文|豹变 詹方歌

编辑|邢昀

「核心提示」

指数不断下探，雪球敲入成为热词，当市场如同一个不断出现大坑的路面，滚不起来的雪球将压力抛给投资人、券商，还有市场里的其他参与方。

“江疏影到申万宏源集团总部了，她的雪球爆了。”

1月22日，上证指数低开低走，一路下探，开启2800点保卫战。伴随着沪指调整，江疏影雪球爆仓的消息连同一张照片在社交媒体疯传，虽然申万宏源随即辟谣，但却把一个陌生的概念到了大众视野中：雪球。

实际上，这并非“雪球”近期第一次出现在舆论焦点中。1月中旬，市场流传一张截图显示，一位汤总的雪球产品因为在存续期内，期末价低于期初价25%以上，4倍杠杆之下，汤总投资的200万本金和票息灰飞烟灭。

那款雪球挂钩的中证500指数，从2022年1月13日的7097.76点，一路探至2024年1月15日的5193.3点，跌幅达到26.83%。

区别于那个知名投资者交流社区，这里提到的雪球是一种投资理财的产品，收益规则复杂，投资门槛较高。业内人士对其的描述更多是，这个产品就像滚雪球一样，只要路面不出现大坑，雪球就会越滚越大。

这种有着可爱名字的产品，实际蕴含着高风险。

如果不加杠杆，雪球产品更像一种有着20%到25%安全垫的指数ETF。在理财顾问口中，这是一种“类固收产品”。有量化经理告诉《豹变》，多数情况下，雪球是可以赚到钱的。

但显然不包括此时，因为当前的市场如同一个不断出现大坑的路面。

1月10日以来，雪球产品集中敲入，给市场带来一定抛压，也进一步点燃了个人投资者的焦虑情绪。雪球是否会引发雪崩？雪崩的范围又将有多大？或许我们得先回到那个最初的问题：雪球到底是什么？

批量敲入

“我买的雪球敲入了。”

对于A股市场的投资者来说，2024年开年这段时间，大盘主打一个惊心动魄。与此同时，一个对大多数人来说相当陌生的名词开始频繁出现：雪球敲入。

1月10日，老马买的一笔雪球敲入了，300万名义本金，5倍杠杆。他左算右算，发现几乎已经没有挣扎的可能，自有本金60万全部亏掉了，更不要提利息。这还只是一笔，类似的产品，老马一共持有四笔。如果市场持续下行，亏损也将继续扩大。

简单来说，雪球是一种金融衍生品，更专业的说法是“添加了两个障碍价格的奇异期权”。期限一般在一年到两年之间，盈亏与其所挂钩标的表现相关联，一般是中证500或者中证1000。

如果把雪球产品看成一颗上蹿下跳的小球。从投资人买入的那一天，游戏正式开始。

买入当天，挂钩标的收盘价格被定为期初价格。而敲出和敲入价格，分别代表着小球蹦跳的上限和下限。在交易结构中，这两者都被设定为期初价格的固定百分比。市场上一般将小球蹦跶的上限，也就是敲出线设置为100%-110%，下限（敲入线）多在70%-80%。

如果在产品期限之内，这颗小球始终在上限和下限形成的区间之内蹦跶，那么它就成为了一只收益较高的固收产品。理想情况下，老马买的那只，年化收益率16.5%。

但值得注意的是，只有在这一种相当理想的情况下，雪球才是一只固定利率、固定期限的产品。

和大部分理财产品不同，雪球并不是一个“标的涨得越好，对投资者越有利”的产品。如果标的涨得太好，产品还没到期，小球突破上限飞出去了，那这只产品提前结束，按照约定收益率结算。投资人能赚到钱，但因为时间短，赚的钱也就更少。

如果跌大了呢，就是包括老马在内的投资人们所遇到的情况，雪球突破了下限，敲入了。一旦发生敲入，投资人们就必须开始承担挂钩标的的波动风险。

敲入后可能会有三种情况发生：小球掉出去后飞回来，还飞出上限，敲出了，这种极限反转状态下，投资人依然会获得相应收益。

但如果小球掉出去后，一直上不来，或者上来了只在区间里面，收益率就会转为指数到期的涨跌幅。换句话说，如果不加杠杆，这只产品就相当于变成了一个股指ETF。但加了杠杆，就有可能像老马一样，把本金全部亏完。

不过产品还设计了一项：观察日。一般来说，敲出的观察日一个月只有一次，只有在观察日当天，挂钩标的达到了敲出价格以上才算数。而敲入的观察日，则是每个交易日。

据悉，这段时间批量敲入的雪球，不少是像老马一样在2022年2月到4月间购入的，距离产品到期仅有短短几个月或者一周，等于是倒在了黎明之前。这样一来，产品连时间换空间的资格都没有，更不要说等待敲出。

1月22日市场传出江疏影雪球爆了那天，中证500跌去了4.73%，中证1000跌去了5.77%。如果放长周期来看，从2022年1月21日算起，中证500跌了超31%，中证1000跌幅达32%。

指数变化之快，谁又能摸得透。

“雪球”怎么就滚起来了？

事实上，雪球在内地市场大规模发行的时间并不长。2017年到2018年，内地市场才出现第一只雪球，但由于当时处于熊市，这类产品受到了较大打击。

2020年后，雪球产品开始大量被投资人所接受。《银行家杂志》此前发布的一篇文章称，截至2021年7月底，全市场存量产品已达到5000亿元左右。

“雪球产品适合震荡市。”被问及为什么雪球在那时大量上市，上述量化经理告诉《豹变》，“毕竟高票息非常吸引人，再加上券商的营销，股票上遇到挫折的客户自然就被吸引了。”

来自券商营业部的人士同样表示：因为信托和P2P暴雷，以前投资这种高收益的、有风险承受能力的投资者需要雪球这类产品对接。

市场中也逐渐延伸出了大雪球和小雪球两大类。简单来看，小雪球在券商等APP上就可以购买，通常以收益凭证的方式发行，没有门槛，一般5万元起投，收益率低但是可以做到保本，结构相对简单；大雪球则有较高的资金门槛，是标准的奇异看跌期权，一般面向高净值客户或机构，高风险也对应着高收益。

2023年3月，王奕收到了理财顾问发来的两款雪球产品。在理财顾问的介绍中，现在指数点位低，可以考虑买雪球产品，有25%的下跌保护，上涨3个点就敲出，“现在买基本不太可能会敲入，安全性高，相当于固收产品了”。但王奕对这类结构复杂的产品有些犹豫，最终放弃。

北川从2020年开始购入雪球产品，从未加过杠杆，“2022年以前买，是能赚到钱的。”

北川前后买过四个雪球产品，金额在40万到100万元不等。前三个都是在2020年到2021年末购入。持有最成功的一只产品，2020年9月份买入，期限为12个月。整个过程中，雪球没有经历任何敲入或敲出，他顺利得到了18%的年化收益。第二只雪球在第二个月就经历了敲出；第三只一度涨得比较好，后来一路下跌，终于在快要跌破敲入价格的时候到期，保住了收益。

而第四只则让北川亏了40万。2021年9月买入，挂钩恒生科技指数，两年期。“当时买的时候觉得中概股已经跌了很多了，点位是6000多。”北川说。几经挣扎，2022年底这只产品正式敲入，根据产品规则北川相当于投了一个普通的ETF，亏了40%。

虽然敲入距离到期还有一段时间，但北川的产品最终没能飞出区间，都说时间换空间，但日渐低迷的走势下，再长的时间也换不来空间。

时间推移至2024年1月末，随着指数不断下探，雪球集中敲入所带来的压力，抛向各个参与方和市场。

王奕庆幸自己当时“看不懂”所以做出的放弃决定，遭遇敲入的投资人们也在不确定性中不断修正自己的判断。

也有不少讨论将股市的大跌指向了雪球敲入。有金融人士表示，雪球对冲会对市场形成冲击，但并非市场持续下跌的主因。

上述量化基金经理告诉《豹变》，这次的雪球集中敲入对期货的踩踏非常严重，当敲入发生时，券商会卖出多头的头寸，而踩踏则会加速下跌，形成连续性的雪崩。但其仍旧表示，雪球其实无法直接影响到现货走势，因此对A股市场的影响有限。

抄不到的底

老马坦诚地告诉《豹变》，2022年4月进场，自己进去就是为了抄底。如今经历敲入的大部分投资者，也都跟老马有一样的心态。

如今“底”到底在哪儿呢？没有人知道。上述券商人士告诉《豹变》，2022年5月以来销售的雪球产品，目前大概已经有1/3敲出，没有敲出的存量雪球中，有3/5已经敲入，如果继续大跌，敲入也将继续。

照理说，市场回调确实是买入雪球的好时机。假设未来挂钩标的运行平稳，那么买入时间节点的指数越低，向下空间就越少，这个产品也就越安全。

基金经理的推荐话术中，这确实是一个比指数基金更稳的“类固收”产品。“你直接买指数基金的话，它波动是比较大的，而雪球产品是设置了一个20%-25%的安全垫，只要在这个范围内下探都是安全的。”北川的投资经理曾如此跟他推介。

可是，每一个投资人，愿意投入重金买雪球，看重的其实还是波动范围内，那超高的固定收益。

据北川回忆，当时他所购入的产品管理方是私募基金，托管方是信托公司，而销售通道则是券商。某券商人士告诉《豹变》，目前其主要对接的雪球也是私募产品。

不过，也有量化基金经理告诉《豹变》，雪球只是有个收益凭证，只要有牌照就能发行。因此券商、信托、私募基金都可以作为发行方，而资产的底层管理主要在证券公司。

但无论谁是底层资产管理者，到直接对接客户的理财经理这里，都有着足够的动力来推介雪球。

北川告诉《豹变》，他通过券商购入雪球产品时，得到了0.5或0.8个返点。“私募基金收管理费，券商收通道费。券商为了吸引客户，会把一定的通道费返给我们。”他说。

上述券商人士也表示，雪球产品可以滚动购买，只要敲出，产品就终止了，这对理财经理和客户都有利。火热的市场催生了“努力”的理财经理和不规范的推销话术，没人能够保证，每一位雪球投资者都是在足够了解的情况下购入的此类产品。

因此，2021下半年，监管下场。公开资料显示，2021年9月，券商资管、基金子公司接受了窗口指导，基金业协会将暂停不符合要求的雪球类产品备案，不建议独立基金销售机构对雪球产品进行代销。2022年1月，多家信托公司也在收到窗口指导后，暂停了“雪球”类信托对个人投资者的发行。

虽然都经历了较大亏损，但北川和老马都不认为问题出在雪球的产品结构上，在购入前就完整了解雪球风险的他们，仍旧在等待市场的下一次机会。

上述量化经理则向《豹变》澄清了一个常见的误区：投资者和券商并不是零和博弈，不是一方亏，一方赚的结局。投资者会关心资产价格的涨跌，证券公司关心的是资产的波动率。

“工具是中性的。”北川说。

合适的理财工具必须对应合格投资者，高收益带来的高风险叠加复杂的产品结构，注定不会适合每个人。

（应受访者要求，文中人物均为化名）