文|读懂财经

一直给白酒护盘的茅台，罕见地拖了“后腿”。4月8日，白酒全面下跌，中证白酒下跌4.13%，酒ETF下跌3.97%。

白酒大跌是被茅台吓怕了。3月至今，茅台批发价持续下行，散瓶飞天茅台从2710元跌到2570元。茅台批价下行直接打乱了行业提价计划，春节过后，白酒企业默契的开启了提价策略，受行业提价影响，白酒还稍稍反弹了一些。

但现在连茅台的批发价都不坚挺了，给行业的提价策略蒙上了阴影。板块也开始回吐一些之前的涨幅，那么接下来白酒行业会如何演绎呢？本文持有以下观点：

1、批价下行对茅台影响小，对行业影响大。飞天茅台批价下行是因为更具性价比的巽风茅台放量，行业担心分流飞天茅台销量。但巽风茅台是小瓶酒无法替代飞天的礼品属性，长期对飞天茅台影响较小。但飞天茅台批价下行的趋势却挤压了其它白酒的定价空间。

2、白酒被困在高端化。普遍性价格倒挂下，白酒的高端化增长逻辑已破。但行业过去的增长靠价格预期，涨价预期一旦证伪，很可能使下游减少提货，造成更大的行业危机。

3、白酒从系统贝塔转向个体阿尔法。白酒出现了库存高压难消化，消费低迷难涨价的瓶颈。行业正式进入淘汰赛，企业也必须从“贝塔式增长”转向“阿尔法式增长”，即从分享整个市场带来的收益,转变为通过自己的能力获得。

01 茅台批价下行，带趴白酒板块

清明假期后的首个交易日，白酒股出现全面下跌。4月8日，中证白酒下跌4.13%，酒ETF下跌3.97%。个股方面，古井贡酒、酒鬼酒、舍得酒业等都跌超4%。

白酒的全面下跌是被茅台吓怕了。茅台在市场流通中的批发价出现下行，从3月初至今，原箱飞天茅台从3000元跌到2830元，散瓶飞天茅台从2710元左右跌到2570元。更重要的是，坊间传闻2500元是茅台对飞天茅台酒的最低控价目标，一旦跌穿这个位置，跟股价跌破20日均线趋势破位一样，会造成市场巨大恐慌。

但细究起来，对茅台自己而言，不必太过担忧飞天酒价格下行。引起飞天酒下行最重要的原因无非是350毫升/瓶的巽风茅台酒开始放量，巽风茅台成本是1500-1600元，相当于2000元-2133元购买一瓶500毫升茅台酒，比直接到市场上2600+元买一瓶500毫升的飞天茅台要便宜。而巽风酒第一批的投放量是20万瓶，市场担忧会分流飞天茅台的销量。

但茅台维持高价值的核心因素是礼品属性，350毫升巽风茅台显然无法替代500毫升的飞天茅台。再说真产生影响了，茅台也可以调整产品结构来规避风险。从这个角度看，巽风茅台放量虽然一时影响到了飞天茅台价格，但实质上很难撼动飞天茅台的价格体系。

虽然不用担心茅台，但茅台酒批价下行对行业影响不小，直接打乱了行业的提价逻辑。众所周知，白酒行业的核心增长逻辑就是茅台提价为中端品牌高端化留下了空间，现在茅台都批价下行了，其他白酒企业提价就更难了。而且，茅台批价下行也正好赶上了行业新一轮的提价潮。

今年2月初以来，涨价的酒企越来越多。红花郎10年、15年渠道供货价将于4月1日起每瓶分别提价20元和30元；52度500ml水晶剑南春每瓶出厂价提高15元；汾酒旗下青花汾酒20将上调出厂价，每瓶上涨20元等等。

也正是这波提价潮，让已经下跌两三年的白酒板块稍稍上涨了一些，但现在茅台批价下行直接打乱了行业的提价计划，白酒板块也就开始回吐一些之前的涨幅。

虽然看似是茅台打乱了行业的提价逻辑，但本质上白酒行业最大的增长困境，还是两年前遇到的问题：库存高压难消化，消费低迷难涨价。

02 被困在高端化

2017年后，白酒行业销量连续下跌，但行业规模不降反升，由5364亿元涨至6627亿元。白酒行业的高端化升级正是行业增长的主要逻辑。

但如今白酒行业也被困在了高端化，高端化带来的增长红利已经快要消失，并且还间接使行业的高库存危机积重难返。

回顾2023年，剑南春，舍得、洋河等酒企业均进行过高端化提价，但带来的实际增长有限。这其中固然有年末涨价对业绩产生影响较小的原因。但在终端产品上也能直观看到白酒高端化的破灭。

除茅台外，几乎所有的白酒企业都一度出现过价格倒挂的现象。中国酒业协会发布的《2023中国白酒市场中期研究报告》称，因经销商急于变现，部分名酒和二三线品牌市场成交价低于经销价，价格倒挂现象严重。

当白酒出现价格倒挂，意味着下游销售不畅，尽管酒企在一定时期内仍能给经销商压货来实现增长，但这种增长方式并不能持续，并且已经演变成行业最大的危机。某白酒经销商曾透漏过，行业未开封的库存至少价值3000亿元，相当于2021年零售总额的一半。

2023年也被称为行业的去库存之年，但从实际效果看，行业库存不仅没改善，问题反而更严重了。2023年前三季度，A股白酒上市公司存货总额1363.5亿元，同比增长12.6%。20家公司，19家存货增多。

明明知道库存有雷，但不能拆除，很大程度上因为白酒被高端化束缚住了手脚。绝大部多数行业，都可以通过降价去库存，但白酒不能。

白酒行业过去的增长逻辑很大程度是靠价格预期：白酒酒越老越香，基本不会贬值，经销商愿意“适度超前”进货，消费者也愿意越涨越买。因此白酒涨价预期一旦被证伪，不仅不会清库存，还有可能造成下游减少提货，造成更大的库存危机。相反保持涨价预期，能提振经销渠道信心，反而有利于消化库存。

在经济向上发展，大家预期消费升级的时代，涨价去库存的逻辑没有错。但，用户购买力已经出现实质性下降，消费者也实在买不动了。

换言之，白酒高端化增长的逻辑已经被打破，并且高端化间接催生出的高库存问题也像一个炸药桶，随时会爆炸。行业逻辑的变化也会影响了白酒行业的投资逻辑。

03 从系统贝塔转向个体阿尔法

2016年搭上消费升级的时代红利在加上白酒本身优秀的商业模式，品牌溢价高、商品成本低带来高毛利，白酒板块获得了系统系的贝塔收益，从2016年到2021年，中证白酒实现5年5倍。

在那段时间似乎是时代红利在推着企业往前走，白酒企业自身的管理能力并不是决定性的，典型如水井坊十年换了5个总经理，但公司的业绩、股价稳步提升，从2016年到2021年，水井坊营收增加了4倍，股价涨了7倍。

但如今白酒出现了库存高压难消化，消费低迷难涨价的瓶颈，行业正是进入了淘汰赛，白酒企业也必须从“贝塔式增长”转向“阿尔法式增长”。即从分享整个市场带来的收益,转变为通过自己的能力获得。

反映到2023年的业绩上，白酒企业已经出现分化，以茅台、山西汾酒为首的龙头业绩持续保持高增长。而酒鬼酒、水井坊等部分腰部酒企业绩则大幅放缓。比如酒鬼酒在2023年前三季度，营收21.4亿元，同比下滑38.5%。

品牌带来的高溢价自然是白酒分化的重要原因。但细看白酒行业的分化，也与企业经营密不可分。以山西汾酒为例，汾酒营收增长不仅超过腰部企业，在与营收规模接近且一直争白酒老三位置的洋河对比中也得以胜出，2023年前三季度，汾酒营收同比增速比洋河高了近6个百分点。

山西汾酒增长速度更快，很大程度上就得益于省外扩张取得成效。过去汾酒一直严重依赖省内市场，但公司在省外市场，根据当地经营情况采取相适应的渠道结构，例如在河南采取密集分销模式，在山东采取大商制等策略，已经在省外市场取得了突破，公司省外市场占比已在60%左右。

相比之下，酒鬼酒成为2023年前三季度A股营收下滑最大的公司，很大程度上就是因为管理能力跟不上市场扩张，导致渠道窜华现象严重。

白酒行业的分化也正是时代变化的缩影，在经济快速发展的时代，很多企业和个人可以靠时代禀赋同频共振的享受发展红利，但时代的馈赠一旦结束，大环境将变得更为内卷，每个个体也就更需要靠自己的努力。