文 | 天下财道 储燕

没有多少人能想到，新乳业（002946.SZ）会在“一只酸奶牛”身上栽跟头。

1月12日，新乳业发布公告称，1月10日收到了重庆仲裁委员会送达的《仲裁庭组成通知书》。

上述涉及的案件并不复杂，归纳一下就是，新乳业之前为扩大经营规模，花了约2.3亿元买了重庆新牛瀚虹实业有限公司（下称“重庆瀚虹”）60%的股权，并签署了估值补偿和业绩补偿等对赌协议。

如今，对赌协议的兑现期限未到，新乳业斥巨资买的重庆瀚虹却因公共卫生事件的影响业绩表现不佳，后者还要求将估值补偿变更为2200万元，并免除支付业绩补偿款。

有市场观点认为，无论案件的最终结果如何，新乳业都要处理并购带来的“后遗症”，这也不免让有的投资者对当初的这一决策正确性产生怀疑。

另外，面对这个“烫手的山芋”，新乳业已经通过关联交易出售了重庆瀚虹45%的股权，并在2023年末成功将重庆瀚虹剔出财务报表。但新乳业为脱身付出的代价也不小。

并购网红品牌

2021年1月，新乳业发布了签署对外投资合作协议的公告，投资项目为“一只酸奶牛”。

资料显示，“一只酸奶牛”品牌在川渝地区关注度很高，被称为“川渝版茶颜悦色”，2016年凭借酸奶紫米露这一产品成为网红品牌，瞄准的是“新式酸奶饮赛道第一品牌”。

新乳业投资的“一只酸奶牛”项目，就是指由华昌明、伍元学、华自立（3位合称“标的创始人”）将以合法形式拥有或实际控制的与“一只酸奶牛”品牌相关的资产以及业务资源，置入成立的新公司，这家新公司就是重庆瀚虹，并由新乳业出资约2.3亿元取得这家公司60%的股权。

当时新成立的重庆瀚虹的主要业务为现制酸奶饮品的销售，注册资本为1300万元。

新乳业当时对投资的目的是这么解释的：“为稳步扩大经营规模，进一步拓展在终端渠道上的布局”。

新乳业当时和标的创始人等签署了估值补偿和业绩补偿协议。

重庆瀚虹的业绩目标为：第一年度、第二年度、第三年度的净利润分别不低于3850万元、4235万元、4658万元，累计净利润不低于12743万元。

估值补偿方面，若重庆瀚虹2021年3月-2023年2月的累计净利润未达到10500万元，标的创始人则应向新乳业支付估值差额补偿；业绩补偿方面，若净利润未达到12743万元，标的创始人则应向重庆瀚虹补足业绩差额并以2243万元为限。

新乳业在收到仲裁通知书暨对外投资进展的公告中，以表格形式展示了当时的业绩承诺。

对赌协议中还表示，若完成业绩承诺，标的创始人有权要求新乳业收购重庆瀚虹剩下的40%的股权。

成了“烫手山芋”

然而，事不遂人愿，新乳业收购重庆瀚虹后，各种因素影响下，重庆瀚虹业绩不尽人意。

2021年、2022年、2023年前三季度，重庆瀚虹的净利润分别约为868万元、-992万元、-416万元，离对赌协议的业绩目标相差甚远。

当初想象应该很听话的“一只酸奶牛”，结果却有些尥蹶子。或许是不想让重庆瀚虹对公司产生更大的影响，临近2023年底的时候，新乳业终于坐不住了，开始积极推进剥离重庆瀚虹的事项。

2023年11月29日，新乳业发布公告称，拟将持有的重庆瀚虹45%股权转让给关联方草根知本集团有限公司（下称“草根知本”），转让对价为14850万元。

草根知本和新乳业为同一个实控人刘永好，有市场观点认为，这是刘永好左手倒右手，想帮助新乳业暂时度过难关。

新乳业转移重庆瀚虹股权的事项非常迅速，2023年12月22日发布完成工商变更登记公告，几天后的12月29日就收到了第一次支付款。

与此同时，赶在2024年到来之际，新乳业表示，重庆瀚虹已经不再纳入公司合并财务报表。

此外，新乳业财报显示，截至2023年半年度末，重庆瀚虹形成的商誉约为1.7亿元。重庆瀚虹不并入财务报表，也意味着其产生的商誉减值风险不会影响到新乳业的年度财报。

也正因此，新乳业的做法引起了市场的高度关注，有主流媒体质疑其借此掩盖投资失利事实，并有规避商誉计提的嫌疑。

负债率高企

与此同时，新乳业本身也面临着一些困难。

新乳业是一家专门从事乳制品及含乳饮料的研发、生产和销售的企业，主要产品包括液体乳、含乳饮料和奶粉等，公司前身是成立于2006年7月的新希望乳业控股有限公司，注册地址为四川成都，2019年1月登陆资本市场。

总体说，新乳业上市之后业绩增长还是不错的。2019年，公司营收实现两位数增长，但净利润只是微增0.41%。2020-2022年，营收净利润皆实现了两位数增长。2022年的营收还突破了百亿元。

但是，这些数字的背后，是不断并购留下的高负债率。

截至2020年末、2021年末、2022年末，新乳业的资产负债率持续走高，分别为66.65%、69.81%、71.91%，而这一指标在2019年为61.66%，3年增加了超10个百分点。

新乳业的资产负债率远远高于同业。截至2023年三季度末，公司的资产负债率为70.48%，在16家上市乳制品企业中排名第一。

新乳业也意识到了这个问题，公司在2023年5月底发布的2023-2027年战略规划公告中表示，“努力将负债率在未来五年降低10个百分点”，而最终结果如何，只能且行且观察。

此外，新乳业的股价也比大盘走势弱很多，许多投资者“用脚投票”。统计显示，在不到一年的时间里，新乳业已从2023年2月的17.89元跌至今年1月18日收盘时的10.43元，跌幅超过了40%。

从满心欢喜地并购，到无可奈何地“切割”，无论案件结果如何，新乳业此次并购遗留的难题，都有待逐渐解决。并购仲裁结果如何，新乳业未来走向如何，《天下财道》将继续保持关注。