文|公司研究室 可乐

2月23日，以治疗糖尿病为主的创新药公司派格生物向港交所递交IPO申请。此前，2021年8月，派格生物曾向科创板递交招股书，最终于2022年4月主动终止IPO。

目前派格生物尚未有产品实现商业化，成立至今公司收入为零，自2018年以来派格生物已经亏损近10亿元。

派格生物最有望商业化的产品PB-119，是GLP-1受体激动剂，后者因可以用于减重领域，在2023年火爆出圈以后，GLP-1类药物一步步登上“减肥神药”宝座。

春节档电影《热辣滚烫》无疑也为GLP-1添了把柴火，那么派格生物及其PB-119市场前景又如何呢？

01 IPO前估值40亿元，“三无”派格如何吸引投资者？

派格生物成立于2008年，是一家专注于慢性疾病治疗领域的创新药企业。截至目前，派格生物还未有产品实现商业化，公司没有收入。

派格生物赴港上市采用的是港交所18A条款。2018年，港交所推出18A条款，允许未有收入、未有利润的生物科技公司在港股IPO上市融资。

18A条款给派格生物这样“无产品、无收入、无利润”的“三无公司”打开了一条上市通道。据Wind数据，自18A发布后截至2023年底，在港上市且尚未盈利的生物科技公司共63家，总募资额1202.5亿港元，占2018年至2023年港交所IPO募资总额的43.9%。

实际上，在本次赴港上市前，派格生物曾于2021年8月申请在科创板IPO申请，经历两轮问询后于2022年4月主动撤回申请资料。

2022年12月，派格生物将保荐机构由国泰君安换成中金公司，重新开启A股IPO辅导计划。直到2024年1月，中金还向江苏省证监局递交第四期辅导报告，这表明派格生物仍在推进A股IPO计划。

派格生物想在科创板上市，用的是与18A类似的科创板第五套上市标准，对于处于研发阶段尚未形成收入的企业，预计市值不低于人民币40亿元。

根据招股书，在2021年申请科创板上市前，2020年11月派格生物完成F轮融资，投后估值为35亿元人民币。2023年6月，派格生物完成F+轮融资，投后估值为40亿元人民币。

派格生物在港股招股书中表示，“本公司于2023年下半年自愿决定寻求在香港（上市）。”或许2023年6月的F+轮融资就是为冲击港交所上市准备的。

值得注意的是，2023年下半年以来A股IPO逐步收紧，上交所自7月开始就再未受理过以第五套标准申报科创板的企业。这或许是促使派格生物由A股转去H股上市的一个原因。

然而，港股IPO当前处于“僧多粥少”的状态。

2024年1月递交港股IPO申请的13家企业中，有5家为生物医药企业。但同时，1月港股仅有5只新股上市，且都是2023年尾的“存货”，整个2月港股都没有新股上市，出现了新股空窗。

此外，近两年港交所流动性较差，派格生物这样“三无公司”恐未必会像2020年和2021年那样受到市场追捧。

02 哥大博士毕业后回国做VC，创始人徐敏已为美籍人士

派格生物是一家以治疗糖尿病为主的创新药公司，这是公司创始人徐敏为派格生物定下的方向。

公开资料显示，徐敏出生于一个医学世家，跟随长辈轨迹进入湘雅医学院，毕业后当了两年的眼科医生。随后便去了美国哥伦比亚大学攻读生理和生物物理系的博士及MBA。

在哥伦比亚毕业后，1997年徐敏回国，成为当时最早一批从美国回来的博士生。

值得一提的是，徐敏作为一个土生土长的中国人，不知何时选择将国籍变更为美国。目前的徐敏是一位美籍人士。

在哥伦比亚读MBA时期，徐敏就把目光转到了VC领域。回国后，徐敏在汇亚集团工作近5年，担任上海代表处首席代表，负责医药行业的风险投资和项目孵化。在汇亚工作期间，徐敏几乎把中国生物技术领域第一代的公司看了个遍，这为他后来自己创业打下了基础。

徐敏曾说，“做创新药，既要有创新，也要控制风险。首先靶点是成熟的，其次能进行优化改造，那么成功的可能性就比较高，风险就比较低。”

遵循了这样的原则，徐敏选择了糖尿病领域，他表示糖尿病领域一定需要创新药。他对派格生物的定位曾经是“做具有中国特色的诺和诺德”。

目前已有10余种不同作用机制的糖尿病治疗药物，徐敏称GLP-1受体激动剂是必须要有的产品，这是一个锚定产品。

在此基础上，派格生物选择了PEG化技术（聚乙二醇化技术），研发了可用于治疗2型糖尿病的长效GLP-1类药物PB-119，这是派格生物最有望率先商业化的产品。

PB-119主要由艾塞那肽改构、经聚乙二醇化定点修饰后所筛选得到的药物，艾塞那肽是礼来/安莫林公司在2005年获得FDA批准上市的GLP-1受体激动剂。

目前，派格生物旗下共有6条在研管线，分别涵盖了2型糖尿病、肥胖症、非酒精性脂肪性肝炎、阿片类药物引起的便秘及先天性高胰岛素血症等，慢慢由糖尿病领域扩展至慢性病领域。

03 糖尿病市场竞争激烈，PB-119商业化后仍挑战重重

糖尿病领域虽然是个大市场，但市场竞争十分激烈，想要获得份额绝非易事。

以阿斯利康注射用艾塞那肽微球曾经的中国代理商三生制药为例，三生制药于2016年与阿斯利康签订了20年的代理合同。

两家公司的合作原本应于2036年到期，但2023年2月，三生制药宣布终止旗下注射用艾塞那肽微球（百达扬）和艾塞那肽注射液（百泌达）的商业化。合作提前13年终止的主要原因便是市场竞争过于激烈，产品销售不佳。

近两年，GLP-1类药物成为市场关注热点的主要原因是其可用于减肥方面。

诺和诺德的司美格鲁肽打开减肥市场的天花板后，国内外药企对GLP-1的热情如潮水般蜂涌。

医药魔方数据库显示，全球约有347款GLP-1R靶点相关新药在研，其中国内药企开发的药物达到167个。目前华东医药、石药集团、联邦制药、四环医药等药企的司美格鲁肽类似物均处于临床3期阶段。

派格生物也将PB-119的适应性扩展至减肥方面，但目前仅处于临床1期阶段，研发进程明显落后于恒瑞、石药、博瑞、甘李等药企。

当然，不排除这样一种可能，即派格生物用于治疗糖尿病的PB-119在上市后被部分消费者用于减肥。有媒体报道称，在司美格鲁肽减肥适应症尚未在国内获批的情况下，大量消费者通过非正规渠道涌向医疗机构及电商购药，挤占2型糖尿病患者的用药空间。

派格生物的PB-119即将迈过商业化的第一道门槛，但后面依旧有重重考验。上市后，PB-119能实现多高的销售额，以及能创造多大的盈利空间都是未知。

然而，必须注意的是，派格生物是一家没有自己销售团队的公司，派格生物的商业化目前只能与外部公司合作。PB-119的销售表现除了看自身药效，还取决于合作方天士力。