文|华夏能源网  田思

IPO口子越收越紧的大环境下，经历七个月的漫长等待，一家电池片企业等来了过会的通知。

华夏能源网（公众号hxny3060）获悉，12月15日，深交所上市审核委员会2023年第89次会议审议通过江苏中润光能科技股份有限公司（以下简称“中润光能”）的首发申请。

中润光能在国内光伏电池片出货排行中“榜上有名”。到2023年上半年，其电池片出货量已升级为全球第三。

中润光能成立于2011年，是一家集研发、生产和销售为一体的高效太阳能电池片制造商。据PV InfoLink统计，2023年上半年公司电池片出货量位居全球第三。

截至2023年6月末，中润光能电池片产能达到45.04GW。经营业绩上，2023年上半年营收107.69亿元，净利润9.34亿元。今年5月，正式向深交所递交招股书。

寻求资本市场融资，显然是希望借助资本力量加快产品转型，增强市场竞争力。但另一方面，审视其招股书，中润光能又处境尴尬：资产负债率高、产品结构单一、第一大客户是竞争对手等四大挑战，使得投资者对企业的抗风险能力打上了大问号。

挑战一：抗市场波动能力较弱

招股书显示，虽然中润光能近两年也布局了少量组件产能，但到2023年6月，电池片业务在中润光能总营收的占比仍达到94%。

电池片因处于产业链的中端，其价格易受上下游价格波动影响，但向下游传导价格涨幅的程度受限。其盈利因而受硅片、组件环节两头挤压。对电池片业务的过度依赖，导致中润光能应对产业链上下游波动的抗风险能力不足。

数据显示，2021年，受硅料价格阶段性上涨带动单晶硅片价格提升的影响，公司主营业务毛利率由12.56%下降至5.28%，降低7.28个百分点，使得公司2021年度亏损1.92亿元。

企业对这一潜在风险心知肚明，招股书中明确表示：“若未来宏观经济、行业政策波动使得终端装机需求不及预期，或产业链上下游发展失衡，造成硅片等原材料供不应求、成本上涨，或公司基于新技术开发的新产品市场推广效果不佳、无法准确适应组件客户需求变化，公司将出现产品销量降低、毛利率下降等不利情形，存在经营业绩出现大幅波动的风险。”

挑战二：在行业技术迭代中已经落后

分析中润光能的产能结构来看，并不占优势。在当前210mm大尺寸、N型发展趋势下，中润光能在2023年上半年的产品结构仍以182mm及以上大尺寸单晶PERC电池片为主。

据中润光能公开信息显示，截至2023年6月末，大尺寸PERC电池片产能达36.51GW，占据同期电池片产能的81%；而TOPCon电池片产能为6.83GW，仅占据同期电池片产能的15.16%。

而在今年1-6月份的销售收入中，PERC电池片产品营收占比也是达到八成，而TOPCon产品的营收占比还不到一成。行业内N型电池片市占率今年将上升至22.5%左右，中润光能的产能结构明显已经落后于行业。

随着电池片环节N型成为市场主流，中润光能仍在加码PERC产能投产，或将带来较高库存。招股书显示，其已在海外（老挝）建成5GW单晶PERC电池片产能。华夏能源网经公开资料查询，该5GW项目的投产时间是2023年9月。

挑战三：大客户是竞争对手

深交所在今年6月4日下发的审核问询函中，曾就“第一大客户为竞争对手”的合理性要求中润光能做出解释。

招股书显示，2020年、2021年、2022年和2023上半年的市场销售中，晶科能源（SH：688223）一直为其第一大客户，销售金额分别为5.56亿元、7.46亿元、26.44亿元、23.43亿元，在当期营收的占比基本徘徊在14%-22%之间。

而晶科能源作为一体化巨头，电池片也是晶科布局的重点领域。截至2022年底，晶科的电池片产能55GW。二者在电池片环节存在竞争关系。

除晶科之外，晶澳科技、天合光能、隆基绿能等其他几大客户也在电池片业务上存在竞争。深交所在问询函中也提及这一问题，要求对晶科、晶澳、隆基、天合等主要客户是否存在重大依赖作出说明。

中润光能在8月11日的回复中称，报告期内，发行人向晶科、晶澳、隆基、天合合计销售金额分别为12.18亿元、14.71亿元、45.58亿元、42.59亿元，占当期营业收入比例分别为 48.07%、28.90%、36.32%，39.55%。“占比相对较高，主要原因系光伏组件行业集中度较高、发行人实施大客户战略，符合行业惯例。”

挑战四：高负债却仍在收购亏损企业

目前，中润光能在市场竞争中的劣势已开始显现。2021年，公司存货账面价值还是2.53亿元，到2023年6月底已猛增至14.47亿元。而资产负债率虽然由2020年和2021年的92%和96%，降到了2022年和2023年6月份的79%。但对比几家同业公司64%-71%的平均水平，中润光能的资产负债率仍然要高出一截。

奇怪的是，高负债下公司却还在频频开展收购。2021年5月-2022年12月，中润光能从实控人龙大强手中收购了洁源光伏、中宇光伏、鑫齐物资100%股权和中辉光伏88.33%的股权。龙大强由此取得股权转让款4.84亿元。

被收购的中宇光伏和中辉光伏在2021年分别亏损了1096万元、5790万元，赚钱能力堪忧。在中润光能上市前夕，为何要频频收购龙大强旗下不赚钱的资产？中润光能的回复是，发行人为避免同业竞争进行了同一控制下的资产重组，将洁源光伏、中宇光伏、鑫齐物资及中辉光伏纳入发行人体系内。

中润光能创始人系龙大强、孟丽叶夫妇。根据已公布的招股书，目前二人分别持有中润光能43.41%、7.92%股权。

更让投资者迷惑的是，就在上市前的2022年，实控人龙大强通过向高新国资等投资机构转让2170.72万股，由此套现7.6亿元；加上之前转让实控人旗下资产，两套“组合拳”之下，龙大强已合计套利12.44亿元。

公司还没上市实控人就已开启套现，已有相关投资者对其上市动机提出了质疑。

值得注意的是，在招股书（申报稿）中，中润光能的上市募资额为40亿元；但到了招股书（上会稿）中，募资额有所减少，调整为23亿元。

经公开资料查询，关于募资款两项用途的说明中，年产8GW高效光伏电池项目（二期）拟投入募集金额不变，仍为20亿元；流动资金则由20亿“缩水”为3亿元。这一变更，难怪投资者此前质疑这家公司“漫天要价”。

实际上，在资金问题上，龙大强、孟丽叶夫妇是有“前科”的。前述被中润光能收购的四家公司，从前期启动到后期发展用的就是中润光能的钱。

中润光能在对深交所问询函的回复中提到，2011年-2019年12月31日，发行人对实际控制人及其控制关联方整体拆出余额为3.31亿元，其用途之一就是对中辉光伏、中宇光伏、洁源光伏等相关主体之产业投资事宜。

而2020-2022年，实际控制人及其控制关联方年度新增“拆借额”更是每年都在上亿规模（9.69亿元、3.65亿元、2.16亿元），合计达到15.5亿元。华夏能源网查询在其回复函中发现，其中一半的钱用于实控人及其四家前述关联企业贷款的“借新还旧”、收购鑫齐物资预付款、缴纳个人所得税、为员工发工资等。

借用中润光能的钱投资同业公司，企业发展起来之后又卖给中润光能，实控人的上述动作瑕疵很明显。这也将很大程度影响投资者对其信心。

眼下，电池片环节因产能过剩危机已经进入“生死之战”，随着电池片价格暴跌的影响，电池片环节很难避免一轮淘汰赛，企业的抗风险能力方能成为度过寒冬的真正“护城河”。

但显然中润光能是缺少护城河的。如果说成功过会是某种幸运，那未来IPO后如何将所融资金真正用于企业发展，如何尽快跟上行业技术迭代的步伐，就远远不是靠幸运二字了。