文|赶碳号

4月25日，有家头部企业与TCL中环在同一天发布年报和一季报。当被问及硅料排产时，这家企业表示：“硅片是自供还是外采，现在是有弹性的，当别人亏钱都愿意卖给我们的时候，肯定是外采更划算。”

这家企业无心中道出了硅片环节严苛的现实——产能庞大、库存高企的硅片企业，现在实在太难了。

硅片的难传导到一体化企业，就是自建硅片产能有多大，这一轮洗牌就有多受伤。硅片的难传导到硅料，就是少为了去化少拿货不拿货，最近几周硅料现货价格直接干崩掉了，无论N料、P料还是颗粒料。

但是，TCL中环的故事，远不止于此。

01 此前单季度连续盈利12年

准确说，TCL中环的2023年报和2024年一季报，没能赶在2024年4月25日24：00之前完成挂网发布，而是拖到了后半夜。没办法，当下年报季，排队的企业实在太多。即使如此，光伏群里仍有一些人坚守到那一刻，就像相声里等待第二只鞋子落地的那位失眠老人。

2023年，公司实现营业收入591亿元，同比减少11.74%；归母净利润34.16亿元，同比减少49.90%。

去年前三个季度，TCL中环归母净利为65.8亿，结果第四季度一个季度，就亏掉27.72亿。这超过了前三个季度中的任何一个季度。另外，今年一季度TCL中环业绩下滑颓势有所缓解，但仍发生8.80亿的亏损。也就是说，在过去半年中，TCL中环总共亏掉36.52亿。

TCL中环，已经连续12年没亏过钱了。光伏不易，中环也可以亏，但亏这么多，让一些投资者想不通。中环股份在混改成为TCL中环以前，一直是一匹让投资者们放心的大白马。

公司上一次发生亏损，还是2012年下半年，但很快就在2013年一季度扭亏为赢。众所周知，当时美国对中国光伏企业发动“双反”，无锡尚德、江西赛维和英利三巨头后来倒下，发生亏损的光伏企业不计其数。现在，光伏行业还远未到那样的至暗时刻，晶科、天合、阿特斯等头部一体化企业都还在赚钱，但TCL中环这个老法师，却遇到了大麻烦。

公司在年报中解释，业绩下滑是“受光伏产品价格快速下滑、及参股公司股权和金融资产大幅计提的影响”。

我们逐条分析，先说市场环境影响。

去年第三季度至今，包括硅片在内的光伏产品价格的确下滑严重——这是一行业性问题。但如果把首要责任，怪罪到市场头上，显然有失公允。

很简单，在可比的以硅片为主业的公司中，在TCL中环面前只能算一家二流硅片企业的双良节能，去年第四季度仍然创造了近一个亿的归母净利，今年一季度，也才发生2.95亿的亏损。

2024济南光伏展上的双良节能；赶碳号摄

双良和中环两家公司，另外一项可比的指标就是毛利润率和净利润率。

2023年，二线硅片企业双良节能，硅片业务（收入占比74.62）毛利润率只有8.23%；而一线龙头大厂TCL中环，硅片业务（收入占比74.04%）毛利润率，高达21.79%！

但是，双良节能在2023年竟然以如此之低的毛利率，实现了15.02亿的净利润，全年净利润率为6.48%。毛利率比双良节能高出一倍半还多的TCL中环，全年净利润率竟然只有区区5.78%，败给了双良！

02 利润减记，恰恰也是35亿

2024济南光伏展上的TCL中环；赶碳号摄

当然，业绩亏损的硅片企业也还有，比如京运通，比如弘元绿能。但是，作为龙一的TCL中环，和这些二三线企业比，好意思吗？

TCL中环的问题究竟出在哪里，只能到“参股公司股权和金融资产大幅计提”中去寻找原因了。公司随年报、季度一起发布的，还有一则《关于计提资产减值准备的公告》：

“为真实、公允地反映公司财务状况及经营成果，对公司截至2023年12月31日 以及2024年3月31日合并会计报表范围内有关资产计提相应减值准备……对合并报表范围内各类资产进行了全面清查和减值测试，对截至2023年12月31日以及2024年3月31日存在减值迹象的相关资产计提相应的减值准备。经测试，公司计提2023年度减值合计394,031.95万元 和计提2024年1季度减值合计60,773.04万元。”

两项减值，对公司2023年度和2014年一季度利润影响如下：

2023年存货减值影响利润总额-199,339.16万元，长期股权投资减值影响利润总额-101,342.32万元，合同资产减值损失影响利润总额-855.70万元。 2024年1-3月，存货减值损失影响利润总额-50,089.71万元，合同资产减值损失影响利润总额-125.60万元。以上合计：35.17亿元。

TCL中环要急于给自己的业绩“脱水”，看来态度是非常认真的。减记造成的利润影响，比公司去年全年的净利润还多。

这部分计提如果没有发生，TCL中环去年第四季度就不会亏，还会有2.42亿的净利润。今年一季度，稍微努努力，估计也有可能打平。不管怎样，赶碳号多少是有点敬佩TCL中环的这份坦诚和勇气——一把就计提这么多，当然这也有可能是被逼的。另外，管理层的股权激励也许因此而落空了。

来源：TCL 中环新能源科技股份有限公司关于计提资产减值准备的公告

从上表中可以看出，TCL中环去年之前的存货跌价准备为12.25亿。到了2023年底，一年中增加的存货跌价准备金额，竟然高达29.15亿，今年一季度的存货跌价准备，又增加了6个多亿！

以现在的光伏产品价格，TCL中环的存货跌价减值准备，大概率会转销，成为实实在在的亏损。如果想要转回，那就相当于奢望硅片价格能够重新回到一年多前。

除此之外，是对于Maxeon长期股权投资的资产减值损失。按说，该笔投资没有退出，不需要进行资产减记。赶碳号只能理解：可能TCL中环认为，想要Maxeon的股价重新回到过去，可能就像希望硅片价格回到过去一样难。

Maxeon从2023年5月的38.91美元高点，跌到最近的1.71美元历史最低点，用了还不到一年时间。按最新的2.09美元股价和最新汇率计算，TCL中环持有的股权价值仅为1.96亿元人民币。此前，赶碳号根据TCL中环历次公告做过测算，其共在MAXN的股票上投入现金折合人民币约25.91亿元，持有1228.57万股。以此计算，浮亏约在24亿左右。

TCL中环公告表示，该长期股权账面价值实际为163,619.10万元，减去公司在2023年12月29日的收盘价7.17美元计算出来的对应股权价值，需计提长期股权投资减值准备101,342.32 万元。不过，即使按16亿的账面价值计算，今年到现在，又浮亏了4.5个亿。

03 盘出来的亏空，究竟发生在何时

TCL中环存货构成；单位：元；来自公司年报

TCL中环年报显示，截至2023年12月31日，公司存货为81.64亿。

先明确一下TCL中环对于存货的定义，公司在年报中解释：

“存货包括原材料、委托加工材料、库存商品、在产品、低值易耗品、包装物和发出商品等，按成本与可变现净值孰低计量”。

“存货跌价准备，按存货成本高于其可变现净值的差额计提。”

TCL中环同时也介绍，“本集团的存货盘存制度采用永续盘存制”。

这是什么意思呢？永续盘存制，也称为“账面盘存制”，是一种库存管理方法，它通过设置存货明细账，日常发生的存货增加或减少，都必须根据会计凭证在账簿中进行连续登记，并随时在账面上结算各项存货的结存数。这种方法最大的优点，就是可以使库存品的收入、发出和结存情况随时反映在明细账中。

这也就是说，TCL中环的存货，就是截至报告期末的实时账面价值。

TCL中环财报发布后，有投资者发言自我安慰，认为这或许是公司调节利润的一种手段。但是，如果采取永续盘存制，未来硅片价格不反弹，即使想要通过存货来调节利润，在实际操作上也很困难。当然，有的公司会用研发、管理和营销费用等来调节利润，这是另外一个话题。

来源：Info Link；单位：人民币元

过去一年，硅片的跌幅是惊人的。

Info Link数据统计数据显示，2023年一季度，P型210硅片价格一直维持在8.2元/片，现在P型210硅片的单价，已经跌到了2.1元。

当然，如果以TCL中环超高的组织智商、精准的市场判断力、以及长期以来对于硅片市场价格的话语权，让其在硅片的市场高点来囤货，可能性非常小。

更何况，2023年第二季度硅片价格已经有一轮暴跌，截至去年6月30日，已经跌去一半——P型210每片只要4块钱。假使TCL中环在去年一、二季度囤了大量的硅料或硅棒，那么在其半年报、三季报中，应该就已经进行存货跌价减计了。

所以，赶碳号推断，TCL中环的30亿亏空，大概率是发生下半年，甚至是第四季度。这样，在去年下半年甚至极端一点在第四季度，公司一把就浮亏了近30个亿。这还不够，今年一季度，又浮亏了6个亿！

那么，光伏老鸟TCL中环，究竟干了些什么？

04 过去吃囤硅料的肉，现在挨硅料的揍

单位：元/千克；来源:SMM

TCL中环的存货结构显示，在81.64亿存货中，原材料占到了一多半，高达43.38亿元！库存商品（TCL中环年报定义：光伏硅片包含外销部分光伏硅棒产品折算）则为27.33亿元。这两块是大头。

现在终于明白了，在2023年初，TCL中环原材料的账面价值为25.83亿元，到了2023年底，原材料账面价值变成了43.38亿无。这样看，对于一家一年销售五六百亿的公司来说，似乎这个变化并不算大，不就是增加了17.55亿元的原材料库存嘛？

账不能这样算。

根据Info Link数据，2023年1月5日，多晶硅致密料市场价为19万元/吨，2023年12月31日为6.5万元/吨。也就是说，去年年初，TCL中环手上的硅料按当时价格只有13600吨，到了去年年底，这个数据是66700吨！

如果还没有什么数学概念，我们不妨用在20222年与TCL中环签订过长单供货协议的大全能源为例。大全2023年总共才生产了19.76万吨，TCL中环手上的硅料，如果这么多的话，就相当于大全去年总产量的三分之一。

囤硅料会有什么样的下场，看看硅片小企业晶运通的业绩就知道了。小企业愿意赌，光伏老鸟TCL中环也想抄个底，只不过是赌输了。

上述推测，在TCL中环的现金流量表中得到验证。2023年，公司购买商品等现金支出分别为：一季度28.88亿，二季度31.94亿，三季度34.16亿，第四季度达到56.08亿！

从硅料价格走势可以看到，去年四季度，硅料恰恰迎来了一小轮反弹，TCL中环或许正在那时精准入坑。

果真如此的话，赶碳号实在有些不能理解。整个光伏行业在进入去年第四季度后，产能过剩、主材价格全线下降态势已然非常明显。TCL中环为什么会被硅料反弹的假象忽悠了呢？

这要说回到拥硅为王的2022年，TCL中环应该是尝到过囤硅料的甜头的。当年TCL中环购买商品等支付的现金分别为：一季度18.29亿，二季度45.44亿，三季度46.08亿，到了第四季度为68.99亿。2022年12月，硅料有一轮断崖式跳水之后的迅速反弹。在投资者社区中，有人认为，TCL中环正是在那一轮急跌进抄到了底。

后 记

赶碳号初入行时，对中环充满着敬意。因为这是一家伟大的公司，至少曾经伟大——流淌着工程师的文化和血液，持续通过技术创新证明自己并推动行业发展，以连续十几年的高成长回报信赖他的投资者们。但是，越是如此，对其才越会充满期待甚至是苛责。

光伏行业诞生至今，每一轮周期更迭，硅料几乎都会成为主材产业链的瓶颈。在拥硅为王时代，硅料企业更是让下游企业吃尽苦头——哪怕TCL中环在内，也要以数百亿的长协大单，向硅料企业纳上“投名状”。

但是，当下这一轮的过剩却是全产业链过剩，当然也包括了硅料。说实话，硅料产能何时能够出清，恐怕硅料企业自己都不一定能说清楚——赶碳号拍脑袋的观点，至少要等到行业中一半产能的企业亏现金流亏不动了吧？至少要等到和企业一起下场、一起下注的地方政府、投资人忍痛割肉离场吧？

由此看来，这一轮光伏淘汰赛，新玩家可能会败在没有经验，但老玩家可能就败在太有经验——以至掉进经验主义的泥潭。

经验主义害死人，如果把过去的运气当成经验，更加会害死人。就在拥抱N型技术路线这事上，TCL中环其实是有前车之鉴的。

记得两年多前，TCL中环公开表示，公司的G12技术可拉5米多长，领先同行18个月以上。后来，赶碳号听到的更多是工业4.0，再后来听到的是公司有柔性制造能力，拥有800种硅片，后来发展到1200种，再后来是1800种。再后来，以上这些就都不提了。

但这些名词，在江湖上仍然都还有它们的传说，有时会成为被TCL中环深度套牢的投资者们自嘲时的“梗”。在更多时候，这些传说，会成为不讲武德的基粉们——他们中间不少人同样被隆基绿能深度套牢，拿来与环粉们打口水仗时的飞刀。

在这里，真心希望TCL中环重拾初心，回归制造业本质，兢兢业业研发，勤勤恳恳干活，老老实实赚钱。