文 | 野马财经 武丽娟

编辑丨高岩

2018年，做烟盒起家的李氏兄弟，通过并购转型新能源，将从事包装印刷品业务的恩捷股份(002812.SZ)打造成A股隔膜领域的龙头。

2021年恩捷股份市值曾突破3000亿元，创出“5年60倍市值”的造富神话，成为新能源板块仅次于宁德时代（300750.SZ）的巨头。搭上锂电池东风成百亿富豪，李晓明家族由此成为“云南首富”。

2022年末，李晓明、李晓华被监视居住事件曝光，以及新能源汽车红利的逐渐减退，恩捷股份的股价、业绩“双杀”。如今股价从高峰316.87元/股跌至42.49元/股，暴跌86%，股价仅剩颠峰时期的14%，市值较高峰缩水近2600亿元。

左手定增扩张，右手减持套现，李氏兄弟还能否带领恩捷股份延续财富神话？

董事长疑似卷入烟草反腐案件

近日，江西省吉安市中级人民法院一审公开审理了云南中烟工业有限责任公司原党组成员、副总经理顾波受贿一案。

顾波在任职期间（1999年-2018年），为李晓明、陈燕雄等人在卷烟材料业务承接、供应商资质认定、资金结算及招标代理业务承接等方面提供帮助，谋取利益，非法收受李晓明、陈燕雄等10人股份、钱款，明知并认可其子收受他人给与的钱款，共计折合人民币3.54亿元、1.5万美元、港币5万元。

巧合的是，此案中涉及到的“李晓明”与上市公司恩捷股份董事长李晓明（Paul Xiaoming Lee）重名。对此，恩捷股份并未公开澄清。

恩捷股份为全球出货量最大的锂电池隔膜供应商，市场份额也为全球第一，被称为“隔膜大王”。主要客户包括松下、LGES、三星、宁德时代、中创新航、国轩高科、亿纬锂能、比亚迪、孚能、力神等国内主流锂电池企业。

不过，恩捷股份最初由李晓明和李晓华两兄弟起家，主营业务为包装印刷品。据《招股书》信息，李氏兄弟1996年进入烟膜行业，十年后的2006年加入了云南玉溪创新彩印有限公司（恩捷股份前身），进入烟标行业并快速发展。

恩捷股份曾为云南省非专卖卷烟材料的A级供应商，烟标产品主要客户为云南中烟物资（集团）有限责任公司等；烟膜产品主要客户包括云南中烟物资（集团）有限责任公司、四川中烟、重庆中烟等集团下属多家国内知名的卷烟厂。

此外，2021年的一起案件也出现了李晓明的身影。当年11月29日，中纪委网站消息称，江西中烟工业有限责任公司原党组书记、总经理姚庆艳涉嫌严重违纪违法，正接受中央纪委国家监委驻工业和信息化部纪检监察组纪律审查和江西省赣州市监委监察调查。

姚庆艳的履历显示，他曾在云南红塔集团和昆明卷烟厂等单位任职，与李晓明有过多次合作。

在上述案件调查期间，2022年11月21日，恩捷股份曾公告，董事长Paul Xiaoming Lee先生和副董事长兼总经理李晓华，因相关事项被公安机关指定居所监视居住。

2023年1月、4月，两人的强制性措施分别被解除，开始正常履职。

2023年8月，恩捷股份再次公告，董事长李晓明收到了公安机关的《撤销案件决定书》，表示案件已经撤销，李晓华和李晓明都在公司正常履行职责。

除了恩捷股份，自2022年下半年以来，有多名A股烟草行业供应商、实控人被立案调查，如集友股份（603429.SH）、华宝股份（300741.SZ）等。

做卷烟薄膜生意起家，李晓明家族约套现40亿

恩捷股份的前身是云南创新新材料集团，主要从事包装装潢及其他印刷品印刷，2016年在深圳证券交易所上市。

恩捷股份创始人李晓华和李晓明不仅是亲兄弟，两人还同毕业于美国马萨诸塞大学（University of Massachusetts），都取得高分子化学硕士学位。

李晓明1958年出生于云南昆明，1982年大学毕业之后，进入昆明塑料研究所工作，积累了大量塑料薄膜研发经验。1996年，李晓明、李晓华两兄弟同时回国创业，加入当年成立的云南红塔塑胶有限公司（生产卷烟包装用的BOPP薄膜、烟标等）。

此后的10年间，他们积累了一批烟草企业客户，皆是国内知名卷烟厂，比如红塔集团、红云红河集团、黑龙江烟草、川渝中烟等。

2010年，李晓明成立上海恩捷（恩捷股份控股子公司），正式进入锂电隔膜市场，5年后便打入头部电池企业供应商名单，开始为国内知名电池企业供货。业务重心由烟类产品转到锂电隔膜，同时也开启一场资本并购盛宴。

2011年，创新彩印改名为云南创新新材料股份有限公司（简称“创新股份”）。

2017年，创新股份斥资51.8亿元，收购了上海恩捷90.08%股权，并改名为恩捷股份，正式切换到锂电隔膜领域。

2018年以来，做烟盒起家的李氏兄弟，通过并购转型新能源，将从事包装印刷品业务的恩捷股份(002812.SZ)打造成A股隔膜领域的龙头，与宁德时代 CATL、松下、SAMSUNG SDI、LGES、比亚迪、国轩高 科等数十家知名企业保持长期合作。

2021年9月，公司股价一度突破316元大关，市值突破2800亿元，创出“5年60倍市值”的造富神话，成为新能源板块仅次于宁德时代（300750.SZ）的巨头。

然而，好景不常在。此后，恩捷股份股价开始走向下降通道。除锂电池板块景气度不足等客观因素外，主要还与2022年末，董事长李晓明和副董事长兼总经理李晓华被监视居住事件曝光有关。

2022年11月21日公告次日开盘，恩捷股份一字跌停，收报140.17元/股，总市值1251亿元，蒸发138亿元。截至2024年1月30日，恩捷股份报收42.49元/股，市值为415亿元。一年多时间，股价跌了70％。

截至2023年9月末，恩捷股份的实际控制人为李晓明家族，家族成员包括Paul Xiaoming Lee（李晓明）、李晓华、Yan Ma（马燕）、Yanyang Hui（惠雁阳）、Sherry Lee（李雪）、JERRY YANG LI（李阳）。李晓明、李晓华为兄弟关系；李晓明与马燕为夫妻，与李雪为父女；李晓华与惠雁阳为夫妻，与李阳为父子。

其中最大股东为李晓明，控股14.14%，李晓华控股7.5%，SherryLee控股7.99%，JerryYangLi控股1.65%，通过直接和间接方式共控股45.35%。控股的玉溪合力投资有限公司和上海恒邹企业管理事务所也是李晓明家族基本控股。

据公司公告，在李晓明家族成员中，除了李晓华均为美国籍，而唯一拥有中国国籍的李晓华也取得了境外永居权。

1月24日，恩捷股份发布公告称，李晓华将其持有的部分公司股票办理了补充质押手续。截至公告披露日，李晓华及其一致行动人已质押1.38亿股，占其所持股份的比例为34.47%。

香颂资本董事沈萌表示，补充质押是指因为股价下跌导致质押的股票价值触及警戒线，因此为防止因为进一步下跌可能造成的强平风险，而提供更多质押股份。不过，沈萌认为，上述质押比例仍处于较为宽松的范围内，因此不太会造成被动的实控人变更等风险，对上市公司的经营稳定影响也有限。

2020年8月11日，恩捷股份宣布实控人家族完成减持，这也是李晓明家族首次套现。其中，李晓明、李晓华、Sherry Lee及合益投资，通过大宗交易和集中竞价交易共计减持股份1421万股，占公司总股本的 1.77%。按照公告，减持均价最低为61.9元/股，最高为76.176元/股。如果按照均价65元/股的价格估算，大约可以套现9.2亿元。

2021年5月，李晓明和合益投资合计减持302.76万股，减持均价从139.64元/股到149.43元/股不等。按照145元/股的价格来粗略计算，约可以套现4.4亿元。

2022年6月，锂电概念股股价大涨，李晓华、Sherry Lee 、 Jerry Yang Li、玉溪合力投资有限公司等股东完成减持计划，合计减持1045.14万股，减持均价最低为231.93元/股，最高为258.23元/股。

根据Wind统计，上述三次减持完成后，李晓明家族大约可套现40亿元。

除了质押和减持以求套现，恩捷股份还同时进行资本腾挪。去年，上市公司本想掏出26个亿，收购关联方Yan Ma（董事长李晓明的妻子）、Alex Cheng持有的上海恩捷3.25%股权及1.53%股权，后被交易所问询，涉及为何收购的溢价率高达3.71倍，且没有业绩承诺，是否存在利益输送行为等问题。后来，恩捷股份知难而退，自动终止了这笔收购。

转型电池隔膜，角逐新能源材料赛道

目前恩捷股份主要有两大业务体系，分别是新能源业务体系和包装业务体系。其中，新能源业务体系主要产品为锂电池隔膜类产品。

隔膜、正极材料、负极材料、电解液是组成锂离子电池最重要的材料。作为锂电池四大主材之一，隔膜的性能决定了电池的界面结构、内阻等，直接影响电池的容量、循环以及安全性能等特性。恩捷股份为锂电隔膜的全球龙头企业，2022年隔膜产能和出货量排名全球第一。

2010年，李晓明成立上海恩捷（恩捷股份控股子公司），正式进入锂电隔膜市场，5年后便打入头部电池企业供应商名单，开始为国内知名电池企业供货。业务重心由烟类产品转到锂电隔膜，同时也开启一场资本并购盛宴。

2018年8月，恩捷股份作价近50亿元收购上海恩捷90.08%股权，涉足锂电池隔膜行业，共计通过三次收购完成全控上海恩捷。

此后，恩捷股份加速并购，2018年收购江西瑞通，2020年收购苏州捷力和纽米科技。不断扩产、并购的恩捷，乘全球新能源电动车之风，迅速成为湿法锂离子电池隔膜的龙头。

2020年9月，恩捷股份完成50亿元定增项目。投资机构包括摩根大通、比尔和梅琳达·盖茨基金会信托基金、瑞银、国调基金、高瓴资本相关的两家机构——天津礼仁和珠海赫成。

得到一众明星机构认可的恩捷也不负众望。2017年初，恩捷股份的市值仅有83.54亿元，一系列并购扩张之后，其市值一度超过3000亿元，也让创始人李氏兄弟及其家族成员赚得盆满钵满。

2022年胡润全球富豪榜，李晓明财富625亿元，李晓华财富465亿元，两人合计财富1090亿元。

随着恩捷股份股价腰斩，李晓明家族的财富也大幅缩水。2023年胡润全球富豪榜，李晓明财富380亿元，李晓华财富280亿元，两人合计财富660亿元。一年时间，兄弟俩财富缩水430亿元。

与股价下行相对应，有业内人士指出，恩捷股份激进的扩张战略，在全球经济景气预期较差、行业竞争加剧等因素影响下，已经隐现一定的企业经营风险及压力。

艾媒咨询首席分析师张毅认为，2021年固态电池重新被提上日程，是考虑环保和便利性的需求，隔膜和电解液受到市场质疑不完全没道理，氢能取代电池在欧洲也是发展方向，不过技术成熟度不高，需要一定的时间。作为动力电池行业，短期内还是有发展前景的，长期来看有挑战。

2018年-2022年，恩捷股份营收从24.57亿元增长至125.91亿元，平均年增长可以达到50%以上，净利润方面，5年归母净利润从5.18亿元增长至40亿元，平均年增长超过66%。其中，202年，主营新能源业务的上海恩捷贡献了109.96亿元营收，36.88亿元净利润。

不过，虽然业绩在增长，但整体增速放缓。2021年收入、归母净利润增速是104.13%、117.85%。2022年第四季度营收增速降至25%，净利润增速变成-19%。

恩捷股份在去年中报中披露，烟标和特种纸两大业务的营收，同比分别下降了50.57%和38.27%。

2023年，恩捷股份仍处于业绩下降通道。前三季度，实现营业收入90.93亿元，同比下降2.01%；对应实现的归属净利润约为21.54亿元，同比下降33.24%。

与此同时，恩捷股份也正逐步缩减锂电池隔离膜项目的投资规模。

1月3日恩捷股份公告称，由于工程进度、项目收益不符合预期、合规及审批、投资与贸易政策等风险，董事会审议通过了《关于调整美国锂电池隔离膜项目的议案》，该项目投资额由约9.16亿美元调整为约2.76亿美元，以此计算投资额缩水69.86%。

不过，多数券商也对恩捷股份的未来业绩持乐观态度。例如万联证券表示，恩捷股份是全球湿法隔膜龙头，湿法隔膜市占率持续领先，现已形成了以湿法隔膜为核心，干法湿法共同发展的业务布局。基于公司在湿法隔膜领域的龙头地位，因此给予“增持”评级。

靠卷烟薄膜生意起家，踏准了锂电节奏超高速成长，恩捷股份在新能源材料的赛道能否继续风生水起?留言聊聊吧！