文|来咖智库

在金价突破700元/克的涨声中，梦金园选择再次向港交所冲刺上市。

4月3日，梦金园黄金珠宝集团股份有限公司（以下简称“梦金园”）向港股递交了招股书。招股书中显示，梦金园的市场定位为“中国高纯度精工金饰专家”，主要秉承“轻”、“巧”、“精”、“美”四大核心产品开发原则，为客户及消费者提供一应俱全且符合时代审美的黄金珠宝。梦金园也是一家全价值链运营的黄金珠宝企业，涵盖从原材料采购及提纯、研发、产品设计、制造到通过多元化销售渠道零售等各个环节。

在金价高位运行下，2023年梦金园扭转了营收下滑的态势，实现收入202.16亿元同比增长28.5%，毛利润、毛利率也创下三年来的新高，分别达到10.76亿元、5.3%。根据弗若斯特沙利文的报告，截至2022年12月31日止年度，就黄金珠宝收益而言，梦金园于中国黄金珠宝市场的黄金珠宝品牌中排名第五且市场份额为3.8%。

从国内A股到港股，六年来梦金园一直有着上市的梦想。早在2018年8月，梦金园就委聘广发证券作为保荐人，拟在深交所主板递交上市申请，但其后并未作出任何正式上市申请。2020年9月，梦金园又改聘中泰证券作为保荐人，并首次正式向证监会递交了招股书，拟登陆深交所；只不过2021年，发审委会议否决了公司上市申请。

2022年12月，梦金园又将保荐机构更换为中信证券，打算第二次冲刺A股市场，但为了接触多元化的全球投资者以获得更多国际认可，梦金园这次并未选择A股，反而转道港股，中信证券（香港）成为了独家保荐人，于2023年9月在港交所递交了招股书，但直到失效也未通过聆讯，所以也有了这次的重新提交。

在此前的招股书中，梦金园也屡屡提到公司面临的挑战，就是自身资产规模较小，融资渠道相对单一，现阶段的资金难以充分满足日益扩大的生产投资、经营周转及营销网络建设的需要，因此也就不难理解梦金园对上市的迫切性。

和周大福、老凤祥等头部黄金珠宝品牌相比，梦金园在营收规模和利润方面还相差太多，但是在下沉市场较早建立了优势，有41%的收益来自于三线及以下城市加盟商。与此同时，梦金园所推出的黄金旧料业务以及其“一元换款”促销活动，也曾受到国内监管层的关注，质疑其以旧换新业务占比较高的原因及合理性，以及由此所带来的内控、财务问题。

在此次最新的港股招股书中，梦金园旧料业务在黄金原料来源中的占比，已经从2020年的67.56%，下降到2023年的34.8%，梦金园也在招股书中详细描述了旧料业务的背景、经营流程、商业理由、会计处理以及主要旧料供应商情况。梦金园还特别强调，“利用旧料结算服务作为洗钱手段的风险相对较小，因此公司旧料业务活动并无重大异常特征。在会计处理方面，旧料业务被视为非现金结算及收益确认。”

今年以来，屡创新高的金价，带动周大福、老凤祥等一众黄金股的股价创下新高。在这层“金身”加持之下，屡败屡战的梦金园能否圆梦IPO，值得关注。

01 年营收突破200亿，毛利低于同行受金价波动影响大

此次在港递交招股书，梦金园披露了最新的财务数据。

招股书中显示，截至2021年、2022年及2023年12月31日止年度，梦金园的营收分别为168.71亿元、157.24亿元、202.09亿元，同期净利润分别为2.2亿元、1.8亿元、2.3亿元。这种营收的波动，主要归因于相关年度梦金园的黄金珠宝销售及市场消费情绪。

在营收来源上，梦金园包括三个部分，分别是黄金珠宝及其他黄金产品、K金首饰/镶钻珠宝及其他产品、服务。其中黄金珠宝及其他黄金产品是最主要的收入，2021年至2023年分别占总收入的97.5%、97.9%及98.4%。

在毛利及毛利率表现上，截至2021年、2022年及2023年12月止年度，梦金园的毛利润分别为5.36亿元、7.59亿元、10.76亿元，毛利率分别为3.2%、4.8%、5.3%。对于这种毛利增长的原因，梦金园称主要受益于2023年金价持续走高所致，由于在金价开始上涨前以相对较低的价格水平购入黄金，而向客户收取的现行市场金价拟高于公司先前的购买成本。所以在采购和销售交易之间的这种时间差，加上年内金价的持续走高，导致2023年毛利及毛利率增加。

对梦金园来说，其毛利主要由工费和采购日原始黄金成本与销售日现行黄金市价之间的金价差组成，由于工费通常是固定的，因此毛利和毛利率受金价波动的影响会更大。

为了提升利润率，梦金园也通过专注于包含更具精湛工艺技术的产品持续在产品组合中增加较高利润产品占比，同时也继续就黄金珠宝工费及产品组合开展定期审核，并不时做出适当调整。

但尽管如此，相比同业公司，梦金园的毛利水平也依然偏低。比如同样在港交所递表的老铺黄金，2023年上半年的毛利率高达41.7%，周大福在2023财年的毛利率为22.36%，周大生等品牌的毛利率也在10%左右。即便是已上市、被认为毛利率偏低的金饰品牌，如老凤祥、萃华珠宝等，其2022年毛利率也分别达到了7.58%、5.57%。

在资产负债方面，招股书中披露，截至2024年2月29日，梦金园的现金及现金等价物为2.26亿元，其流动负债为22.80亿元。

02 超九成营收依赖加盟商，下沉市场有优势但竞争激烈

在国内的金饰零售市场中，品牌以及销售渠道的重要性不言而喻。为了更好的触达消费者，梦金园采取的是多渠道销售产品，包括由加盟商及省级代理组成的特许经营网络、电商销售及自营店，而其成功也在很大程度上取决于公司维持及扩展该等渠道及分销网络的能力。

截至2023年，梦金园建立了超过2817家加盟店、35家自营店、7家自营直营服务中心及17家省代理及主流电商平台的线上商店的销售网络，遍及多个省份及逾250个地级市。2021年至2023年，梦金园特许经营网络的营收分别为147.73亿元、148.36亿元、189.23亿元，营收占比分别是87.6%、94.4%和93.7%；梦金园的加盟店平均收益分别为550万元、540万元、670万元。

在对加盟商的管理方面，梦金园主要是通过建立自营直营区服务中心，负责各自区域向加盟商分销产品，对于无法覆盖的地区，则委聘当地分销能力强大的省级代理。

一方面，梦金园会提供各种补贴，包括门店装修、广告宣传、促销、特别活动及旺季产品支持等，鼓励加盟商开设新店及扩大市场份额。招股书中显示，2021年至2023年每名加盟商的平均补贴金额，分别为2.85万元、2.45万元、7.68万元。

另一方面，梦金园也会要求加盟商达成最低销售目标，若省级代理或加盟商未能达到其最低销售目标，公司会要求省级代理或加盟商按照差额向其支付市场推广费，以收回之前的补贴和营销推广开支。招股书中显示，2023年，梦金园对每名未达标省级代理和加盟商收取的费用，分别在3.5万元至290万元，以及1000元至240万元，全年收取的费用总额达到9090万元，占总收益的0.4%。

值得注意的是，与其他黄金品牌不同，梦金园的零售渠道更加侧重于深耕下沉市场，将三线及以下城市作为市场切入点。据招股书披露，其九成收入来自于省级代理及加盟商的特许经营网络，而三线及以下城市加盟商的所得收益占比为41%，一线城市则为0.6%，二线城市为19.2%。

据弗若斯特沙利文报告显示，2022年，按三线及低线城市的黄金珠宝收益计算，梦金园为中国第三大品牌，市场份额达到6.1%。根据相同来源，按市场规模计算，三线及以下城市在2017年至2022年期间的增长率最高，并预计将继续保持最快的增长，其中，2017年至2022年，三线城市的销售增长率为11.0%，预计于2022年至2027年将按复合年增长率6.6%增长，而2017年至2022年四线及以下城市的销售增长率为11.5%，预计于2022年至2027年将按复合年增长率6.8%增长。

从这来看，下沉市场已经成为未来黄金消费的重要增长极，梦金园在前期也抢到了先发优势，但各大龙头黄金珠宝企业也在纷纷调整战略，积极拓展下沉市场的销售网络，以期在这一新兴市场中占据有利地位。

这些头部品牌大规模在低线城市开店，或许也将对梦金园产生巨大的竞争压力。比如市场占有率最高的黄金珠宝品牌周大福，近几年逐渐开放加盟商合作，主力加码下沉市场。截至2023年9月，周大福在三四线及以下城市共开设了3500多家门店，占其总门店数量的45.5%，超过二线城市的42.11%，以及一线城市的12.4%。同样，体量与之相当的周大生也高度重视加盟模式在开拓下沉市场中的作用。截至2023年9月，周大生的门店数量为4831家，其中三四线及以下城市门店占到了3299家。除此以外，老凤祥、老庙黄金、中国黄金、六福珠宝，也都公开表达过进军下沉渠道的意愿。

03 黄金旧料业务最高占比近七成，曾被监管层质疑其合理性

在梦金园的历次业绩营收中，黄金价格的波动对其影响重大，关系到定价机制以及利润情况，因此如何降低金价波动以及维持稳定来源也显得至关重要。

目前，梦金园的黄金来源包括采购和旧料业务，其中采购主要来自直接采购和黄金租赁，主要从上海黄金交易所及其会员直接采购黄金，以及通过商业银行借贷黄金。而旧料业务，则是来自加盟商旧料结算及消费者以旧换新所获取的黄金旧料。

根据弗若斯特沙利文的报告，通过旧料结算活动获得黄金在黄金珠宝制造商和品牌中实属常见，凭借梦金园的黄金提纯能力，能够有效地提纯通过旧料业务获得的黄金，然后将其用作新珠宝产品的原材料。

招股书中显示，2021年至2023年梦金园的黄金原料供应结构总体较为稳定，其中直接采购黄金量占比分别为46.5%、55.9%和62.0%；向商业银行租赁黄金量占比分别为3.6%、3.3%和3.2%；旧料业务获取黄金量占比分别为49.9%、40.8%和34.8%。

但也正是这个旧料业务，此前梦金园在A股申请上市时，就被监管所关注，在《问询函》中要求梦金园说明以旧换新业务占比较高的原因及合理性，“一元换款”活动商业原理，以及公司是否存在利用以旧换新名义虚增收入及毛利，以及黄金原料存货单价明显高于黄金珠宝产品存货单价等。

在梦金园2021年6月更新的A股招股说明书中，2018年、2019年、2020年的黄金原料供应结构中，旧料兑换获取黄金量占比分别为51.79%、58.70%和67.56%，远高于直接采购黄金量的占比（注：直接采购三年占比分别为35.54%、33.00%和26.46%）。

两相对比来看，梦金园来自旧料业务兑换获取的黄金量，已经从2020年最高占比近七成，下降到2023年34.8%的占比，但对于这种占比的大幅变化，梦金园在此次招股书中并未提及原因。

在旧料业务中，梦金园推出的“一元换款”促销活动，也扮演着重要角色。据梦金园方面称，其推出的“一元换款”促销活动，每家门店每年举办一次，为期一周。透过这一举措，可接纳消费者通过以旧换新向加盟商或于自营店将所购买的旧“万纯”系列的黄金珠宝换取同等重量或更重的新款“万纯”系列黄金珠宝，每克旧料黄金仅象征性收取1元的工费，而额外购买的黄金则以原价结算。顾客借此可以享受购入新款流行的黄金首饰，而加盟商可以受惠于此等促销活动时的客流增加。这种促销方式，形成了鼓励消费者继续向公司购买的良性循环，有助于提高品牌认知度和客户忠诚度。

而对于这种以旧料业务以及“一元换款”活动的商业行为，招股书中显示，梦金园允许来自自营店的消费者及加盟商使用旧黄金产品作为交易价格的部分对价。梦金园将其视为一种客户与公司之间非现金结算形式，在会计处理方面，旧料业务被视为非现金结算及收益确认。

今年来，随着金价的持续上涨，大量购买黄金也成为电诈“洗钱”新形式。据光明网报道，近日北京丰台公安分局连续打掉多个电诈黑灰产团伙，查获嫌疑人15名，这些团伙会组织他人到金店大量购买黄金制品，以此转移电信诈骗被害人的涉案款。而在全国，近期多地均有警方发布类似通报，称有人在当地大量购买黄金，此举实际是电诈团伙在进行“洗钱”。

对于黄金旧料业务的风险，梦金园的招股书还同时披露，根据《中华人民共和国反洗钱法》(“反洗钱法”)以及中国现行的相关法律法规，不禁止或限制零售业开展旧料业务。但公司内部也制定了打击洗钱的内部控制政策，包括识别客户、对高风险客户的严格前期衡量、特殊管理、大额及异常交易等方式。“鉴于客户仅可凭旧料换取黄金珠宝，利用旧料结算服务作为洗钱手段的风险相对较小。与业内其他主要从业者相比，公司的旧料业务活动并无重大异常特征。”

整体来看，随着这两年黄金市场进入景气周期，新一波黄金珠宝公司IPO潮正在袭来，前有老铺黄金，现有梦金园，未来还有周六福，都希望在港股冲刺IPO，抓住这轮金价上涨的红利。但这种外部的追涨式消费是否能够持续，给企业带来更大的业绩回报，仍然还是未知数。