沸腾的2016年终于过去，热点城市的限购限贷政策让各路资本铩羽而归。正当各地渐次入冬的时候，重庆的春天来了。直辖市的地位，亮眼的GDP数据，三线城市的房价，随着主事者易人，像撕开了一条口子，往昔的平静被打破。外地淘金客抱着钱疯狂来袭，豪情壮志要大干一场；原本犹豫不决的首购族也坐不住了，夜不能寐匆忙下定；有闲钱的本地人看到朋友圈的各种内幕消息，也开始摩拳擦掌想要分得一杯羹；开发商和置业顾问一刻也不得闲，又是捂盘又是放话；政府连出四招组合拳，软硬兼施安抚民心。
去年年中，我们曾运用商品住宅市场量价模型，通过十大城市的横向对比，深入探讨了重庆长期以来保持低房价的根本原因，引起了大家的广泛关注和热烈讨论。一方面，城市急于快速扩张，推高了土地供应量；另一方面，在抚养比高、购房年龄段占比低，购买能力不足，外来人口拉动乏力等因素的影响下，住宅需求总量相当有限。供求关系的强弱决定了重庆房价始终处于低位，增速缓慢。
如今，山城楼市再度成为焦点，一夕之间各种声音喧嚣尘上。晏然自若方能洞悉毫厘，我们将保持一贯的专业与理性，从事实出发，用数据说话，给那些尚未失去理智的人，分享最真实的想法。
供应 ▍推地速度有变，可供总额度不变
推地策略有变，卖地迫切性不变
热点板块未来或加速土地供应
地票制度为新增供给创造可能
事实
1
2016年宅地成交量915万㎡，同比下降但仍居十大城市第一。
2016年全国十大城市住宅用地成交量（万㎡）
资料来源：CREIS中指数据
2016年重庆总计成交住宅建设用地面积915万㎡，位列全国十大城市之首；比第二名天津高出34.20%，是最后一名深圳的49倍之多。住宅用地成交量虽然较往年已经有所回落，但是依然遥遥领先另外九大城市。
依据去年出台的《重庆市推进供给侧结构性改革工作方案》，两年内土地供应规模逐年减少10%。2016年成交住宅建设用地面积915万㎡，较去年减少50万㎡，同比减少5.19%。值得注意的是，2016年规划建筑总面积为2054万㎡，而同期住宅成交面积为2123万㎡，两者差距不大。虽然推地速度放缓，供地量逐年减少，但潜在可供应量依旧充足。
2012-2016年重庆成交住宅建设用地面积及规划建设面积（万㎡）
资料来源：CREIS中指数据
事实
2
未来三年可新增城市建设用地至少200平方公里，可供宅地17200万㎡。
重庆早已建立起了完善的土地储备制度，按照“超前储备，细水长流”的原则，“八大投”合计储备了40多万亩地，如今还有一半尚未推出，庞大的土地储备将足以维持今后十年的开发。按总体规划，至2020年城镇建设总用地将达到865平方公里。截止2014年底，城市建设用地562平方公里，推估未来三年时间内可新增至少200平方公里的城镇建设用地，可供宅地17200万㎡。与部分城市无地可售不同，重庆还有大量的土地可供开发，为政策调控预留了广阔的弹性空间。
重庆中心城区建设用地规划
事实
3
推地更加注重策略，高质素地块众星拱月拉抬溢价率。
2012-2016年重庆住宅用地成交楼面均价及土地均价（元/㎡）
资料来源：CREIS中指数据
2016年重庆住宅用地成交楼面均价为3253元/㎡，同比增长44.01%，楼面均价首次突破3000元/㎡；平均溢价率为29.56%，较2015年上涨27.62个百分点。而2012-2014年住宅用地成交平均溢价率均不超过10%，2016年平均溢价率大幅上涨主要缘于土地推出数量持续减少以及较多优质地块的推出，双重因素致使各大房企争夺激烈，溢价率上升。
2012-2016年重庆住宅用地成交金额及平均溢价率（亿元；%）
资料来源：CREIS中指数据
需要指出，2016年重庆住宅用地成交金额为668亿元，增长23.20%。这就解释了为何土地供应开始呈现出较往年不一样的变化。在推出宗数减少的同时，释出更多优质地块，借此拉升溢价率，进而获得更多土地出让金。
事实
4
高度依赖土地财政，卖地收入仍是财政收入的重要来源。
在重庆城市化进程中，土地财政收入功不可没，没有巨额的土地出让金，将无法支撑城市基础设施建设所需的投资。截止2016年上半年，房地产行业占全市GDP比重已达5.5%，在二线城市中处于高位，且近年来呈现上升的趋势。
2009-2015年重庆土地财政收入情况（亿元）
资料来源：中信建投研报
2009 年以来，土地收入在重庆财政收入中的占比一直维持在60%以上，直到近期才逐渐降至40%左右。审视重庆市政府负债情况，截止2016 年7月底，城投债余额达到3246 亿，位于全国前五；全年狭义政府债务率达到151%，位居全国第二。债台高筑的情况下，土地供应规模很难出现大幅削减。
2016 年狭义省级政府债务率排名
资料来源：中信建投研报
更进一步，由于土地出让金扣除征地成本以后的净收入，是由市区两级财政进行分配，不同于市级财政的宽裕，区级财政压力相对更大。为了进一步增加财政收入，区级政府比市级政府有更大的供地动力。如果清楚地看到土地财政的本质，市区两级政府面临的长短期偿债压力，就不难理解政府供地意愿的迫切性。
事实
5
部分板块开发程度低，待售地块较多，潜在供应量巨大。
以中央公园板块为例，从2013年末开始推地，目前围绕中央公园有七块土地出让，其中鲁能拿下两块，金茂、香港置地和中交分别获得一块，华润和金辉于去年12月各拿下一块。项目于2014年末逐渐推向市场，前五个已入市在售，后两个共有近100万方，预计未来1-2年内会入市。
2013-2016年中央公园板块成交土地情况
资料来源：CREIS中指数据
中央公园板块待开发地块均属于重庆地产集团，据统计，毛地面积约15351亩，实际可出让净地面积约8425亩。按照平均容积率2.0计算，可实现建筑面积约1123万㎡，整体去化周期约为14年。按整体开发供应年限9年计算，每年新增土地供应900余亩，新增建筑面积约125万方。未来五年内，中央公园板块潜在供应至少可达400万方。
中央公园板块土地开发规划图
资料来源：CREIS中指数据
事实
6
地票制度为土地供应提供充足的流动性。
通过地票制度，重庆市政府储备了大量住宅用地。据统计，截至2016年12月底，已累计交易地票18.71万亩，成交均价19.80万元/亩，每年可为重庆增加约14%的供地。95%以上的地票使用在都市功能区和都市发展新区，有效增加了主城区土地供应规模，从很大程度上保障了土地市场的充足供给。
2008-2016年重庆地票成交情况（亩；万元/亩）
资料来源：CREIS中指数据
重庆很少有强迁强征的恶性事件发生，最大的功臣就是合理的地票制度。这样既保证了土地市场的良性流动，又为新增供给创造了可能。未来在部分可供土地不多的区域，仍旧可以考虑通过置换周边的耕地，增加供给以平抑市场价格。
需求 ▍人均居住面积过甚，刚性需求早已释放
人口结构难优化，收入不及全国平均
公租房量多吸纳力强，房产税抑制高端投机
三级市场不够活跃，资本进入易退出难
事实
1
人均居住面积43㎡，位列十大城市首位。
截止2015年底，重庆主城区常住人口是835万，住宅存量为3.59亿㎡，人均居住面积为43㎡，是北京的1.34倍，武汉的1.16倍。根据联合国相关统计资料，关于住房水平的一般国际经验是：中等收入国家的人均居住面积约为20㎡，中高收入国家在29㎡左右，高收入国家约为31㎡，仅有少数最发达国家在40㎡以上。经验表明，当居民收入达到一定水平后，对住房面积的需求不再会有明显的提升。
2015年全国十大城市人均居住面积（㎡）
资料来源：各地统计年鉴
中国指数研究院综合整理
据统计，2016年住宅在建面积和待建面积约为1.76亿㎡，在不考虑未来宅地供应的基础上，按照3-4年后项目入市推测，以2020年主城区人口980万来计算，届时人均居住面积或将达到55㎡。
事实
2
房价收入比低，大部分刚性需求早已释放。
众所周知，重庆多年维持低房价，房价收入比一直处于全国最低，年轻人购房压力较小。加之重庆的户型设计紧凑实用，完全能满足功能需求，总价也相对偏低，台面下流行的“首付贷”更降低了资金门槛，很多买房用于自住的首购族在前几年早已置产。
2011-2015年全国十大城市房价收入比
资料来源：各地统计年鉴
中国指数研究院综合整理
此外，本地小康家庭拥有1-3套房的现象比较普遍，部分家长很早就为未成年子女购房并过户至其名下，这也解释了为何重庆的人均居住面积偏高。近两年，首置类刚需产品占比呈现下降趋势，改善性需求逐渐上升，亦可印证自住需求已由“从无到有”过渡为“从有到好”的阶段。
2011-2015年重庆住宅产品成交结构
资料来源：CREIS中指数据
事实
3
对外省市吸附力不强，人口流入以周边区县为主。
2005-2015年重庆主城区常住人口和户籍人口走势
资料来源：重庆统计年鉴
中国指数研究院综合整理
截止2015年底，重庆主城区常住人口为835万人，户籍人口为650万人，外来人口的绝对数量为185万人。近五年来，平均外来人口数量为159万，与一线城市及同级别的二线城市相比处于最低水平。
2011-2015年全国十大城市平均外来人口数量（万人）
资料来源：重庆统计年鉴
中国指数研究院综合整理
若以增量来看，近十年的数据显示，重庆主城区常住人口平均每年新增约18万人。不过，按流入人口的结构来看，外省市仅占20%，八成仍来自于周边区县，即每年从大重庆以外的地方迁入的人口不到4万人。
2011-2015年重庆主城区人口流入结构
资料来源：重庆市2010年人口普查资料，重庆统计年鉴
中国指数研究院综合整理
必须承认，同样作为西南城市中心以及成渝城市群主力的成都，一定层面削弱了重庆的吸附力。相较于重庆，成都外来人口占比高，大企业落户数量较多，城市商业氛围更浓。单就居住环境而言，相对山城重庆来说，成都平原更适合外地人迁居。
事实
4
与一二线城市差距明显，收入增幅不及全国平均。
GDP增速全国第一只能说明重庆的经济发展有较大进步，但理应看到，重庆底子薄，基础差，且GDP主要是靠投资拉动，显然无法反映真实的城市发展水平。以国税和个税数据为例，可以从另一个角度来观察重庆的经济状况和人民的生活富裕程度。不难发现，无论是人均国税还是人均个税，重庆都均处最末位，跟北上广深四大一线城市存在很大差距，也不敌其他重点二线城市。
2015年全国十大城市人均国税和人均个税（万元/人）
资料来源：各地国税局，各地地税局，各地统计年鉴
中国指数研究院综合整理
若以人均可支配收入来看，重庆亦是处于十大城市垫底的位置。2014年重庆城镇居民人均可支配收入为25147元，是十大城市中唯一未突破30000元的城市，同时低于同期全国平均水平。从增速来看，2010-2014年重庆城镇居民可支配收入的总体增长率为43%，即平均每年的增速保持在8%左右，其增速仅高于深圳、广州和天津三城市，与GDP连续两位数增速相比，收入水平的增长速度也不尽如意。根据重庆十三五规划，到2020年，城乡居民人均收入增长要达到全国平均水平。经过测算，要实现该目标，人均可支配收入的增幅需高于全国2个百分点左右，难度依然不小。
2014年十大城市城镇居民人均可支配收入及增速（元；%）
资料来源：各地统计年鉴
中国指数研究院综合整理
事实
5
公租房体量大位置佳，已吸纳60万人住房需求。
截止2015年底，全市累积保障性住房供地面积就超过了3900万㎡，从2011年3月的第一次摇号配租开始，目前已累计完成17次，总共推出近30套房源，满足了60万新生代城市居民、大学毕业生、外来工作人员、新就业人群等“夹心层”群众的住房需求。
2011-2016年已配租公租房房源数量（套）
资料来源：重庆市公共租赁房管理局
中国指数研究院综合整理
事实上，重庆的公租房体量巨大，并且位置均位于交通便利，配套成熟的地区，这是其他城市无法比拟的。自推行公租房制度以来，保障房供地面积已达到住宅供地面积的10%左右，有效增加了住宅供应规模，住房保障体系对中低端商品住宅需求形成了明显的替代效应。
重庆主城区公租房规划图
更进一步，按照2010年出台的《重庆市公共租赁住房管理暂行办法》规定，“承租人在租赁5年期满后，符合条件者可选择继续租赁或申请购买居住的公共租赁住房”。去年就已有一大批公租房面临租赁5年后可购买的情形，重庆市公共租赁房管理局表示，已拟定具体的出售办法向上报批，目前尚未正式对外公布。
事实
6
房产税遏制高端需求，高档住宅永久征收。
2011年重庆宣布启动对部分个人住房征收房产税改革试点，重点对高端住房需求和投机类需求进行控制。征税对象税针对个人拥有的独栋商品住宅和个人新购的高档住房，以及外地“三无人员”新购的普通住房。
值得注意的是，依据《重庆市个人住房房产税征收管理实施细则》第七条的规定，“独栋商品住宅和高档住房一经纳入应税范围，如无新的规定，无论产权是否转移、变更均属征税对象，其计税交易价和适用的税率均不再变动。”也就是说，对独栋商品住宅和高档住房，第一，房产税是每年均须缴纳，不是一次性；第二，房产税永久征收，无论产权是否转移，不管是投资或是自住，如果产权发生变动，新产权人仍须继续缴纳。具体来说，以国土房管部门公布的官方数据，上两年2015和2016年主城九区新建商品住房成交建筑面积均价分别为6825元/㎡和7116元/㎡，所以如果2017年在主城区购买了建筑面积价格为13941元/㎡以上的住房，就被纳入永久征税的对象。
事实
7
三级市场占比小，短期内无法占据市场主导。
目前北京、上海、深圳等一线城市，二手房交易量已经远超新房。事实上，一线城市核心城区新增供应量有限，新建商品住宅多呈现郊区化趋势。出于价格、交通、配套等因素影响，大多数刚需从新房市场转向二手房市场，一线城市已率先步入以存量房交易为主的阶段。但是，重庆二手房市场还远没有达到主导楼市的地步。2015年二手房成交面积占比26.34%，成交套数占比31.08%，三级市场所占比例相当有限，二手房受新房价格影响仍然相当大。
2015年全国十大城市二手房成交套数及占比（套）
资料来源：CREIS中指数据
三级市场是房地产投资的主要退出机制，只有二手房市场成熟，交易活跃，才能实现投资价值。依据发达国家经验，三级市场占据楼市主要有两个标志。一是二手房价格全面提升，长期且稳定超过新房房价；二是土地供应量明显减少，新房可交易量相当有限。从目前情况来看，上述两项条件都不具备，重庆短期内无法形成二手房主导市场的格局。
事实
8
多年未限购未限贷，早有投机资金被套牢。
房价长期处于低位的重庆一向被认为是“价格洼地”，也从未出台任何限购限贷的相关政策，且重庆住宅总价少，对资金要求不高，外地投资客进入门槛相当低。官方之前未对投资类需求进行过多干预，主要原因乃是重庆供给太多，库存压力大，确实需要一部分投资需求进行消化。但是应该看到，不少对重庆楼市缺乏深入了解的外地投资客，并未实现原本期待的快进快出，多年以来深陷泥淖。
以外地投资客比例较高的江北嘴某项目为例，2011年5月开盘时成交均价为19701元/㎡，不少投机资金在20000元/㎡以上入手。五年后，2016年该项目在二手房市场的成交价处于12000元/㎡-18000元/㎡之间。
2016年江北嘴某项目部分二手房成交单价（元/㎡）
资料来源：CREIS中指数据
结论 ▍补涨不可避免
政策宽严有度
区域分化加剧
投资退出堪忧
重庆房价长期处于低位，主要缘于供给严重大于需求，在供给收紧、投资需求增加的情况下，价格确会适度上涨，这是无法否认的事实。但也必须看到，多年的低房价使大部分本地人的自住需求完全释放，未来数年内，需求没有大幅增加的可能，价格的涨幅主要取决于土地供给的宽松度。
观点
1
价格会阶段性上浮，但会保持在合理可控区间。
多年来重庆房价偏低，2010-2016七年间均价平均涨幅仅为2.92%，远远低于全国其他一二线城市，甚至低于同期中国的通货膨胀率。换句话说，实质房价每年都在下跌，与不动产能够实现资产保值的一般性规律相左，这是极为不正常的。重庆房价一直被低估，所以补涨在所难免，但不会暴涨。
2010-2016年全国十大城市房价平均涨幅及中国通货膨胀率平均值（%）
资料来源：国家统计局，CREIS中指数据
观点
2
政策调控是决定房价走势的决定性因素，默许价格松动，但不会让市场疯狂。
重庆的土地储备和供给制度已经建立，不是换人就会改弦更张。政策会保持松紧有度，但不要低估调控的决心。近期官方已经轮番出台各种政策，各端口均有收紧，一次比一次严。上周五出台了最严厉的一项实质性政策，即对在重庆市同时无户籍、无企业、无工作的个人新购的首套及以上的普通住房征收房产税。
与其他热点城市限购限贷不同，重庆多了一个调控手段，就是房产税。看起来不多，实则算下来却是很大一笔资金成本。现在，外地“三无”人员来投资，假设买一套总价100万的普通住宅，税率0.5%，每年须缴纳5000元的房产税。按规定，已购的预售商品住房严禁转让，也无法以撤销网签合同备案等方式变相进行商品住房转让。同时与金融机构联动，对“三无”人员的“炒房”不予办理贷款。政策环环相扣，从入手、持有到脱手的每个环节，基本都有紧箍咒，目的就是进一步增加外地投资客的资金压力。
重庆房价可以涨，只是需要慢慢涨，不能涨太多，不能涨太快。预估在一段时间内，官方将继续对投机资本保持高压态势，确保价格处于合理波动范围。未来如果价格持续走高，不排除调控手段升级，进行局部限购。
观点
3
部分热点板块价格虚高，泡沫已现，不排除未来局部限购，自住者需谨慎。
之前官方已经点名，“重点对江北区保利观澜、紫御江山、融景城、御龙天峰，两江新区国博城、首地江山赋，渝北区鲁能中央公馆、金茂国际生态新城等8个项目进行重点关注，加强执法巡查。”不难发现，上述项目均位于北区，分别属于寸滩-溉澜溪板块、北滨路板块、悦来板块和中央公园板块。这些热点板块因拥有江景、学区等优势资源，吸引较多投机资本进入，价格目前已经处于高位，成为“炒房”重灾区。确有自住需求的购房者，务必谨慎考虑，作出理性的决策。
观点
4
人口流入少，本地人鲜有无房者，新增居住需求有限，资金有成本，投资客需想好谁来接盘。
很多赶在调控政策出台前最后一分钟出手的投资客，也许还在庆幸自己眼疾手快。不过，已经上车的外地投资客也别高兴得太早，不妨来算一笔账。以沙坪坝西永的某项目为例，在价格上涨之前，如果按套内8000元/㎡，最小面积60㎡左右计算，总价是50万元。不少人鼓吹五年内至少涨50%，单价就是12000元/㎡，那谁来买呢？72万元买60㎡，进城农民工估计买不起；在沙坪坝工作的上班族可能也不愿意买，因为附近生活不方便，同样的价格在沙坪坝中心区三峡广场附近可以买到更好的房子；生活半径在渝中、南岸、江北和渝北的小康家庭，确实有能力买得起，但大多数对该区域都有抗性；临近的璧山就更不用考虑了，严重供大于求的市场，买方具备很强的议价能力，是不可能接受这种天价房的。如果将该房持有然后出租，那么2019年交房时装修需再支出10万元，总成本为60万元。以目前该区域的租金水平，100㎡的三房租金为1600元/月，考虑三年后租金上涨，按天花板价格2000元/月计算，一年的租金收入是24000元，年化回报率为4%。这个回报率恐怕会让绝对多数人失望，毕竟去年发行的五年期国债利率4.17%都超过了此一数字。
结语
归根究底，房地产涨跌的根本原因是供求关系导致的，供大于求就会跌，供小于求就会涨。北上广深或合肥武汉等限购限贷的一二线城市，政策调控的主要目的是靠遏制需求来维持一定的价格平衡。重庆是唯一不限购不限贷的特大型中心城市，多年来本地人的购房需求几乎已经完全释放，需求天花板早已凸显，没有实际的居住者最终接盘，谁来给暴涨的故事买单？
试想一下，在中央“房子是用来住的，不是用来炒的”的主旋律下，面对老百姓怀旧且恐慌的眼神，有智慧的政策制定者决不会允许房价猛涨，担不起房价失控的政治责任。
是投资客的钱袋深，还是当政者的笔杆硬，答案也许不言自明。
*文中所有统计范围，如非特别说明，均指重庆主城九区。
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