文|动脉网

回望过去的一年，身处在医疗行业，相信很少会有人觉得满足和成就感，更多的可能是迷茫和无奈。而在这个诸多情感交替的过程之中，有一个关键词则无法回避，即“国资”。对此，有投资人笑称，“如果2023年没有和国资打过交道，那基本算白活。”

这虽然有些夸张，但仔细想来也不无道理。以事实说话，从2023年年初开始，各地百亿、千亿母基金层出不穷，据不完全统计，早在去年8月，多地发布的引导基金设立总规模就已超过万亿元。而在此后的几个月，各地政府也没闲着，时有重磅地方引导基金发布，甚至在2023年的最后一天，苏州还注册成立了500亿的苏州国有资本，可以说是从年初“卷”到了年尾。

再进一步聚焦到医疗领域，作为国资重点发力板块，其投入力度也是空前的。据动脉橙数据库不完全统计，2023年，我国医疗领域由国资直接参与投资的事件数388起，比2022年多出整整一倍。对此，有投资人感叹，“几乎每一个火爆项目的融资现场，都少不了国资机构的身影。”

图1. 2019-2023年我国医疗领域总融资事件数与国资直投数（数据来源：动脉橙）

但在热闹之外，一个客观事实也不容忽视，即在2023年，整个医疗行业其实是低迷的。就以最直观的一级市场来说，虽然国资参与度高，但整体融资数量却下滑明显。据动脉橙数据库不完全统计，2023年我国医疗领域共发生1466起融资，同比下降19%。再看二级市场，受制于IPO收紧等多方面因素影响，2023年医疗IPO数量缩水量近60%，以2023年最后一个月为例，前前后后共有近10家医疗企业宣布终止IPO。

所以，当我们回望2023年时，一个疑问开始在“年终总结”里愈发响亮，即在市场寒冬之下，国资到底在“火”什么？

从幕后走到台前，国资也想“出风头”？

事实上，国资很早就开始发力了。根据《2022年中国股权投资基金出资人解读报告》显示，从2018年开始，政策性资金（政府出资平台、政府引导基金等）就已成为我国第一大出资主体，并一直保持至今。

图2. 2019年和2023年投资活跃机构背景对比（数据来源：清科研究中心）

之所以在2023年才开始“崭露头角”，主要原因有以下三点：一是出资力度大，据清科研究中心数据显示，2023年上半年，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达71.2%；二是参与者明显增多，除北上广深外，大量新一线城市和区县相继在2023年设立政府引导基金，并重点加码医疗领域，于是有了“投资人上山下乡”的行业论调；三是国资纷纷下场做直投，与一线市场的直接接触更加频繁。

图3.2023年医疗领域出手次数Top10国资（数据来源：动脉橙）

那么，在国资疯狂“出头”的背后，内在逻辑到底是什么呢？

先从外看，也就是市场层面。正如前文所说，整个资本市场在2023年其实是相对遇冷的，那在这样一个大环境下，国资实际上是起到一个为行业提振信心的关键作用。而在此基础上，往医疗行业更深层次看，国资在2023年选择站出来其实也是必然的。

一方面是医疗行业的周期性变化，创新已经成为投资主题，而更有定力的国资，自然会站在行业最前面。对此，有资深投资人谈道，“创新的本质规律，就是需要大量且长期的资金投入，并且还要承担一定的风险，这也就注定了将会是由国家队或由国家资源向市场外溢来完成，这是因为相比于追求快速盈利的市场化机构，评价维度更多元的国资会更有耐性，这是创新所需要的。”

另一方面则是围绕国资的赋能展开。基于此，北京一家头部VC机构谈道，“除了背书站台，硬科技公司发展到一定阶段，肯定需要扩建产能，而国资刚好可以提供土地、税收优惠等服务”。事实上，在经历过去两年的行业火热之后，医疗领域已经集聚了一大批企业需要“增产”。

当然，这些都只是“外因”，向内看，国资选择在当下集中发力其实也有自己的“小心思”。

首要提到的就是招商，在疫情之后，各地对于经济社会发展和引进以及培育新兴产业的诉求都在显著加强。而在这个过程之中，医疗领域成为了各地地方的共同选择，这一方面是因为其是民生产业，同时又兼具硬科技属性；另一方面则是因为其市场体量大，完全能够支撑地方经济再向前迈进一步。

但随着行业遇冷，招商难度也在逐渐变大，以往单纯的招商模式在现阶段已经很难再引进优质医疗企业，所以不少国资都开始尝试“以投代招”的新模式，也就是从做基金背后的出资人过渡到亲自下场做投资。

而谈及其身份转变，合肥某国资人士深有感触，他谈道，“过去政府引导基金做母基金，找GP来投，是看中了GP的专业度和信息差。现在很多年过去了，政府的认知水平、投资能力、以及风控能力都在迭代，现在对他们来说，自己搞一个投资部门并不是什么特别难的事情。再加上GP的业绩现在普遍不行，返投任务完不成、DPI不足等一系列的问题都被摆在台面上，这就为国资亲力亲为创造了条件。”

所以，回过头来看，国资在2023年出尽风头，成为行业关键词，其实是众望所归。这是因为当医疗领域的创业机会不再局限于大城市的时候，绝大多数曾经默默无闻的城市都希望抓住新兴产业“逆天改命”的机遇，而在这个过程中，国资是重要手段，同时也是重要的筹码。

国资，不能只有money

一提到国资，对于很多人来说，首先想到的可能是有钱，尤其是在资本寒冬之下，这一特征就更加明显。

但对于产业发展，尤其是对于医疗产业来说，钱并不是唯一必要元素。也就是说，国资想要真正转型做医疗投资人，还需要做出一些改变，而据动脉网观察，这种改变其实在2023年已经在悄然发生了。

首先是国资开始向专业和市场化靠拢，解决方案即向一线基金招募大量投资人。通常而言，国资直投平台团队往往不大，且人员基本都是政府属性较强，而资本属性较弱。但医疗行业的创新诉求正倒逼着投资机构更加专业，那么最快的弥补方法就是向一线基金吸纳专业人才，于是也就有了大量投资人跳槽进国资的行业现象。

对此，一位在2023年年初加盟某成都国资的专业人士分享了自己的亲身经历，“我们组有近一半的人最后都去到了国资机构，这其中有很多层面的原因，但在我个人看来，最关键的一点还是国资在当下已经成为产业之中很重要的一环，同时它也在脱离过去的刻板印象，正快速向市场化基金看齐。”

而沿着这一逻辑，就不得不提到国资的第二大显著改变，即在投资策略层面，重点选择投小投早投创新，但同时也会兼顾中后期医疗项目。事实上，资本市场有一个很有意思的现象，即社会资本很多时候都是摸着石头过河，而国资很多时候则是摸着社会资本过河。因此在过去，国资主要是以跟随为主，即跟投一些中后期的医疗企业，因为这一阶段的企业收入规模和体量都相对较高，并基本都有成熟的市场化路径，产业确定性更强。

但随着行业的不断发展，这一类型的医疗企业正逐渐变少，并且整体的收益率也在降低。除此之外，对于某些地方来说，投特别后期的项目其实也并没有太大优势，因为给不了场地，并且人力成本也都很高，企业很难扩产能。

图4. 2023年我国医疗领域国资投资轮次分布占比情况（数据来源：动脉橙）

而投小投早投创新，不仅符合当前的市场基本投资逻辑，同时收益率也是相对可观的，毕竟只要有一两个早期医疗项目能跑出来，整个基金的收益率就会有保证。于是，在2023年国资在医疗领域完成的388起融资事件中，A轮以前的融资比例为50.49%，占比超过一半。再聚焦具体的细分领域，CGT、医疗机器人、AI医疗、创新药、影像设备等前沿领域已成为国资加码的热门方向。

当然，在投早投小投创新的基础上，国资还更倾向于布局上下游，搭建完整产业链。对此，某合肥国资人士谈道，“目前在医药方向，合肥并没有花特别大的精力去把某家大企业的总部迁来，一是操作难度大，二是风险也很高。近一两年，合肥更多的目光还是聚焦在自身，重点在孵化自己的医药产业丛林，然后在丛林里培养种子选手，并推动其成为链主，从而打通产业上下游。”

不过，仍有一些国资会重点选择投中后期医疗项目，这是因为虽然难度大，但它能起量，能够用较低的成本快速落地，其次是它还有市场基础，并不需要完全从0到1。对此，金沙江联合资本合伙人汪晓燕谈道：“在现有市场环境之下，实际上是新增了一个退出渠道，就是to国资”。

最后要提到国资的求变与创新是在赋能上，正在变得更多元，同时也更系统化。基于这一点，某一线VC机构合伙人直言，现在只要企业来，地方政府就拿钱、拿地还有政策扶持，确实很有吸引力。

而一位聚焦于创新药领域的创始人对此也深有同感，他谈道，“现在创业，免不了要跟政府打交道，哪个创始人不认识几个政府高层。另外，相较于市场化GP而言，政府引导基金在投后赋能方面具备天然优势，比如充当牵线搭桥人，帮助企业对接产业上游材料，从下游要订单，然后最直接的，税务部门还能提供一些支持政策。”

而这种“显性赋能”，对于当前正处于市场寒冬的医疗企业来说，是很有价值的。首先从短期来看，它能解燃眉之急，而从长远视角来看，在初创企业逐渐成长的过程之中，从孵化器到产业园区，其基本都与国资有一定联系，所以提前引入，未来也更好谈合作。因此，有投资人总结了创投圈当前最新的融资顺序：会优先考虑拿产业资本和地方政府的钱，其次是国家队，最后才是纯财务资本。

于是，在2023年，不少国资都在强调赋能，这是因为他们逐渐意识到，国资不能只剩下钱，而在当下的市场环境之下，国资的核心竞争力也不再只是投资能力，更多的其实是资源整合能力。

国资同质化竞争刚刚开始，如何突围？

看待事物，不能只看一面，在国资大举加码医疗领域的背后，其实也波涛汹涌。

首先就是国资在当下过于饱和，这会在一定程度上阻碍医疗行业的市场化进程。对此，某一线投资人谈道，“在当前的市场环境下，国资作为参与方，支持下本地企业，其实无可厚非。但很多时候，一些企业的融资方，9个有8个背后都是国资背景，这就会造成有很多项目其实并没有经过市场的判断和筛选，而这些项目越往后走，问题往往会更加凸显。”这也就是行业里反复在强调的投资逻辑，即让市场回归市场。

而再往下延伸，国资自身还面临的一大矛盾点，就是作为政府机构的战略目标与作为资本方投资盈利的平衡。

图5. 2016年-2023年1-10月土地财政收入走势图（数据来源：常垒资本）

事实上，国资虽然有钱，但其实也并不宽裕，以地方财政最重要的土地出让收入为例，据数据统计，2023年地方政府土地出让收入还不及2021年土地收入的一半。这也就意味着，国资拿了地方财政的钱，自然就背负了为当地建设添砖加瓦的使命，一方面既要项目满足产业落地和总部迁址，一方面又要项目方测算税收贡献，还要配合当地政府完成重大项目的落地配套，有时还要应付每年来自上级的审计和考核。

对此，某投资人谈道，“虽然支持创新创业的总体目标是一致的，但战略和盈利的利益诉求并非完全契合，当中还有一些堵点痛点如返投比例、投资方向、业绩回报等方面的考核要求，都给了投资人很多额外的压力，这就会使得留给投资人认真评估项目的时间和精力大幅压缩，自然也就谈不上认真去践行投资了。”

最后一点顾虑当然是国资未来在所难免的同质化竞争。2023年，大量国资如雨后春笋般快速涌现，而进入2024年，这一趋势还将延续，这也意味着竞争将更加激烈。于是，一个问题已经显而易见，即面对竞争，国资未来要如何脱颖而出？

不过，在诸多投资人看来，其实这并没有什么好担心的，毕竟资本市场从来就是适者生存。对此，某资深投资人谈道，“在浮躁过后，出清一些并不具备核心竞争力的国资未必是一件坏事，因为这个行业的从业者永远都是过剩的，与其大家都在有限的空间内卷死，倒不如把投资留给最适合的人。”

而如何定义国资之中“最合适的人”，无外乎一点，即避免简单的“复制粘贴”或者“东施效颦”而造成的同质化，一定要充分理解医疗行业和资本市场的显著特点和内在逻辑，并结合自身优劣势，最终形成差异化核心竞争力。简而言之，就是善于用市场的逻辑谋事、用资本的力量干事。

所以，对于当下站在医疗领域的诸多国资来说，有一句经典语录特别合适，即前途一定是光明的，但道路仍是曲折的。而活下来，就会有机会。

参考资料：

1.《VC/PE这一年，众生百态》——常垒资本；

2.《最近，FA围着国资机构推项目》——投资界；

3.《“引导基金干起了直投，还有财务型GP啥事？” 》——小饭桌。