文|氨基观察

2024年第一课，是来自NGS一哥的教训。

2021年2月22日，燃石医学的股价创历史最高，39.75美元/股，市值高达40.9亿美元。

2024年2月21日，燃石医学的最新股价只有0.83美元/股，市值0.86亿美元。

3年时间，股价跌去97%，市值仅剩当初的一个零头不到。落得如此境地，是燃石医学做错了什么吗？看上去并没有。

过于乐观的创业者，遇上资本充裕的环境，有一个结果是显而易见的：

蒙眼狂奔。

即使创始人内心仍留有一丝理智，这是不对的，行业、企业自有其运行规律。但资本的狂热，市场的期待，一切都裹挟着整个行业快速向前，很难有人能做到不“飘”。

燃石医学创始人汉雨生坦诚，当时是有些“飘”的，觉得自己在做一个高增长的市场，当时想着只要一路狂奔就好。

但当风口消失、寒冬降临，一个变幻莫测的世界来了，一种看不见的行业焦虑情绪弥漫。

烧钱越来越烧不起，技术发展速度赶不上资本变现的需求，商业模式和支付方式都还没有趟出路来……NGS这几年，从骤起狂欢到寒风凛冽，燃石医学也首当其冲。

而这不仅仅是外部环境的问题，还有资本过度催熟，以及企业自身策略选择的问题。

尤其是在资本的簇拥下，燃石医学的爆火与失落都不再由自己决定。在周期、在外部不可抗力面前，人真得很渺小，企业也是如此。

但是，就像冯鑫当年的反思，不能将暴风的失误归结到任何人身上，99.999%的错误都来自自己，怪自己没有资本控制能力，怪自己没有业务严谨性的能力，怪自己好的时候膨胀，坏的时候蒙混过关……

都说时势造英雄。但也要看在不在一个合适的周期里，大到经济周期，资本周期，小到企业周期，都是需要通盘考虑的问题。

所有人或许都要想好这三个周期的答案。不要等到身陷谷底，才想起来跑得太快了。

01 蒙眼狂奔与企业周期

任何业务都有成熟、衰退的一天。而一个出色的节奏大师，要能预估每项业务产品增长的天花板，在现有增长动力耗尽之前，唤醒下一个增长的接力棒。

更何况，捕捉未来的机会稍纵即逝，哪有时间犹豫？所以，新业务布局，要积极。但当行业仍处于早期阶段，盲目乐观的结果或许是惨痛的。

2020年，燃石医学账上总现金超22亿元，加上形势一片大好，公司开始了蒙眼狂奔，扩张烧钱。

用汉雨生的话来说，当时的燃石无疑是“飘”了，认为自己在做一个高增长的市场，只要一路狂奔就好。

表现在财务报表上，2020年，公司亏损4.72亿元，相比2023年亏损扩大了1.38亿元；2021年，亏损继续扩大，达到了7.97亿元，2022年，进一步亏损至9.71亿元。

三年亏掉了22.4亿元，账上现金则从22.57亿元烧到了9.05亿元。

烧钱换来了什么？

营收层面，仅从4.3亿元增长至5.63亿元。2021年至2022年，收入同比增速分别为18.13%、10.9%，进入2023年，增速下滑至个位数，最新三季报则出现了负增长。

这样的增长，显然无法满足市场预期。

对于燃石医学来说，尽管肿瘤精准医学赛道应用一个接着一个往前推进，看起来市场也在不断蓬勃发展，但肿瘤NGS并没有迎来彻底爆发。

过去几年，虽然在伴随诊断环节，肿瘤NGS初步证明了自身潜力，但由于疫情、内卷等诸多因素，导致行业内各选手陷入低增长时代。燃石医学也不例外。

2023年三季度财报显示，公司当期的肿瘤患病人群检测业务总营收为1.08亿元。其中，“院外”业务收入为5348万元；“院内”收入为5450万元，同比增长9.8%，占比超50%。不管怎么说，院外业务依然是其基本盘之一。但目前看，院外业务被迫缩线，院内业务难独挑大梁，二者均陷入增长瓶颈。

而燃石医学寻找的新增长点，药企服务业务短期很难撑起来。去年一季度，该业务为公司贡献2920万元收入，同比增长135%，但到了三季度，增速已降至30.6%，后续成长潜力仍需时间检验。

另一个可讲的故事是多癌种早检业务，但该业务目前仍在烧钱阶段。

虽然基因检测企业常常同时布局伴随诊断和早期筛查业务，但伴随诊断和早筛是两个不同的市场。后者更加to c，因为早筛最终面向的是14亿对健康有更高需求的大众群体。

而燃石医学前期主要精力都在伴随诊断上，开发早筛产品已经是2016年，去年10月终于进入NMPA创新审评通道。

在此之前，没有临床数据、加之审批环节的漫长预期，使得其to c的故事暂时不好讲。

最重要的是，早筛大手笔的研发投入与产出存在一个不可磨灭的时间差，短期内无法给公司“供血”。一方面，早筛业务仍处于投入期，后续研发支出仍需要持续；另一方面，业务的开展仍然存在诸多变数，即便顺利上市开售，短时间内也很难达到较好的渗透率。

当燃石医学的早筛故事愈发清晰，市场却不再青睐烧钱换增长的剧本。企业的发展逻辑已经从不计代价地往前冲，变成了要盈利、要实现高质量发展。

燃石医学也只能降本增效，勒紧腰带过日子。去年年初，其曾定下在年内某个季度内实现“盈利”的目标。二季报中，通过预算控制、裁员等手段，调整后毛利转正。

三季度，控费仍在延续，但力度有所减弱。毕竟一味减少投入，对公司增长及未来发展，也并非好事。

身处寒冬，活下去是一种本事，如何活得好，则是一门艺术。

02 机会受益与资本周期

能否“在恰当时机、适合自己的资本市场上市”、能否“找到源源不断的资本活水”，对于生物科技企业来说，影响势必深远。

燃石医学曾经是机会窗口的受益者。

作为曾经的明星创业公司，IPO前燃石医学共计获得四轮融资，累计融资额约2.4亿美元；创立6年后，更是成功抓住资本市场与肿瘤精准医学赛道的风口，2020年6月登陆纳斯达克，募资2.4亿美元。

上市首日，燃石医学大涨50%，而后一路高歌猛进，2021年2月22日，其股价创历史最高，39.75美元/股，市值高达40.9亿美元。

二级市场的价格反应了股东想要一个怎样的未来。资本加持下，燃石医学开始加速扩张，2020年至2022年亏掉了22.4亿元，账上现金则从22.57亿元烧到只剩9.05亿元。

客观来说，在市场前景大好，资本繁荣的时候，通过烧钱的方式，加速跑马圈地并没有什么问题。尤其是作为NGS头部玩家，燃石医学不得不这样做，否则就会面临被别人反超、挤下牌桌的境地。

但对于短期难自我造血、极度依赖融资发展的生物科技公司来说，必须考虑一个问题，那就是自己的“搞钱”能力。资金向来喜欢锦上添花，而非雪中送炭。

也就是说，企业必须考虑好资本周期问题，做好资本规划。这分为两部分，当下与未来。

所谓当下，就是在市场好的时候，你拿到这些钱怎么花。

事实上，在上一轮资本繁荣周期里，有相当多企业拿到的钱不少，但怎么花就能看出来差别。有的可能把它砸在营销费用上，有的砸在了临床研发、注册产品上，有的砸在买楼、建厂上……

燃石医学的钱花到了哪里呢？三年时间，市场、销售和管理费用21.94亿元，研发费用10.54亿元。

前者更多是为了发展自己的“院外+院内”业务和药企服务，做大营收，尽管营收的增长远不及投入的增速。后者更多是为了早筛事业，烧钱不能停。好的一点是，去年10月其早筛产品终于进入NMPA创新审评通道。

但是，燃石医学当前仍处于亏损状态，且单季亏损达到1.75亿元，以公司目前不足7亿元的现金储备，照如此亏损状态下去，若不进行下一步融资，其账上资金能否撑到早筛产品商业化都还是个未知数。

这就牵扯到未来，即长远的资本规划。

研发是离不开资金的持续支持的。钱烧完之后怎么办？肯定是继续融资。但在这期间，外部环境风云突变，疫情、地缘政治，经济下行种种因素叠加，资本市场转为极寒模式。

燃石医学股价更是跌跌不休，从高点跌至2美元左右，这意味着再融资通道基本关闭。

2022年10月21日，燃石宣布公司向英国金融行为管理局（FCA）提出申请，寻求在伦交所主板通过直接挂牌方式上市。FCA已经批准了直接挂牌上市的注册文件。

两地上市，多一个融资通道，这并不能缓解燃石医学的资金焦虑。进入2023年，尽管公司已经努力降本增效，但前三季度账上现金依旧减少了2.69亿元。

当初的燃石医学并没有选择像大多数中概股一样，到港交所上市。事实上，港股也没有为其提供这个机会。

彼时正值港股寒冬，恒生指数一年跌去近40%；港股IPO发行难度更是地狱模式，2022年IPO募资额同比下滑75%。具体到18A板块，当时仅7家生物科技企业IPO上市，融资总额不过27亿港币，募资弹药极其有限。

资本市场瞬间由热转冷，让前脚还处于极度乐观扩张状态的biotech，后脚就陷入资金荒。

公司在市场景气度高的时候，大手笔烧钱没问题，但燃石医学的经历，无疑再次提醒了我们，需要时刻保持对资金的渴求、对融资窗口的敏锐。

03 每一步都要走对、走稳

至于经济周期问题，是最难回答的。

因为对企业来说，这是不可抗力。但这个问题，与前两个问题紧密相关，某种程度上，做好前两者的规划，能够更从容地渡过经济周期的波动。

而这要求企业，无论外部机构如何乐观计算市场规模、描绘发展前景，必须保持头脑冷静，做好业务、资本规划。

毕竟，风口来了，猪都可以飞起来。但被风吹起来的猪，如果长不出翅膀，迟早也是要落在地上。

都说时势造英雄，但也要看在不在一个合适的周期里。不同周期需要企业不同的战略，如果一步错，可能步步错。

回到燃石医学来说，其如今面对的现状是，要进军的市场更大，但试错的空间却更小了。这背后，是其没有预判好周期，从蒙眼狂奔到被动降本，再到被动出海，尝试着艰难盈利。

从热捧到冷场，对创业者来说这一过程必然伴随着巨大的落差与痛苦。而经历过后，燃石医学变得更理智，更会过日子。当然，尽管其二季度调整后毛利转正，但距离真正意义上的盈利，还有很长的路要走。

这也并非燃石医学自己需要面对的问题，而是整个肿瘤NGS赛道，乃至整个生物科技行业要面对的。

一切都会好起来吗？答案是肯定的。只是，好转的具体节点，谁也给不出准确答案。

接下来，整个肿瘤NGS赛道的发展轨迹，仍将是伴随信心起伏，高潮后有低谷，低谷中又酝酿下一个变化。

而如今，所有行业参与者也是时候深刻反思。在上一个周期，生物科技产业的系统在运作过程中暴露了哪些问题与不足，来为下一个周期做好准备。

当牛市来了、技术火了，要借东风助力研发，但不能飘飘然；当寒冬降临，则要能够敏锐地察觉市场变化，尽早储备粮食过冬。

不要等到身陷谷底，才想起来跑得太快了。一句话，每一步都要走对、走稳。

参考资料：

《7年投10亿后，他开始学让公司盈利》，中国企业家杂志