文|市值观察 泰罗

编辑|小市妹

近期，长江电力公告，因工作原因，雷鸣山辞去公司董事、董事长、战略与ESG委员会主任委员职务。在公司董事会选出新任董事长之前，由公司副董事长马振波代为履行董事长职务。雷鸣山确认，其与公司董事会之间并无任何意见分歧，亦无任何与其辞职有关的事项须提请公司股东注意。

而最近，长江电力的股价悄然创下历史新高，并且市值已经突破了6000亿。拉出这家A股巨无霸的年线图，甚至比贵州茅台还要稳健。

作为传统电力公司，长江电力在上轮白马股大牛市时显然不是市场关注的焦点，涨幅远远不及其他消费和科技类大白马，估值最高时也不到20倍。所谓流水不争先，争的是滔滔不绝，价值投资的核心逻辑，用在长江电力身上，无比贴切。

和很多央国企不同，长江电力丝毫不掩饰对公司市值的偏爱。自2015年起，公司在每年的年报中都会反复强调市值管理的重要性，每次公司市值跨上新台阶，长江电力也会特别向市场宣传介绍。

长江电力能在熊市中成为避风港，估值低和公司重视只是基本条件，公司质地够好，才是更重要的因素。

长江电力的主营业务是水力发电，公司拥有长江水资源的永久使用权，而长江是我国长度最长、流域面积最广、年径流量最大的河流，凭借得天独厚的资源条件，长江电力成为全国乃至全球最大的水力发电企业。

截至2022年底，公司拥有总装机容量4549.5万千瓦，占到全国水电装机的12.92%，运行管理三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝4座巨型电站。

与消费和科技白马、以及传统的火电公司相比，垄断了核心资源的水电龙头，无疑是更好的商业模式之一。

科技企业需要不断投入巨大资金，搞风险极大的技术研发，现金流和利润率都会受到影响，而且存在核心技术的卡脖子风险和技术变革的颠覆性压力；

消费公司要面临上游原材料价格的周期性波动和激烈的行业竞争，一些可选性消费品，下游需求也不太稳定；

火电企业要面临碳中和背景下能源结构变动的巨大冲击，在电站建成之后，煤炭采购也会造成巨大的成本开支，极大影响利润率；

相比之下，拥有稀缺资源的水电龙头，上游技术和原材料，既不存在卡脖子问题，也不担心价格的周期性波动，而且下游需求极其稳定，不存在技术革新而带来的颠覆性风险。

水电企业属于一次性投入但可以长期产生现金流的生意，水电站建好之后，发电用的原材料是免费的，销售费用几乎没有，后续成本主要就是些人工和维护费用，这就是长电的净利润率远远跑赢火电龙头，也秒杀很多科技和消费大白马的重要原因。

2014年以来，长江电力的净利润率连续9年都超过40%，这种逆天的盈利能力，在A股白马股中，几乎只有贵州茅台能与之媲美。

近乎躺赢的商业模式，让长江电力的现金流极其充裕，甚至大幅跑赢公司净利润，这也让长江电力在分红上尤为慷慨。

2003年上市以来，长江电力累计现金分红1641亿元，远远超过累计募资金额，股息率常年维持在3%以上，是高股息的代表性公司之一。

《公司章程》中明确表示，2021-2025年，每年按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，即2025年前分红率不低于70%，这意味着公司高股息未来几年仍会持续。

在熊市阶段，高股息代表的安全性特质，正是避险资金的重要配置方向，商业模式极佳的长江电力，由此成为天选之子。

虽然质地优良，但是长江电力前几年的业绩表现并不亮眼，营收和净利润的年化增速还不到5%。如此低的成长性，即使配上较低的估值和较高的股息率，显然也难以获得市场的认可。比它股息高、估值低的白马股，在A股银行、地产等传统行业中，并不少见。

真正吸引投资者对低估值传统行业白马股持续下注的，一定是未来业绩有较大的增量想象空间。

对于长江电力来讲，这个想象空间就是资产收购。

2023年初，长江电力完成对云川公司的重大资产重组，斥资804.84亿元收购乌东德、白鹤滩水电站的投资运营主体。

乌东德水电站是中国第四大水电站，世界排名第七，鹤滩水电站是世界第二大水电站，仅次于三峡。本次收购后，长江电力将拥有全球前12大水电站中的5座，公司的总装机容量增加至7,179.50万千瓦，增长57.46%，每年预计可增发电量约60-70亿千瓦时，公司水电主业将继续做大做强，世界水电巨擘的地位将更加稳固。

更重要的是，本次收购后公司梯级联合调度能力将由“四库联调”扩充为“六库联调”，将进一步降低熨平枯水期及丰水期来水的差异，周期性将大幅降低，业绩弹性将会很快出现。

本次收购前，长江电力的上一次重大收购行动，是2015年对溪洛渡和向家坝两座水电站的收购，在此之后，公司业绩增长出现了立竿见影的变化。

收购完成的当年，长江电力的业绩即出现了飞跃性增长，营收从2014年的268亿元增长到2015年的474亿元，净利润从118亿元增长到182亿元。

目前盈利增长缓慢的长江电力，收购乌东德、白鹤滩之后，盈利增速也很可能迈上一个新台阶。根据长江电力近日发布的业绩快报，2023年公司实现营业收入780.62亿元，同比增长13.4%，实现归母净利润273.89亿元，同比增长15.4%。其中第四季度实现营收202.07亿元，同比增长27.9%，归母净利润58.65亿元，同比大增91.9%。资产收购带来的业绩提振作用，已经表现得非常明显。

从水电装机占比来看，长江电力目前还不到全国的20%，在全国能源结构不断调整、水电占比整体下降的背景下，水电企业继续整合的潜力依然较大。作为绝对的行业龙头，长江电力无疑是行业整合的最大受益者。

换句话说就是，未来收购预期带来的潜在业绩弹性，或许才是长江电力在资本市场屹立不倒的核心变量。

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