文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）
按照美国《联邦储备法案》，美联储每半年需向美国国会提交货币政策报告（Monetary Policy Report），同时联储主席还须向国会阐述货币政策（Testimony），3月6日鲍威尔循例依法向美国国会阐述了货币政策，与去年6月21日的证词相比，鲍威尔的看法有了明显变化：
去年6月，鲍威尔看法是：“经济活动继续以温和的速度扩张”、“劳动力市场仍然非常紧张”、“通胀率仍远高于我们2%的长期目标”。
今年3月，鲍威尔看法已经变为“经济活动以强劲的速度扩张”、“劳动力市场仍然相对紧张，但供需状况继续保持较好平衡”、“通胀明显回落，但仍高于2%的长期目标”。
从鲍威尔措辞的变化来看，美联储对美国经济实现“软着陆”越来越有信心，基于此，鲍威尔表示“目前美联储的政策利率可能在本轮紧缩周期中达到峰值。若经济如预期发展，那么在今年的某个时候开始减少政策限制可能是合适的”，即不出意外的话，美联储不会再次加息（近期美国前财长萨默斯等人还是呼吁美联储需要进一步加息），且年内会开启降息周期。目前CME“FedWatch”所显示的情况是，市场预期美联储6月首次降息的概率仅为58.1%，较年初预期3月首降的预期大幅调整，之所以如此，主因是美国通胀与就业之间平衡关系的变化。
在“软着陆”信心上升推动下，美联储在政策方面的耐心就会进一步增强，即在美联储利率政策完成“too higher”之后，市场更为关注的就是“too longer”的问题，那么，究竟该如何观测美联储的耐心呢？
首先，从美国贝弗里奇曲线的变化情况来看，2022年3月美联储启动加息周期以来，截至今年1月末，美国PCE以近乎90%的斜率回落，由峰值的7.1%降至2.4%，平均每月降幅约0.25%，但同期美国失业人数与空缺职位的比值虽较前期低值0.2有所上升，但依然停留在0.4的较低水平，反映出目前美国经济确实在“软着陆”的轨迹之上。
其次，在辨析本次美国经济“着陆”时，不能忽略美国劳动力市场的变化。例如，在新世纪之初，美国劳动参与率在67%以上，而且与之对应的是次贷危机之前非农职位空缺率一度接近4%，即呈现出典型的就业市场过热。2008年次贷危机之后，美国劳动参与率开始下降，至新冠疫情之前，实际上已经降至63%，同时在美联储上一轮加息期间（2015-2018），空缺率也未超过5%。但受新冠疫情冲击，劳动参与率一度降至60%，直接导致了疫后复苏阶段空缺率攀升至7%以上。因此，本轮加息以来，美国劳动参与率回暖背景下空缺率的回落（2024年1月份，劳动参与率升62.5%，空缺率5.3%），更多反映出美国经济供给侧的疫后修复，而此也是同期通胀回落的重要因素。不过劳动参与率很难回升至新世纪之初67%的水平，拜登经济学则是通过移民来对冲此变化，对此鲍威尔在3月6日国会作证时，也进行阐述。
第三，从就业与薪酬的关系来看，美国辞职率一般领先雇员薪酬增速12个月。截至今年1月份，美国辞职率已由2022年4月的3%，降至2.1%，累计降幅30%，以此推算，至2025年1月，美国薪酬增速才能由目前的5.1%降至4.7%，仍高于疫情前3.7%的水平，即前期美国通胀的降速可能会大幅放缓。如果以此来看待美联储的耐心，2024年降息的概率为0。
第四，伴随高利率政策的持续，需求被抑制的程度逐渐显现，并一定会反映到就业市场上。例如，观察ISM就业指数变化情况（制造业与非制造业平均值），已经由2022年初的54.1，降至今年2月份的47.1，平均每月降幅0.28，按照此降幅推算，6月份就会降至46,9月份降至45.2,12月份降至44.3。过去经验数据显示，ISM就业指数降至45及以下，美国经济必将出现衰退，即IMS就业数据指向9月份美联储需要开始降息。
综上，基于对美国就业与通胀的平衡关系与潜在变化轨迹的观察，目前6月首次降息的市场预期还是偏早。我们预计美联储降息最早也得等到9月份，且不排除会延后至11月份才开始降息，即市场依然低估了美联储本轮的政策耐心。
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