内容整理自浙商证券农林牧渔首席分析师孟维肖12月13日《超时5年的“猪周期”行至何处？》路演文字实录。

【核心观点】

1、大型养殖场在历史上一般有“亏月不亏年”的说法，今年我们第一次见到了极端的“亏年”现象，一方面和猪病较多有较大的关系，另一方面，生猪养殖近三四年出现了非常剧烈的结构变化。

2、一般而言，我们会通过淘汰母猪价格、自繁自养公司及农户亏损情况等价格指标来判断猪周期的位置。目前大部分养殖企业都在亏损，我们认为当下大概率在周期底部区域，从亏损幅度上来讲，有可能还要再亏一段时间。

3、产能去化方面，我们认为11月去化速度可能会提高至1%以上，能很明显看到整个能繁母猪的淘汰有一个明显的加速。三方平台发布的数据也反馈出了一个相同的趋势——至少从三季度至今，整体的母猪淘汰的数量、趋势都呈现单边的增速较猛的状态。

4、畜牧养殖农业是消费行业中有望受益于供给出清逻辑的板块，在行业出现大规模出清时，体现在猪价上就是较大程度的下跌。

5、生猪养殖乃至整个农业配置价值在消费类板块中较为突出，从赔率跟胜率的角度来讲，现在或处在一个性价比较高阶段。当前生猪养殖板块关注度比较高，明年热度或将进一步提升。

【精华实录】

问1：回顾今年畜牧养殖板块行情，期间有几波上涨，逻辑是什么？

孟：第一次上涨是在3月底到4月初，那段时间北方公共卫生防控明显加重，市场对于整个规模产能的损失有一个预判，小型猪企出现了一定价格上涨，后来公共卫生防控影响被证伪，板块出现调整。

第二次上涨是在6到8月份，那段时间整体的猪价非常低迷，基本上偏离了全行业的一个成本线。市场预期去产能进一步加速，因此生猪板块出现了阶段性的上涨，后期因为去化数据不是很好，板块又经历了一个回调。

第三次就是10月底以来的这次上涨，一些地区出现了淘汰母猪的价格极值，大概5元每公斤，这在历次猪周期中都是一个很标志性的信号，说明整体的淘汰母猪出现了一个非常明显的边际加速，所以板块出现了一个明显的上涨。

整体来看，在板块处于周期底部阶段，年内还是出现了一些阶段性的机会。

问2：目前上市猪企的经营情况大致如何？

大型养殖场在历史上一般有“亏月不亏年”的说法，今年我们第一次见到了极端的“亏年”现象，一方面和猪病有较大的关系，另一方面，生猪养殖近三四年出现了剧烈的结构变化。

第一，在这次的周期演进过程中，北方的规模养殖场持续使用。例如二元回交的体系，冲击了种猪的PSY（产能指数）指标，导致市场倾向于用高PSY的母猪做为种源；

第二，上市公司本身采取了一些策略，养殖效率有综合性的提高，比如过去母猪在7胎才进行淘汰，现在市场上较多在母猪二胎和三胎的时候就对它进行淘汰，以及母猪淘汰成本价格低等现象，都是上一轮周期没有见到过的。

生猪养殖板块从2023年整体来说是一个波动下行的区间，养殖户基本上除了三季度赚了一点钱之外，整体出现了比较严重的亏损。从资产负债率的角度来讲，上市公司连续三个季度出现较为明显的边际上升，基本上资产负债率在65%~70%就已经是一个比较危险的地步，部分企业或已出现一些信用风险，一些上市公司也是在这轮周期中出现了比较大的出清。

问3：出现这种现象，是不是意味着猪周期可能在孕育转折点？

先来说下什么时候转折点会显现，一般我们会通过价格指标来判断猪周期的位置。

我最常用的一个指标就是淘汰母猪的价格，淘汰母猪的价格一般是生猪价格的3折到5折之间，那么整个母猪的淘汰速度会是一个非常快的状况。

第二，会去观察自繁自养的公司及农户的亏损情况。在每一次周期底部的时候，外购仔猪的人要赚一波自繁自养人的钱，当自繁自养的人无法承受亏损的时候，他们的母猪淘汰也会加速。

第三，可以去看整体周期演变程度。比如说我们从流动比、速动比、资产负债率等指标去观察企业亏损情况，以及资金链的经营现金流状况。

目前大部分养殖企业都在亏损，我们认为当下大概率是在周期底部区域，从亏损的幅度上来讲，还有可能再亏一段时间。

问4：目前正处于传统意义上的猪肉消费旺季，但猪肉价格不涨反跌，如何看待这种“旺季不旺”的现象？

今年我观察到一个很明显的现象，所有的肉类蛋白还有蔬菜类，在10月份开始有一个相对的高价，过了十一之后，整个肉类蛋白价格都出现了一个比较低迷的状况，不光是猪，比如牛羊肉、奶、禽类、水产等都是如此，猪只是一个中枢，作为中国肉类消费量最大的一个品类，它占了肉类销量的40%多，是一个压舱石，决定了其他的肉类蛋白可比价的中枢，所以我认为今年相对来说需求确实是比较差。

问5：近期二级市场上畜牧养殖板块表现相对大盘强势，市场对于“周期底部”的讨论也很多，那么是否有一些指标可以作为参考？

首先从消费大行业看，我认为畜牧养殖农业是其中能够受益于供给出清逻辑的一个板块，农业的分析框架偏周期，更多可以大开大合去看供给端的变化，通过行业兼并重组及负面消息，基本可以梳理出一个较为清晰的供给侧改革逻辑。

另外，从一些基本上的指标来说。

第一，行业的一些破产指标，比如在过去周期中看到的诸如公司倒闭、饲料断供、大猪吃小猪的情况；

第二，在行业真正出现大规模出清的时候，猪价可能还会有一个较大幅度的下跌，通常会跌到一个较为极端的底部。

问6：目前产能的去化情况如何？以及未来短期内会是什么样的情况？

通过农业部的数据我们能看到，9月去化速度大概是在0.4%，10月份的数据应该上升到了0.7%以上，我们认为11月的数据边际上还会提高，可能会在1%以上，能很明显得看到整个能繁母猪的淘汰有一个明显的加速。市场对于这个数据还是比较理性的，一定是要看到一个相对低迷的猪价和一个低迷的淘汰母猪的价格，再有一个产能去化的数据，才会认为这整套的数据是有比较强的逻辑且是真实的。

另外像博亚和讯、上海钢联和涌益咨询等三方平台发布的这些数据，都反馈出了一个相同的趋势——至少从三季度至今，整体的母猪淘汰的数量、趋势都呈现单边的增速较猛的状态。

问7：目前畜牧养殖板块的配置价值如何？

首先，我觉得生猪养殖乃至农业的配置价值在消费类板块里较为突出，从赔率跟胜率的角度来讲，现在都处在一个性价比较高阶段。

其次，其实大家对于不管是对宏观经济还是对消费的判断，相对来说还是有一点悲观，但农业畜牧养殖是明显受益供给出清逻辑的，这在整个消费品里比较少见。

第三，从行业上看，农业本身还是遵循商品自身的周期，受宏观经济波动的影响其实没那么大，产业的刚性就决定了它一定会有一个很明显的周期。

最后，我认为当前生猪养殖板块或者说整个农业的关注度，是比较高的，而且明年热度或许会有进一步的提升。

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