文|砺石商业评论 李平

1、增收不增利

前不久，乳业巨头蒙牛乳业披露2023年财报。数据显示，2023年全年，蒙牛乳业实现营收986.2亿元，同比增长6.5%；实现净利48.9亿元，同比下降9.3%。

从净利润数据来看，蒙牛乳业2023年的经营业绩明显低于市场预期。此前多家券商普遍预测蒙牛2023年净利润将落在54.1亿到64亿之间，实际数据与此相差甚远。

财报公布次日，蒙牛乳业开盘即大跌超7%，全天跌幅达到9.92%；3月28日，蒙牛乳业再度下跌1.64%，总市值报收于661亿元，总市值两天缩水85亿元。

在公布2023年成绩单的当晚，蒙牛乳业又发布了一则高层人事变动通知，称自2024年3月26日起，公司原总裁卢敏放将卸任总裁一职，升任副董事长，执行董事一职，公司原高级副总裁、常温事业部负责人高飞将接任总裁，并担任执行董事。

作为执掌蒙牛近8年的老人，卢敏放曾在2017年高调公布了蒙牛的“双千亿”目标，即“2020年蒙牛销售额要达到千亿，市值也要达到千亿”。

然而，在新冠疫情和行业竞争加剧的多重影响下，蒙牛乳业的千亿营收目标却一再爽约。2020年-2022年，蒙牛乳业营收规模分别为760.35亿元、881.4亿元和925.9亿元。刚刚过去的2023年，蒙牛营收距离千亿规模仍有一步之遥。

对比看，2021年-2022年，伊利股份实现营收分别为1105.95亿元、1231.71亿元，二者差距不断扩大。

相比营收规模上的弱势，蒙牛乳业与伊利之间盈利能力的差距要更大。数据显示，2023年全年，蒙牛乳业销售净利润率仅为4.93%，同比下降0.65个百分点。对比看，2023年1-9月，伊利股份销售净利润率为9.65%，二者差距十分明显。

然而，单从毛利率上看，蒙牛乳业似乎还要胜过伊利一筹。2023年全年，蒙牛乳业销售毛利率为37.2%，同比提升1.9个百分点。对比看，伊利股份2023年前三季度毛利率仅为32.90%，蒙牛乳业高出后者4.3个百分点。

然而，过高的销售费用支出造成蒙牛乳业在销售净利润率这一指标上全面落后于竞争对手。长期以来，蒙牛乳业持续依赖利用营销手段推动产品的推广，导致其销售费用支出不断攀升。2023年全年，蒙牛乳业销售及经销费用为251.92亿元，销售费用率达到25.42%，同比提高1.38个百分点。

事实上，营销推广对于乳制品等快消品来说十分重要，伊利股份的销售费用率也维持在较高水平，但明显低于蒙牛乳业。

数据显示，2023年前三季度，伊利股份销售费用支出为172亿元，较2022年同期降低1亿元，销售费用率为17.66%，同比下降了0.84个百分点。

另外，相对而言，伊利股份的营销推广重点在于液态奶、奶粉等成熟产品的品牌传播之上，而蒙牛乳业对如低温鲜奶、奶酪等盈利能力较差的产品投入了过多的资源，这又进一步加大了其增收不增利的现实困境。

除了销售费用率过高之外，原料奶价格下降所带来的资产减值损失也是蒙牛利润端表现较差的一个原因。卢敏放本人也在业绩发布会上表示，蒙牛2023年归母净利润下滑则主要受大包粉减值及境外分红预扣税影响，“从全年和行业角度来看，蒙牛业绩增长领先于行业，符合公司指引。”

最新数据显示，2023年，我国乳制品产量3054.6万吨，同比增长3.1%，其中液体乳产量同比增长2.8%，年内增幅持续收窄。因此，单从销售额来看，蒙牛业绩的确是在逆势提升。

尽管如此，蒙牛乳业股价在二级市场上却持续承压。截至最近一个交易日，蒙牛乳业总市值为682亿元，相距千亿市值渐行渐远。2023年全年，蒙牛乳业跌幅已经达到20%。而在此之前，公司股价已经连跌三年。

2、多元化乏善可陈

分产品来看，蒙牛乳业液体奶产品实现营收820.7亿元，同比增长4.9%，营收占比达到83.2%；冰淇淋产品实现营收60.3亿元，同比增长6.6%，营收占比为6.1%；奶粉业务实现营收38亿元，同比下滑1.6%，营收占比为3.9%；奶酪业务实现营收43.6亿元，同比增长230%，收入占比为4.4%。

不难看出，液态奶业务在蒙牛乳业营收构成中仍占据绝对大头，收入占比高达83.2%。具体来看，蒙牛液态奶业务主要包括高端白奶特仑苏、基础白奶和近百亿的常温酸奶纯甄。其中，特仑苏属于全球唯一一款规模达到300亿级别的大单品，可以媲美伊利旗下的金典（200亿元）。

在特仑苏这一超级大单品的助力下，蒙牛乳业在液态奶领域始终紧咬伊利股份。数据显示，2022年全年，蒙牛液态奶实现营收782.693亿元。伊利液态奶营收则为849.26亿元。2023年1-9月，伊利液态奶业务实现营业收入654亿元，同比增长2%，这一增速不及蒙牛乳业液态奶增速（4.9%）。

除了液态奶业务尚可一战之外，蒙牛乳业其他几大主业就乏善可陈。数据显示，2022年，伊利股份奶粉及奶制品业务营收已经达到262.60亿元，冷饮业务实现营收95.67亿元，均比蒙牛乳业超出一个数量级。

除了特仑苏之外，蒙牛旗下其他品牌大多弱于伊利，这导致蒙牛多元化进程明显弱于伊利股份。2023年前三季度，伊利股份液态奶业务营收占比67.18%，这说明公司除液态奶之外的产品营收占比已经达到三分之一，而蒙牛乳业这一比例尚不足17%。

值得一提的是，奶粉业务曾经是蒙牛乳业的强势领域，而卢敏放本人恰恰也是雅力士奶粉出身。2019年，蒙牛奶粉业务实现营收78.7亿元，收入占比达到10%。同年，伊利股份奶粉及乳制品业务营收为100.55亿元，收入占比为11%，两者基本处于伯仲之间。

然而，五年之前，蒙牛乳业却决定卖出奶粉板块旗下君乐宝资产后又买入澳洲婴幼儿配方奶粉品牌贝拉米，此举让蒙牛乳业彻底失去了在奶粉领域的规模优势，同时也成为卢敏放本人的一个争议点。

3、功过留给后人评

2016年9月，蒙牛原总裁孙伊萍宣布辞职，时任雅士利总裁的卢敏放成为蒙牛历史上第四任总裁。这一年，蒙牛乳业营收规模首次突破500亿元大关，经营利润却出现了高达7.51亿元的亏损，主要受到雅士利的商誉减值和出售库存大包粉导致的一次性亏损影响。

卢敏放的上任可谓是临危受命，但很快帮蒙牛稳住了阵脚。掌舵蒙牛的第二年，卢敏放便提出了著名的“双千亿”目标，并将追赶伊利作为蒙牛的奋斗目标。

卢敏放对于完善蒙牛乳业的产业链布局可谓功不可没。作为执掌蒙牛近8年的老人，卢敏放主导完成了现代牧业、中国圣牧、妙可蓝多等多起重大战略投资，同时又出售了君乐宝的资产，并推出了“每日鲜语”品牌。这些并购行为不仅在乳业的奶源争夺战中赢得了一定先机，同时也实现了奶酪和鲜奶业务的布局。

然而，疯狂并购的蒙牛乳业并没有能够缩小与伊利股份之间的营收差距。数据显示，2016年，伊利、蒙牛营业收入分别为606.09亿元、537.79亿元，二者相差不足70亿元。但到了2022年，伊利股份总营收已经高达1231.71亿元，蒙牛乳业营收则为925.93亿元，二者差距已经超过300亿元。

另一方面，频繁的对外收购还让蒙牛积累巨额的商誉值。据统计，2017年以来，蒙牛对外收购所动用的金额便超过100亿元。截至2023年年末，蒙牛乳业商誉价值高达89.52亿元，较2017年同期（45.33亿元）增长超过44亿元，另有无形资产153.51亿元。

部分溢价收购的资产明显让蒙牛面临到商誉减值的压力。2019年，蒙牛宣布拟以14.6亿澳元（约合人民币71亿元）的对价收购澳大利亚奶粉品牌贝拉米，并带来57.93亿元商誉，溢价率高达527.4%。2021年-2022年，蒙牛对贝拉米分别计提商誉减值6.2亿元、7.42亿元，成为公司利润端表现不佳的一个重要原因。

“奶酪茅”妙可蓝多的境况同样不容乐观。2020年1月6日，妙可蓝多宣布引入蒙牛乳业为公司及下属全资子公司为战略股东，以每股14元的价格向蒙牛转让5%的股份，转让总价为2.87亿元。此后，蒙牛通过定增、二级市场买入等方式多次增持妙可蓝多股权，总投资40亿元，最新持股比例达到36.51%。

尽管蒙牛多次表达对妙可蓝多未来发展的看好，并多次动用真金白银增持，但后者的经营业绩却着实不乐观。数据显示，2023年全年，妙可蓝多总营收为40.49亿元，同比下滑16.16%，实现净利润为6343.95万元，同比下滑53.90%，扣非净利润仅为717.12万元，同比降幅高达89.28%，这也是妙可蓝多利润端连续第二年下滑。

随着经营业绩的大幅滑坡，妙可蓝多市值也在一路缩水。截至3月29日，妙可蓝多总市值仅为71元，距离巅峰时期（432亿元）缩水超过80%。单从持股市值计算，蒙牛对妙可蓝多的投资浮亏金额已经超过20亿元。

事实上，妙可蓝多目前的尴尬境地正是蒙牛乳业“并购后遗症”的一个缩影。相比内生式增长为主的伊利股份，蒙牛乳业外延式并购总给人带来“得势不得分”的感觉，这也是公司股价一再承压的根本原因。

2020年，卢敏放曾在接受采访时表示，“希望蒙牛能成为中国的达能、中国的雀巢，如果这项事业需要30年才能做到的话，我希望我这10年能够干好，并且之后我的接班人继续干下去”。

出师未捷身先死。面对近在咫尺的千亿营收目标，抱憾离任的卢敏放多少有些悲壮的味道。而蒙牛乳业“卢敏放时代”虽然已经落幕，乳业双雄的争霸赛仍将继续。想要提振跌跌不休的股价，尽快缩小与竞争对手间的距离，蒙牛急需进入到“高飞”时刻。