文｜氨基观察

过去几十年的发展，我国上演了一场“工业奇迹”。惊人的成绩背后，离不开每一个个体的努力。在任何产业，我们都能看到十足的韧性，生物科技产业也不例外。

当前，国内生物科技产业链成员，面临极为复杂的局面。一方面，是极为不利的周期低谷；另一方面，则是地缘政治裹挟的非理性因素。两大因素共振，导致国内生物科技产业，面临没有可以借鉴的发展方向。

但即便如此，国内生物科技产业，仍然韧性十足。日前公布财报的CXO药明康德，就是这样一个例子。

作为国内CXO行业首份年报，正当市场怀疑当前遭受行业周期以及美国国会拟议法案扰动下，药明康德是否还会坚持给出24年的业绩指引时，公司仍旧在财报中披露了业绩展望。其预计2024年收入为383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后将保持正增长（预计增长率为2.7-8.6%）。

表面看，这一业绩指引与海外CXO保持同频，但需要指出的是，这是药明康德在面临“内忧外患”，对内需要扛受住行业低增长的考验，在外更是需要考虑地缘政治风险和不确定。而乐观情况下，药明康德剔除新冠商业化项目最高仍能保持近9%的业绩增速，显得难能可贵。

眼下的CXO行业，积极因素也在酝酿。

一方面，随着资本支出减少、降本增效等原因，海外CXO普遍预计2024年净利润增速将会显著高于营收预期；另一方面，生物科技行业回暖已是明显趋势，距离CXO重回上行周期的节点，或许已经不远。

在上述背景下，我们有理由相信，那些不断锻造自身确定性价值的CXO，未来能够率先走出低谷。

/ 01 / 低增速仍是常态

从商业模式来说，CXO无疑是“完美”的。

CXO扮演了一个卖水人的角色，从实验室阶段的研发到生产环节再到最后的临床，CXO在每一个领域都提供服务。无论药物最终成与不成，它都可以收费，旱涝保收，且越推进到后期，它的盈利会越高。

但客观来看，CXO也难以摆脱地心引力。当整个生物科技行业进入寒冬，CXO行业也需要经历周期洗礼。

过去几年，海外TOP CXO业绩均进入降速阶段。在2023年，大部分CXO的业绩增速为近三年新低。

2024年，低迷趋势或许还将延续。从财报业绩指引来看，国内外顶级CXO企业对于2024年的营收预期普遍不高。

目前可以统计到数据的企业中，营收预计增幅超过10%的企业凤毛麟角。与上文提及的一样，CXO产业链较长，我们分拆来看。

首先，是行业前端相关player，基本都不乐观。如下图所示，生命科学上游的企业，对于2024年的预期，是低位数的下滑。Danaher更是悲观，直接表示：2024年一季度开始公司将不再对基本业务的核心收入提供指引。

临床前CRO的2024年，同样是充满挑战。如下图所示，该领域Labcorp最为乐观，但增速最高也只有7.5%。相比之下，其它企业均是极低的增长预期。

相对来说，临床CRO的业绩预期稍好。如下图所示，IQVIA对于2024年各业务的预期，至高为6.9%。而Medpace过去的高增长势头，似乎也受到了阻碍，增长预期大约在14%-16%。

2024年，CDMO或许是CXO领域预期最高的板块。虽然Lonza（高个位数增长）和三星生物（10%-15%）增速相对有限，但Bachem给出的增长预期达到了73.2%。

不过，这更多只是基于时代的馈赠。当前，减肥药的热潮，带动了多肽CDMO的发展，Bachem作为该领域的龙头，得以享受到时代红利。也就是说，其高增长的现象，可能只是个例。

当海外CXO低增速渐成共识，国内CXO行业也很难独善其身。从这个角度来说，以药明康德为首的CXO企业，仍能取得不错的成绩，显然是值得肯定的。就海外CXO的预判来看，低谷可能快要过去。

/ 02 / 利润端或超预期

虽然在营收端，海外CXO企业普遍给出了低预期，但在利润增速方面或许存在预期差。核心逻辑在于，CXO资本支出（capex）对业绩的影响将会减弱。

过去几年，为了应对新冠期间大增的需求，CXO 和生命科学上游公司普遍增加capex来提升产能。这将在两个层面影响CXO业绩：

第一，capex增加，直接增加成本；第二，capex后续需要折旧和摊销，因此会持续影响利润。

但目前来看，根据各公司管理层的指引，2024年capex占收入比重降普遍将继续下滑；并且，2024年开始折旧和摊销对财务的压力将小幅下行。因此，在利润率方面，2024年CXO企业普遍会逆势上升。

与此同时，基于行业周期影响，CXO行业更注重经营质量，加之前期建设产能爬坡的完成，也会进一步推动盈利能力的提升。

所以，我们能够看到，虽然海外CXO对于2024年营收增速预期有限，但利润端将全面改善。

如下图所示，在生命科学领域，CXO企业均预计利润率将会得到相应提升。Danaher预计，2024年运营利润率将达到22.3%，较2023年的21.8%提升0.5个百分点。

由于头部CXO企业规模普遍不小，利润率提升将会显著提升净利润规模。在临床前CRO领域，Inotive虽然预期营收增速仅有4.5%，但利润增速最高能达到21.5%。

海外CXO净利润端复苏逻辑，本质上也适用于国内企业。2024年，我们也有理由相信，优秀的国内CXO企业，在利润端也会带来超预期表现。

/ 03 / 拐点或将临近

对于CXO企业而言，市场当前最关心的必然不是短期的业绩，而是什么时候能够真正复苏？这一问题的答案，海外各大CXO企业在财报中，也给出了相应答案。

首先，就需求来看，部分CXO企业新签约订单仍然可观。

例如，IQVIA在2023年第四季度，净新预订量超过28亿美元，为公司历史上第二大季度；Medpace在2023年第四季度，净新增订单也是同比增长26.7%，金额达到6.15亿美元。

国内部分企业也是如此。药明康德在财报中表示，截至2023年末，剔除特定商业化生产项目，公司在手订单同比增长18%。

其次，根据海外CXO企业基于产业、客户交流情况来看，相对一致的预期是：2024年下半年或迎来复苏，新订单等核心指标将会继续改善。

Thermo Fisher表示，从年初与 biotech 客户的沟通中，感受到客户比过去乐观很多，是过去 5个季度观察到的客户最乐观态度。

进入2024年后，ICON也同样感受到biotech客户情绪在改善，Q1前半季度寻单量恢复至中单位数增长。

基于这两点来说，CXO行业的复苏，可能就在眼前，这也将是国内CXO企业的发展逻辑。当然，由于业务区域不同，复苏节奏不会完全一致。

就目前来看，海外CXO对于国内市场仍保持谨慎态度。因此，未来率先走出低谷的，将会是海外收入比重较高的CXO企业。