文丨长城证券首席宏观分析师 蒋飞

2024年3月以来，黄金、铜等大宗商品价格连续上涨。国际黄金从每盎司2050美元涨至接近2200美元，国内黄金价格从每克485元涨至508元；伦铜价格从每吨8650美元涨至9000美元以上，国内铜期货价格从每吨70000元涨至73000元以上；原油价格也连续上涨，ICE油价突破83美元/桶。

国际大宗商品价格的上涨超出了市场预期，什么原因导致这种情况的出现？后市又会什么走势？本文将围绕以下几个问题展开解读。

问题一：3月以来黄金、铜和原油价格接连突破前期平台上涨，背后的原因是什么？为何会超市场预期呢？

答：年初时世界银行发布《全球经济展望》报告，预计2024年全球经济增速将连续第三年放缓，降至2.4%，低于2023年的2.6%。但到了2月份，国际货币基金组织（IMF）将今年全球经济增长预期上调0.2个百分点至3.1%。从中可以看出，今年以来全球经济需求正在逐渐增强，最新公布的2月份美国CPI和PPI均超预期，预示着通胀“二次攀升”的风险不断抬升，也能反映美国经济正处于繁荣期。

市场普遍预计今年美联储会降息，这主要基于美国经济软着陆——通胀下行和经济需求平稳——作出的。在这种背景下，大宗商品价格应该以震荡为主。我们自年初以来的几次大类资产配置策略里也提到：“只有等到中美两国需求逐步增强之后，大宗商品价格才会形成一波上涨行情。短期内还需等待。”目前来看上涨行情来得更早一些。

除了全球经济增强之外，供给方面也起到很大的作用。比如铜，据3月14日财联社报道，中国有色金属协会召集国内头部铜冶炼厂开会，为应对持续走低的冶炼费，各冶炼厂未来或有减产计划，但具体减产数量目前尚未明确。原油方面，欧佩克（OPEC）一直在减产。3月3日，欧佩克会议将原定3月底到期的减产协议延长至6月底，合计减产量仍保持220万桶/日。供给收缩造成供需缺口加大，提振了市场价格。

问题二：黄金价格率先上涨背后的原因是什么呢？美联储降息预期减弱会不会阻碍黄金价格的进一步上涨？

答：3月初黄金价格就已经突破阻力位连续上涨，这背后与美国利率下降、美元贬值相关。当时市场普遍乐观，芝加哥商品交易所美联储观察工具显示，6月份降息的概率高达57%。随着风险偏好的抬升，资金开始流出美国，向发展中国家转移。但美国2月份CPI公布之后，市场投资者开始修订此前的预期，美国经济可能正在从繁荣向滞胀转变。美联储降息预期逐渐减弱，利率也不断回升，抑制了黄金价格的进一步上涨。

我们认为美国经济复苏力度较强，新的科技浪潮在去年帮助其度过衰退危机之后，现在又再助长其繁荣。在通胀仍较高时，利率较快较早地下降都可能会带来“二次通胀”的风险，因此美联储不宜提早降息。我们在年度展望中预计最早到9月份才会降息。鉴于当下新情况，我们认为美联储加快缩表进度可能是优于利率调整的政策方案。

问题三：大宗商品价格后市怎么看？会迎来一波大牛市吗？

答：我们认为大宗商品价格的上涨与美联储抑制通胀的政策是相互矛盾的。美联储应该不会容忍“二次通胀”的再次到来，刚刚度过的恶性通胀给了美联储较大的教训，这一次不会重蹈覆辙。

同时我们也看到，虽然美国经济增速在增强，但中国经济开年以来有增有减，投资增速并未明显提速。比如，我们观察到，受基建投资、房地产投资和工业生产需求的减弱，黑色金属如螺纹钢、化石能源如煤炭价格均在不断下跌。螺纹钢与铜价在历史上大多数时间是同步的，这次出现较大背离，很难持续。

因此，我们不认为大宗商品价格会迎来一波大牛市，后市仍需观察中国内需复苏情况以及欧美货币政策有何变化。