文｜赶碳号

组件价格一路下行，很多企业已经在亏现金流，但在个别光伏辅材领域，仍然有人能够闷声发大财——比如跟踪支架，比如铝浆。

光伏铝浆和背面银浆龙头——儒兴科技究竟有多牛呢？光伏铝浆全球市场占有率超过70%！这还不是最重要的。在铝浆这个细分赛道，儒兴科技的毛利率竟然能够一直稳定在47%-50%之间，哪怕是全行业、全产业链产能过剩的当下依然如此！你说牛不牛？

同样是光伏浆料行业，正面银浆市占率高达40%的聚和材料的毛利率有多少呢？只有不到12%！然而，儒兴科技现在却放着“好日子”不过，在银浆领域大扩产。这绝非自找苦吃，恰恰是因为，如果不改变就是死路一条——光伏进入N型时代，在TOPCon电池和HJT电池面前，铝浆已经没有生存空间。

就像被数码时代颠覆的柯达、被智能手机颠覆的诺基亚，儒兴科技很有可能成为N型TOPCon的牺牲品——能否成功渡劫，就在2024年。

01、排队上市的创始人，没能等到IPO

在进入正题之前，回应最近的市场关切，先谈一谈”排队IPO“现象。因为儒兴科技，也是浪花中的一朵，芸芸众生中的一个。

在年初的中国资本市场论坛上，著名经济学家吴晓求的一席话，发人深省：

“在中国资本市场，有一个独特现象，世界上所有国家所没有的现象，那就是‘排队上市’。通道很窄，大家要争着抢着蜂拥上市，实际上这是一个极不正常的现象。

我们过去买东西经常会排队，因为稀缺，才会排队。从本质上，我们是在制度上制造了排队上市的现象。排队现象已经告诉人们，这里面可能有寻租，这里面可能有巨大的不公平。谁排上了，谁就有可能获得巨大的不公平的利益。

所以，一些中介机构经常说一个词，把上市叫‘排队’，把上会叫作‘闯关’。‘闯关’这个词背后其实意味着，企业在实质上和上市的要求是有差距的，所以才要闯。闯关成功了，就能获得巨大的溢价，就能成为百亿级的富翁。”

在赶碳号眼中，吴晓求的仗义执言为（股）民请命，就像资本市场中的“李文亮”。令人欣喜的是，前几天，吴老也参加了证监会的座谈会。这是一个重要信号。

赶碳号为何要在此引述吴老的这段话呢？因为我们发现，排队的企业，真的太多了。有多少呢？有人最近统计了一下，681家，合计募资7668亿元。

截至2024年2月20日注册制企业IPO情况；来源：巨潮资讯

赶碳号看了下，应该远远不止。启动上市辅导的公司是受理材料的数倍，以前撤了材料的公司要卷土重来，还有不少从H回A的，还有A拆A的。总之，排队的企业多，排队的时间自然就会长。

据统计，一家企业从递表到挂牌，在创业板平均时长高达682天，科创板为387天，主板时间最短，也要三个月。在此之前，上市辅导期还要3-12个月。

所以，如果再加上股改和上市辅导期，一家企业上市的时间实在太长了。长也没关系 ，大家愿意等。

这是一个漫长的季节。在A股市场，有好几家企业的实控人甚至没能等到公司上市，就离开了人世。儒兴科技亦是如此。

如前所述，在浆料特别是铝浆和背银领域，儒兴科技是一个“神”一样的存在。然而在最近一年多，儒兴科技的故事却有一些悲壮的色彩。

儒兴科技在上市辅导期间，正式递表之前，2022年11月22日，公司创始人许显昌去世，由其女儿许珊挑起了大梁。

02、谁是公司实控人，交易所想知道

广州市儒兴科技股份有限公司成立于2000年，主要从事光伏电子浆料的研发、生产和销售。

公司招股书和官网介绍，儒兴是在国内率先推出PERC电池背面银浆和铝浆产品的公司，目前已形成以PERC电池背面银浆和铝浆为核心，协同发展PERC电池正面银浆、TOPCon电池浆料、IBC电池浆料和HJT电池浆料的布局。

在IPO过程中，儒兴科技的实控人问题引发监管层关注。交易所对儒兴科技问询了一个较为罕见的问题——公司实际控制人的认定是否合理。

儒兴科技自己这样认定：在创始人许显昌过世前，许显昌和其女儿许珊为实际控制人；许显昌过世后，女儿许珊为实际控制人。儿子许坚从来都不是公司的实际控制人。

但交易所却提出疑问：

（1）继承了许显昌儒兴科技股份的儿子许坚（1971年生）为什么不被认定为公司实际控制人？

（2）在公司股权及管理上占有举足轻重地位的许瑾（1970年生）和她的公公与许珊签订了一致行动人协议，但为什么没有被认定为实际控制人？

事情还要从儒兴科技一系列股权转让说起。

在公司启动上市前，2022年11月22日，儒兴科技创始人、大股东许显昌离世。许显昌遗产分配的最终结果是：女儿许珊取得了父亲70%的股权，儿子许坚取得了另外30%股权。自此，许珊成为公司的第一大股东，且取得了哥哥许坚全部股份的表决权委托。

根据公司对实际控制人的认定，女儿许珊不管有没有继承父亲股份，一直都是公司实际控制人，而儿子许坚不管有没有继承股份，从来都不是公司实际控制人。

对于这个有些“双标”的认定，公司这样回复：

（1）妹妹许珊虽然在父亲去世前仅持有公司4.9264%的股权，但是其担任总经理等管理岗位，对公司的日常经营重大影响，因此被认定为实际控制人。

（2）哥哥许坚在此前未曾持有儒兴科技的股份，且“近十年长期任职于儒兴科技工程部，其在公司总经理妹妹许珊的领导下……除任职工程部承担相应职责外，未参与公司日常经营管理。”因此，许坚不被认定实际控制人。

（3）此外，招股说明书进一步补充说明：继承遗产以后，哥哥许坚把全部股份表决权交给了妹妹许珊，且比照实际控制人出具了股份锁定、避免同业竞争等承诺函，不存在“规避股份锁定、减持等相关审核政策的情形”。

真要判断这事，其实并不太难。估计光伏圈老人对于许珊接班这事全都知道。笔者查询到，在2016年时的众多媒体报道中，许珊就以儒兴科技总裁的身份现身于公司各个重要的业务场合了。

据广州日报在2023年初的一篇报道：

儒兴科技的管理层可以算是光伏行业的“娘子军”，因为有一半以上都是女性……2004年，她（许珊）从父亲手中“接棒”，经过十多年的耕耘，使公司的年营收从几百万增长至30亿元。现在，本来不是问题的问题，成了一个问题，那问题就来了。交易所此番问询的背后，难道掌握了公众通过公开渠道无法掌握的一些信息吗？

不管怎样，正因为许珊接班很早，并不是什么富二代，而是一位”创二代”，所以，公司在即将上市的紧要关头，即使遭遇了创始人离世这样的变故，也能从容应对。

据了解，儒兴科技的副总裁、研发总监、销售总监、财务总监、董事会秘书……都是女性。也就是说，儒兴科技的管理层中有一半以上是女性。

光伏20年四起起落、波澜壮阔跌宕起伏，心脏承受能力差的、体力差的、学历差的，根本都干不来。所以，光伏是男人的天下，理工学霸们的天下。正因如此，儒兴的存在，才显得难能可贵。有韧性，不服输，管理风格细腻，这是女性管理团队的共性优势所在。

03、将败于对铝浆的路径依赖？

2023年上半年，儒兴科技实现营收18个亿，其中来自银浆的营收13.6亿，毛利1.29亿，铝浆营收4.4亿，毛利高达2.06亿。

今年N型TOPCon几乎一统天下，公司还能不能在铝浆这块业务上赚到钱、能赚到多少钱，可能要打个大大的问号了。

光伏银浆是制备电池金属电极的关键辅材，占电池成本/非硅成本约12%/35%，直接影响导电性能。

根据使用位置及功能不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面及N型电池双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池背光面。目前，光伏正银/背银，分别占单晶P型PERC双面电池成本比重约为10.12%/2.41%，

由于正面银浆需要满足更多发电功能及效用，因此在含银量、银浆细度等方面技术要求更高，产品存在溢价。背面银浆技术门槛低，占比小，利润率也低。

据InfoLink Consulting统计，2023Q4预计TOPCon产能将达到613GW。而儒兴科技的银浆产品主要是技术含量相对较低的背银，以PERC为主。在TOPCon银浆上，公司目前并无优势可言，2023年上半年营收占比仅为2.4%。

2024年，市场中的PERC电池产能大概率被TOPCon出清，那么，儒兴科技铝浆和PERC背银的生存空间会受到多大影响呢？

生存危机看似近在眼前，但儒兴科技为何对TOPCon的崛起”视而不见“呢？赶碳号认为，恰恰是因为对于现有高毛利业务的”路径依赖“。

儒兴科技披露，在报告期各期，公司银浆业务（以背银为主）毛利率分别为13.08%、11.19%、9.99%和9.48%；而铝浆业务毛利率分别高达47.75%、49.38%、47.76%和46.77%！

但是现在，儒兴遇到了最大、也是最致命的问题：市场以后可能不再需要铝浆了——不管你毛利有多高，就连PERC产能都被出清了。皮之不存，毛将焉附？

除了小众的HPBC电池以外，TOPCon电池即使会使用到银铝浆，铝用量也很低——N型TOPCon双面银铝浆之中，银占到95%。

所以，交易所在审核问询函中的第一个问题就是——

“发行人主要从事光伏电子浆料的研发、生产和销售，其中银浆产品主要为背面银浆……请发行人进一步说明不同类型电池对各种类浆料主要技术要求差异，相应电池产品生产过程中对浆料的耗用情况；结合银浆、铝浆浆料在相关电池中的成本占比、电池技术迭代发展趋势等情况，说明是否存在因电池技术迭代而替代使用银、铝浆，或浆料使用需求大幅下滑的风险。”

公司回复：

“发行人基于对金属材料、无机材料、高分子材料、纳米科学、半导体等学科的理解，结合不同技术类型电池的结构特点、发电原理、成分特征以及制备工艺条件，从粉体、玻璃粉及有机载体的特性及其相互间的协同作用机理出发，在数千种材料中确定浆料产品各组分原材料的选材范围，确定各组分的基本搭配方案和用量区间；并根据下游客户的需求，灵活调整配方，通过自主研发测试快速确定组分的最佳搭配比例方案，形成最终配方。具体情况如下：

来源：公司审核问询函的回复报告

上述研发框架可帮助公司适应下游快速迭代的电池工艺进展，尤其是面对下游行业对浆料的新产品需求、或者新型电池用浆料需求时，成熟而高效的研发框架可帮助公司快速适应市场竞争和满足下游客户不同类型电池的具体需求。”

总之，儒兴的技术很强，不管电池技术如何迭代，我们有强大的研发，都不怕。

但是，这一轮N型替代P型、TOPCon血洗PERC，就连众所周知的光伏老玩家都错失好局，儒兴科技真的做好充分准备了吗？

公司也举了例子，以证明自己在“新型浆料产品（TOPCon电池和IBC电池浆料）的销售占比逐步提升“。

在赶碳号看来，这个例子恰恰是个反面案例——TOPCon电池银浆比例的提升是微乎其微的，2023年上半年营收占比仅为2.4%。

在2023年上半年，PERC电池的确是很赚钱的，但人无远虑必有近忧。当TOPCon电池全面崛起、大杀四方的时候，儒兴科技显然还躺在铝浆和背银业务上睡大觉，铝浆负责利润，背银负责营收流水。结合起来，就是一张不错的财务报表。

来源：公司审核问询函的回复报告

或许，儒兴科技押宝技术路线，押在了BC电池上——BC电池需要银浆，更需要铝浆。BC如果成为主流，儒兴的天花板则会大大抬高。2023年上半年，公司BC电池银浆6500万元，超过了TOPCon电池银浆。

公司银浆销售业务前五名客户销售收入及其占公司银浆业务收入比例；来源：招股书

另外，像晶科能源这样的TOPCon头部企业，从未出现在儒兴科技银浆的前五大客户名单中。

作为全球背银的龙头，儒兴科技计划募集15亿。公司披露，本项目建设完成后，公司将新增年产晶体硅太阳能电池银浆2,500吨的生产制造能力。该项目在设备购置和产线设计上以PERC 电池背面银浆为主线， 并可切换生产PERC电池正面银浆和新型晶硅电池银浆。

这个新型晶硅电池银浆，是TOPCon吗？不得而知。

来源：公司招股书