辅导备案登记材料，辅导机构为中信证券。

而按照A股上市流程，企业报送备案材料、取得备案登记之日进入上市辅导后，一般1年时间可以走完流程完成上市，然而过了将近快2年的2021年9月，古瑞瓦特突然宣布因“公司战略调整”已终止辅导。

个中缘由当事方才最清楚，不过，根据中国裁判文书网一份民事判决书可知，古瑞瓦特上市受阻或跟公司未解决的财务和合同纠纷有关。

根据中国裁判文书网的民事判决书显示，2011年9月，丁永强购买高能公司所持古瑞瓦特18%的股份，但因为资金问题最终由古瑞瓦特公司垫付了这笔1000万的款项，但在公司账目上是记账为高能公司欠古瑞瓦特公司1000万。

等古瑞瓦特上市时，因为需要符合上市的财务规范要求，这笔历史遗留的款项问题需要处理清楚，2017年，古瑞瓦特的原始股东开始筹资处理这笔款项，连本带利共1240万元，最终也通过高能公司这笔笔款还清。而期间因古瑞瓦特一名原始股东与高能公司的财务纠纷将后者提起了诉讼，也才让大家看到了古瑞瓦特早期存在的财务问题。

在古瑞瓦特宣布中止辅导的前8个月或许已有上市障碍的市场暗示，当年1月，陪伴9年的红杉资本就退出古瑞瓦特，获得8.6倍的收益为2.75亿元。这也符合投资机构的投资逻辑，有业内的投资人士向黑鹰光伏透露，风险投资私下有一个7年和2年的说法：早期项目到上市退出一般需等待7年，而IPO项目一般2年内。红杉资本的陪伴都走过了这这两个时间。

丁永强已经延迟5年的首次上市梦就这样戛然而止。

既然A股求而不得，丁永强立马在2022年就转战港股IPO，就发生了开头所说的两度递表和两度通过港交所聆讯，但最终仍然是上市失败的结果。

这已经是退而求其次的选择了，而且古瑞瓦特选择港股上市的期间基本是整个港股正处全球最低估值，从流动性的角度看，A股整体也比港股估值高，而且A股对制造型企业的优势整体强于港股。

事实也证明，港股给出的价值空间也并不能满足这个已经是退而求其次的选择，去年古瑞瓦特预期的融资规模是10亿美元，在今年5月中旬，古瑞瓦特曾作预路演，融资规模接近“膝斩”，从最初预期的10亿美元缩减至3亿至4亿美元。本想着可以做个意气风发的“敲钟人”，最终预路演一圈下来，原来最后还是只能换来一个失望的人间惆怅客。

“二次上市路”再次折戟，“人间惆怅客”丁永强还能再退到哪里？

私募股权市场，大名鼎鼎的黑石，一个全球私募巨头的“橄榄枝”，这难道不是一个“退无可退”的好选择吗！

古瑞瓦特值多少钱？

黑石的出价从10亿美元涨到15亿美元。

那么出价合理吗？回答这个问题我们核心可以从现金流、利润率、成长性三个点去分析一下古瑞瓦特这家企业。

首先看成长性，古瑞瓦特核心涉及的光伏和储能行业都无需多言，这是全球碳中和下前途大有可为的产业，中国“双碳”目标后，两大产业更是加速发展。所以核心就看古瑞瓦特自身潜力。

根据其招股书，2019年-2022年过去四年，古瑞瓦特的营收连年攀升，分别为10亿元、18.9亿元、31.9亿元和70.9亿元，四年翻了7倍，单从数据来看业务规模显然一直处于高增长态势。具体看其光伏和储能两大核心业务，光伏逆变器2021年出货量全球第三，2022年跌至全球第四，但基本已经站稳全球前五位置，属于全球头部企业，而且在户用光伏逆变器这一细分领域已是全球龙头，根据弗若斯特沙利文的数据，2022年，古瑞瓦特在全球占有12.4%的市场份额，在亚欧美三大洲排名第一、在中东及非洲排名第三。

而储能业务近三年更是发展强劲，在其业务比重上也是连年极速提升，已经成为其第二增长曲线，2020-2022年，其储能业务营收分别为2.15亿元、6.71亿元、28.61亿元，在总营收中占比分别为11.4%、21%、40.3%。在户用储能逆变器这一细分领域也是全球龙头，在全球占有15.1%的市场份额。

显然两大核心业务在朝增长态势发展，而且目前发展态势来看未来依然有很大的想象空间，尽管业务高度依赖海外，近年面临海外各地的政策风险，全球化也正经历一次退潮，反全球化浪潮在短期内也暂时无法逆转。但放到更大的维度来看，中国科技与产品已经深度融入全球产业链，全球化和中美关系正处于一个关键的十字路口，未来不可能再回到狭隘的单边主义，目前的退潮只是一次全球化的重新定义，也正恰恰是这样的机会，才有可能逼着一批中国企业演化成真正的全球化跨国企业。

当然，成长性不代表当下的确定性，成长性是未来预期的当下预测。当前市场环境形势恶劣，资本的焦点也聚在了当下的确定性。

看当下的确定性，可以从利润率和现金流结合起来看，根据其招股书显示，2020-2022年，古瑞瓦特净利润分别为3.66亿元、5.73亿元和16.40亿元，净利润率分别为19.3%、17.9%和23.12%。利润在逐年上升，净利率也是在波动中整体呈上升态势，不过对比同期古瑞瓦特现金流量净额来看，却可以看到其存在很大的资金风险隐患，其同期经营活动产生的现金流量净额分别为3.38亿元、0.47亿元和17.19亿元，现金流与净利润之间的差额分别为-0.28亿元、-5.26亿元、0.79亿元。

这点是资本家都很敏感的，一位资深的投资人向黑鹰光伏透露，现在整个投资市场很恶劣，投资机构都转向保守，紧紧“捂着口袋”，一是整个市场上的投资机构手上的资金都并不宽裕，二是大家都变得不太敢投了，只想找稳定性、确定性高的项目，也不想听企业的预期的故事了，眼光停留在目前能够看得见、看得明的。

从价格的角度来讲，这显然对古瑞瓦特不是个好时机，溢价空间会大打折扣，加上本身两度上市不成，更是给了投资机构一个讨价还价的好理由，真可谓是上市没有赶上好时机，“逼到”私募股权市场的时机也不巧。

这点从黑石最早的10亿美元出价就可以看出，去年6月，古瑞瓦特转战港股递表前夕，IDG就以9亿元入股古瑞瓦特，认购6.52%股权，尽管将其估值抬至138亿元，按古瑞瓦特2021年净利润算，PE才24倍多，在当时也是低估水平。黑石现在显然也不想为古瑞瓦特的预期价值买单，更是有借机“抄底”入手古瑞瓦特的态势，而且古瑞瓦特冲击港股时预期融资规模就是10亿美元，如今转战到私募股权市场还是这个价，意义何在，显然也达不到丁永强的预期。

不比全球逆变器前二的华为和阳光电源，看去年出货量超过古瑞瓦特全球排名第三的锦浪科技和排在后面第五的固德威，两者也都上市，截止本文撰写时，锦浪科技是260亿元的市值，固德威是184亿元。那15亿美元、52%股权呢？根据这个出价，黑石给他的估值就是28.85亿美元，按照现在最新的汇率也就是估值206.047亿元人民币，黑石给出的估值也就是200亿元出头，

但是，要知道，现在是整个光储行业整体都处于一个被市场低估的时点，光伏企业市值巅峰时，一个隆基就的市值就干翻现在隆基、通威、晶澳科技的市值总和，阳光电源现在的市值跟其顶峰时相比也腰斩了一半。锦浪科技的最高市值一度突破1000亿元，固德威高峰时也超过550亿元的市值，从当下整个低估市场情况看，黑石给出的15亿美元似乎是符合市场定价的，但是从价值动态发展的视角看，古瑞瓦特踩到了一个差节点，黑石却是踩到了好节点，黑石的给出估值显然忽视了未来的预期价值。

成长性耐不过资本想要的确定性，古瑞瓦特赶上了一个不容易喊价的节点，定价的话语权天平似乎更往资方这边倾斜！

这会是一笔好买卖嘛？

如果最终能成行。

好不好，核心可以从三个主体去看，出钱的黑石、或将财富大涨的丁永强和标的古瑞瓦特。

作为全球PE之王，黑石集团的实力毋庸置疑，其今年7月发布的2023年第二季度财报显示，旗下最新总资产管理规模AUM正式突破万亿美金（1.00136万亿美金），成为首家资产管理规模突破1万亿美元的另类资产管理公司，根据当时的汇率计算，约合7.18万亿元人民币。

而近几年，黑石也在加码对新能源领域的投资，去年初，黑石就出了30亿美元投资了北美最大的私营可再生能源公司Invenergy Renewables Holdings，Invenergy是一家总部位于美国的跨国发电公司，业务范围涵盖风能、太阳能和储能等新能源领域。

今年6月，黑石又对Invenergy追加了10亿美元的投资，总投资达40亿美元。Invenergy也未来可能是隆基绿能美国本土化生产布局的重要合作伙伴，今年3月份就有消息称，双方计划在美国俄亥俄州建设一处5吉瓦（GW）光伏组件厂。

可见黑石对新能源领域布局的重视，另外，据黑石董事总经理尤尔根平克介绍，未来10年内，黑石将在可再生能源领域投资1000亿美元。

因此，在未来投资布局上，古瑞瓦特完全可以填补和增强黑石在可再生能源领域的投资版图，在价格上就不用多说了，黑石本身就擅长在优良资产被低估的时点入手，前面也说了，外部环境现在是整个光储资产被市场低估的时点，从古瑞瓦特自身来说是两度上市失利，在价格谈判上黑石更占优势，因此，对黑石来说，这无疑是“捡到”了一块与其投资规划相匹配的好资产。

那卖还是不卖？这是个值得丁永强思考的问题。

丁永强是典型的技术背景出身的创始人，本硕都就读于华中科技大学，学的都是跟电子技术相关的专业，2005年毕业后进入山特电子从事研发工作，山特电子培养了众多逆变器人才，固德威和三晶电气的核心团队都是从这里走出来的，后山特电子被伊顿电气收购并入其光伏事业部，直到从伊顿电气离职创业前的时间，丁永强可以说基本都是在跟技术研发打交道。

对技术型创始人而言，公司就是自己的“孩子”，不像管理背景出身的创始人公司更多可能只是个“侄子”，也会尽心尽力好好管着，行就行，不行就放养；更不像资本型创始人，公司往往就是“三孙子”，随时可以给它“换个爹”。谁对于孩子都是倾注心血，非到万不得已谁愿意把自己一手养大的孩子拱手让人。

真是“一曲笙箫唱离合，多情应不舍”，难道缺钱了？根据前文提到招股书数据，前面连续三年营收和净利润都是双增长，从数据来看古瑞瓦特并不存在经营困难之说。那就是未来缺钱，根据其招股书显示，上市募资基本主要用于扩大再生产，比如惠州第一第三工厂的建设，加强南亚、美洲及EMEA的海外生产能力，包括产线建设、设备设置、雇员管理等。

不过，就算需要外部资金用于扩张似乎也不至于把超过一半的股权放出去，根据《国际融资评论》（IFR）的报道，黑石15亿美元将收购的是创始人丁永强持有的52%股权。而根据古瑞瓦特招股书，丁永强通过持股公司目前总计持有古瑞瓦特63.09%股份，其他剩余的所有单一主体持股方单独持有的股份的都不超过10%。

最终如果按此并购后，丁永强仍然是持有古瑞瓦特10.97%股权的第二大股东，目前也暂不知道丁永强留下的股份所占的投票权。但不管如何，从财富的角度来看，于丁永强是有收益的，可以是实现资产的金融化、证券化，丁永强也可以从此次并购中获得超百亿的财富，但是从未来的掌控性和话语权来看，肯定是多了一个制衡。

然而，对古瑞瓦特这个标的本身却不见得是一件好事，被买只是过往价值和未来潜力的证明，但不一定代表未来潜力的最大激发。股市、楼市和资产并购，都是资本市场的主战场，从来都只是属于游走在资本与商业浪尖者的财富游戏，对黑石来说，这只是它投资版图的一次推动，最新投资的一块资产，关注的是持有期间的资产增值，要的是资产的证券化、金融化、流通化，并不一定会从更久远的维度去看待其发展。

企业的发展，更多的来源于掌舵者的底蕴、眼光和格局，也许并购后丁永强仍会留仍，但是他还会有多大的魄力去推动古瑞瓦特的未来发展，他是一个像黑石一样的资本家视角还是仍把它当“孩子”，这未可知。

对黑石，很好；对丁永强，既好也不好；对古瑞瓦特，不一定好！