文|娱乐资本论 James

不管你多么不想承认，AI概念在港股已经不香了！

在正式上市前一天的暗盘交易中，出门问问已经跌了百分之十几。更大的问题是，当天港股其实是涨的，而且领涨的就是腾讯等科网股。那它为啥还跌这么厉害？

24日的晨光如约而至。开盘以后，出门问问的开盘价是2.98港元，比IPO发行价跌幅超过21%。大家悬着的心也都死了。

截止24日上午收盘，出门问问的跌幅缩窄到18.16%，报每股3.11港元。

出现这种局面，到底是出门问问不行，还是整个港股不行？我们觉得可能存在第三个答案——作为流血上市换来的“AIGC第一股”称号所有者，出门问问破发背后代表着的是所谓“AIGC概念”在资本市场的乏力。

01 从C端智能硬件，变成“AIGC第一股”

一个最早是做语音助手和C端消费品的公司，是怎么转型变成中国AIGC第一股的？它又是怎么先获得，后失去大众汽车的投资的？这就是出门问问的招股书里透露的故事。视智未来此前曾分析了这家10多年历史的中国互联网老兵的创业历程，并把出门问问的发展大致分成三个阶段：C端硬件、B端方案、大模型相关业务。

早期，公司从最早的语音助手App，发展到手表、音箱、耳机，并逐渐在消费电子和智能硬件领域完成布局。同时，公司也在扩展线下零售渠道。由于大规模部署智能硬件存在让它成为“互联网入口”的巨大潜力，当时出门问问以这样的愿景为基础，获得谷歌、歌尔股份、红杉、SIG等早期战略投资。但是，重资产的投入被认为难以持续，公司在引进战略投资方面也遇到阻碍，因此决定进行战略调整。2019年，公司裁撤了线下门店，并将业务缩减到只剩手表、耳机和车机，其他产品线被取消。在此过程中，一些负责增长的高管也离职了。目前作为存量业务的手表等硬件销售，仍为公司带来营收，但同时也引发线下门店裁撤、库存上升等问题。2017年，出门问问的车载硬件“问问魔镜”吸引了大众汽车的注意，将其实装在大众车型上。大众汽车对出门问问投资，兴建合资公司开发车机业务，并在2022年及2023年均是出门问问最大客户，其中2022年来自大众汽车的收入占总收入比重高达42.6%。

然而，在2023年公司首次递表前夕，大众清空了其持有的出门问问股份，并将合资公司拆分。大众在新车型中采用了出门问问“友商”的技术。此时也恰逢公司开启了新的一次转型，转变为“提供以生成式AI与语音交互技术为核心的解决方案”。

与以往的AI技术积累相比，这部分的进展可能显得没有那么亮眼。从公开的消息来看，“序列猴子”文本大模型的推出，并未特别使用公司在之前技术上的能力积累；在公司非常多的C端大模型产品——“奇妙文”写作、“言之画”绘画、“魔音工坊”配音和“奇妙元”数字人——当中，还是以语音技术为基础的“魔音工坊”受到相对更多用户的欢迎。

视智未来认为，由于出门问问发展阶段彼此关联较小，很难说后续业务有效继承了之前的“遗产”，可以说，现在的公司运营情况和发展预期，也和它当初时候显著不同。针对大模型和新的C端产品，尽快建立用户心智和扩大用户量变得尤为重要，但也还有很长的路要走。

02 多重因素交织下，“AIGC概念股”炒不起来了

不过在资本市场，出门问问的IPO还有一个更重要的风向标作用，就是通过它的IPO，可以看出当今的港股市场是否如去年开始的A股市场一样，对“AIGC”概念狂热买单。

出门问问当然不是一家完美的公司，但是对于大多数寻求IPO的公司来说，这些问题也不是致命的。在A股，存在明显的炒题材现象，有些公司仅凭捕风捉影的事件，甚至是公司名称的谐音之类，都有机会在打新时受到热捧。一家实际上真在研发大模型的企业，怎么说也比那些情况好太多了。从去年年初百度发布文心一言开始，针对AIGC概念股的波动在A股就没有断过。纵观过去一年，AIGC概念收益最大的可能是在文娱领域有AI相关布局的公司。视智未来曾经写过相关报道，来梳理在2023年第三季度20余只AIGC概念股的表现。当时市场内此类概念股也至少已经有60-70只。

视智未来当时认为，对于BAT这些综合性巨头而言，大模型对其业务尚未产生根本性影响，其股价波动主要受外部市场环境，和公司其他业务绩效的影响。在财务上，AI业务一般作为科技巨头云业务的一部分来看待。而垂类技术公司，以及积极尝试AIGC的文娱和传媒公司，在利用AI技术方面取得了一些短期成效，但这些技术对它们的长期财务表现和股价影响似乎有限。

在这一年当中，新涌现的AI公司在大洋两岸同样获得大量融资，带起了疫情后科技创投领域的又一波小阳春。在国内，截止去年底今年初，智谱和月之暗面分别获得大量融资。与此相对的是，那些不怎么打AI概念的公司，处境变得反而比以前更困难了。

在美国著名孵化器YC去年底的新一期学员当中，由于大量的学员都来自AI领域，挤压了其他领域的报名。原本拉丁美洲的团队比较擅长金融方面的创新，他们在这一届YC的新生报班中差点就全军覆没。

即使钱都去了AIGC，也存在内部分配不均衡的状况，“旧不如新”的现象显著。在我们回顾月之暗面这轮高额融资的时候，也提到过，其他哪怕是同类公司，只要创始人的履历不够光鲜、学历不够高，也很难抢到融资。那么，除了极少数独角兽之外，进入股市试图融资，是否是一条可行的路线呢？这其实就是这次出门问问的IPO想要去证明的问题。

关于A股打新，长期存在新股上市时有高溢价，没到两三个月又迅速跌回均值的情况，这对于一些小散造成了很大的损失。但在港股，是另一种情形：港股新股数量和规模都大不如前，2023年香港市场的IPO规模下降56%至463亿港元，为连续第三年下滑。

这次出门问问选择流血上市，可能也没有更好的办法——它很难找到下一种融资途径，又背负着早期投资者退出的问题。正如云知声等证明的那样，在A股上市又更困难。所以，出门问问也就只能选择成为“AIGC第一股”了。