文｜RET睿意德商业地产

在商业地产轻资产发展初期，诸多业内与投资者都将其类比为以轻资产为主的酒店管理，而这是一个全球市场规模过万亿美金、中国即将突破万亿人民币的大赛道，诞生了如万豪、希尔顿、凯悦等诸多国际知名品牌。

在对标效应的高价值预期之下，加之中国商业地产的供应过量和运营能力普遍匮乏，为商业轻资产的快速扩张及商业模式的高估值奠定了基础，创造了前几年商业轻资产公司的上市热潮和普遍高达40倍以上的市盈率，成为了大地产行业范围内最耀眼的新模式。

从2015年轻资产模式开启，截至今天已走过8年时间，虽然头部几家公司仍保持积极拓展，但行业出现了越来越多不利消息，如解约事件频发、资本市场遇冷、部分公司停止拓展等。于是越来越多的业内、资本方开始重新审视这一模式的长期价值。

好的轻资产服务，一定是能够为客户创造高价值，也可以收获良好的回报，但这可能是一个阶段性的“窗口期”生意，“纯轻”未必是一个长期持续的“赛道”。随着行业逐步向前，轻资产公司必然一步步“变重”，直至回归“重资产”模式。我们的具体观点如下：

1. 与商业地产主流趋势REITs相矛盾

随着商业地产REITs政策的颁行、试点工作的开展，商业地产REITs路径将不断深化推进，依据RTET睿意德中国商业研究中心的数据预判，未来10年内中国消费基础设施REITs规模将达到万亿级别。其中零售资产是最值得期待的重要品类，在今年4月大唐不夜城REITs成功发行之后，百联、天虹、印力等诸多商业地产投资商都已陆续进入到发行排队或深度推进过程。

欧美等成熟国家的商业地产大部分都是由REITs持有，REITs上市为投资提供了一条标准的退出路径，因此也被视作商业地产行业可持续发展的必由之路，甚至是唯一路径。

从商业轻资产和商业REITs双方的关系上看，两者均以资产经营产生的现金流作为估值基础，收益越高，资产估值越高。而轻资产服务作为资产服务支出的一部分，项目的利润率越高，商管公司的收益越高，项目用于资产发行REITs可被投资者认定的资产价值反而越低——因为资质不佳的资产才会支付更高的费用。而且，轻资产模式的流行，是伴随着商业地产融资压力、成本上升而选择的战略。一旦资金问题得到缓解，轻资产模式将不再必要。商业REITs的发展，就提供了有效的资金解决方案，当企业能够通过金融手段更有效地盘活资产，轻资产模式存在的基础就会被削弱，商业运营管理公司作为独立主体的存续空间也就被挤压了。所以，REITs的发展在一定程度上会是轻资产的替代竞争，其规模越大，轻资产的生存空间越小。

2. 项目非标趋势令运营难度持续增加

判断一个赛道是否优质，三个核心要素是：看行业容量是否够大，未来增量是否够大，是否存在标准化的机会。目前随着新商业项目供给持续减少，存量项目占比不断提升，赛道规模是逐步减小的；而存量项目增多，也意味着轻资产商管公司需要提供的非标服务越多，资产的运营管理难度加大，轻资产服务的效率与性价比就越低，导致一些公司会选择退出。

无论是轻资产商管公司还是其他行业，其价值提升的本质大多是规模驱动。通过规模化实现滚雪球的资本积累，以及市场占有。而在商业存量为主，非标越来越多的情况下，轻资产商管公司很难形成可复制的统一服务能力，也难以扩大自身的规模化，这一点和酒店等标准服务管理的行业有着本质的不同。拓展模式与资产类型的多元化带来品牌管理的挑战和经营业绩的风险积累，轻资产的发展阻力越来越高。长期来看，商业模式的不确定性导致资本认可度下降。

3. 业务模式对客户的持续价值交付受限

商业项目从拿地开始，会经历孕育期、培育期、成长期等不同的生命周期，其中有三大最具价值的环节阶段，是项目开业前的定位、招商，以及开业后培育期的品牌调整，这时客户对轻资产公司最为依赖。

购物中心本质是一个“租赁”的生意，商业空间招商进入的内容，能够实现与目标客群的匹配契合，商场就进入了平稳阶段。这时将会有更多品牌主动寻求进入购物中心，使招商调整的压力大大减轻。同时，购物中心不像酒店管理公司，会员是沉淀在管理公司的系统中，购物中心所积累的会员也都是来自周边区域，会员留存在商业项目本身，转变商业管理方也基本不受影响。

我们看到，过往很多中国香港及国外的商业地产开发商，都会在项目成熟后解聘高薪资的项目总经理，仅在商场设置一个总监或者高级经理的职位来负责商场的运营，以期在项目运营强度降低时，做到成本节约。

购物中心作为“空间租赁”的本质特征，决定了其向客户的价值交付持续性不足，所以使轻资产公司永远面临“两难”的风险：做不好，被解雇；做好了，也面临解雇风险。

4. 难以解除对操盘人的强依赖

巴菲特曾将自己的成功投资概括为“厚厚的雪”和“长长的坡”，厚厚的雪，是指从竞争力上来说，可以积累复利，让资本越滚越大；长长的坡，是从周期上来说，市场空间够大，生意能够持久。

就商业轻资产而言，不同商业项目的定位策略、招商资源的接触与筛选，都没有标准化的方法，对操盘人的经验、思考、资源关系都有较高的依赖性，尤其未来项目越来越非标化，这种依赖程度又会进一步提升。这使得轻资产商管越来越像律所、咨询等智力型服务机构，但这类公司恰恰从来都是一个现金流和利润都不错的“生意”，而非高资本价值的“赛道”。

通常而言，商业模式越依赖于人，越缺乏成功经验的复利，不确定性就越强，商业价值就越低，这也是未来推动更多企业重新转向“中资产”或者“重资产”的重要原因——通过更多资本要素来获得优质项目，增加模式的壁垒和价值。

5. 资本市场驱动力下降

除华润万象生活市盈率仍保持在30倍以上，目前开展轻资产服务的商管公司，不论是私募估值还是上市公司的估值表现，绝大部分公司相比两年前已经缩减了70%以上，价值表现与物业公司相比也已经没有明显优势，这说明商业轻资产模式正在经历资本市场的重新评估，我们也对应看到部分原计划上市场的商管公司已经暂停推进。

巴菲特在讲述价值与价格之间关系的时候，用过一个十分经典的比喻。他说：“股价就像一只跟着主人散步的小狗，一会跑到主人前面，一会跑到主人后面。但最终主人达到目的地时，小狗也会到达。”这是在说，股价总围绕公司的价值波动，股价短期会偏离价值，但又不会离价值太远，最终会回归价值。目前，我们还不能说商管公司的股价下行就代表了价值回归，但确实从诸多角度评估，也很难看到其符合“长坡厚雪”的优势特征。

结语

好生意的标准有很多，能被大部分人认可的一条就是有好的利润，而好的赛道不见得要马上盈利，必须有持续成长的潜力。商业地产轻资产已经证明了其是一个生意，甚至是一个不错的生意，但若从一个赛道的视角去作审视，会发现其存在诸多不易解决的问题。

中国的诸多市场都处于未成熟的发展阶段，各个行业中的创业家都以其超凡智慧创造了一个个与国外不同的模式，助推着中国经济的发展，中国的商业地产市场也是如此，亦是由持续涌现的创新者在不断推动，以万达为代表的轻资产公司创立与发展，已经对行业做出重要推动。在越来越近的REITs新时代，具备真正专业的商管公司，能力价值将会被更进一步放大，顺势而为，“由轻转重”的商业轻资产公司，也将实现新的跃迁。