文 | 野马财经 刘俊群

编辑丨李白玉

随手从便利店买瓶水，正带动巨大的商机，一度成就了农夫山泉的“钟睒睒”登顶中国首富。

从1.5元/瓶的冰露，2元/瓶的农夫山泉、怡宝纯净水、娃哈哈纯净水，到3元/瓶的百岁山、20元/瓶的依云矿泉水、甚至上百元一瓶的进口天然矿泉水，市面上的瓶装水五花八门，支撑起的市场规模也非常庞大。据数据应用解决方案服务商“全拓数据”显示，我国瓶装水的市场规模预计在2025年达3240亿元。

在这广阔的市场中，华润旗下的“怡宝”纯净水对于许多人来说早已耳熟能详。搭上“水生意”的东风，仅2023年，怡宝就卖出146亿瓶，其背后的公司华润饮料2023年年入135.15亿元，即将在港股上市。

4月22日，“怡宝”母公司华润饮料（控股）有限公司（下称“华润饮料”）向港交所主板递交《招股书》。

华润饮料属于华润集团旗下“消费四子之一”，其他三家大消费企业分别为华润万家、华润啤酒和华润五丰。华润饮料背后的控股股东华润集团是一个横跨大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大板块的多元化国企。若华润饮料顺利上市，华润集团将收获第18家上市公司。

一年卖146亿瓶“怡宝”，营收超百亿

1983年，一个刚走出大学校园的海南小伙，入职售卖儿童口服液的中国龙环（蛇口）有限公司（华润饮料的前身）。9年后，他推出了国内第一瓶纯净水，让公司成为国内最早专业化生产包装饮用水的企业之一。这个年轻人就是“中国包装水之父”周敬良，这瓶水则是大名鼎鼎的“怡宝”纯净水。

如今，在饮用纯净水领域，华润饮料连续12年稳坐第一把交椅。《招股书》显示，2023年，华润饮料市场份额占比为32.7%。据“灼识咨询”报告，华润饮料是中国最大的饮用纯净水企业（按2023年零售额计）。

而在包装饮用水市场上，华润饮料以18.4%的市场份额落后于农夫山泉（23.6%），排名老二。

来源：《招股书》截图

华润饮料能取得如今的市场地位，背后离不开主力品牌“怡宝”的功劳。2019年，“怡宝”品牌因为过硬的产品质量和品牌背书，成为“中国国家队官方饮用水”，为70余支中国国家运动队提供包装饮用水及饮料产品。2023年，公司卖出了超146亿瓶“怡宝”品牌水产品，零售额达395亿元。

在华润饮料众多包装饮用水品牌中，除“怡宝”外，还包括玻璃瓶装高端天然矿泉水“怡宝露”、瓶装天然矿泉水“本优”、桶装天然矿泉水“加林山”、瓶装气泡苏打水“ FEEL”。

“卖水”也为华润饮料贡献了超9成的收入，《招股书》显示，2021年至2023年，华润饮料来自于包装饮用水产品的收入分别为108.18亿元、119.06亿元、124.47亿元。按单瓶容量看，方便携带的小规格瓶装水产品（不超过1升）带来的收入，占了总营收的4成多。

来源：《招股书》截图

需要说明的是，这些产品虽然都是水，但也有微小的差别。纯净水是经净化处理后的含氧活性水，不含矿物质和微量元素；矿泉水是从地下深部自然涌出、人工开采所得的天然地下水，含有微量的钙、钾等矿物质盐；天然矿泉水则是需要在特定地质条件下形成的地下矿水；苏打水是碳酸氢钠的水溶液。

尽管水的种类不少，但随着消费升级，一瓶普通的包装水已不能满足消费者的全部需求。于是，华润饮料开始发力多元化市场。

“公司以包装饮用水为核心、创新布局更多饮料品类，不断夯实‘一超多强’的多品类战略发展格局，大力开展研发与创新以把握广阔市场机遇。”华润饮料表示。

华润饮料的产品已扩展至茶饮料、果汁类饮料等领域。华润饮料目前旗下拥有包括“怡宝”“至本清润”“蜜水系列”等13个品牌、共计56个SKU。

凭借丰富的产品矩阵，近几年，华润饮料的营收、净利润持续上涨。2021年至2023年，公司营收分别为113.4亿元、126.22亿元和135.15亿元，复合年增长率9.2%；同期，净利润为8.58亿元、9.89亿元和13.31亿元，复合年增长率为24.6%。

与此同时，公司为拉动多品类带来的创收，在销售渠道上也下了功夫。据《招股书》数据可知，华润饮料有超8成收入来自于经销商。公司已与全国超1000家经销商合作，累计覆盖中国超200万个零售网点。

来源：《招股书》截图

华润饮料在《招股书》中强调，将持续加深与终端零售网点的合作关系，为多品类扩张打下基础。比如，在销售公司包装饮用水的零售网点中，同时销售包装饮用水、饮料产品的零售网点数量占比，从2021年的50.6%升到2023年的67.1%。

爆款产品单一，行业竞争者相继涌入

华润饮料虽推出诸多新产品，但除“怡宝”外，缺乏其他受欢迎程度相当的“爆款”产品。

据《招股书》数据显示，相比于“卖水”，“卖饮料”给华润饮料带来的营收比例还不到一成。

好在，饮料产品带来的营收正在逐年增长，从2021年的5.22亿元升至2023年的10.68亿元，占比从4.6%跃升至7.9%。

从同行饮料爆款的情况看，农夫山泉（9633.HK）旗下拥有“茶π”“农夫果园”；哇哈哈有“AD钙奶”“营养快线”“八宝粥”；康师傅(0322.HK)的“冰红茶”“绿茶”；雀巢优活的蒸馏水、气泡水等多种爆款产品。

2023年，农夫山泉来自饮料产品的收入约224.06亿元，占总收入的比例为51.7%；康师傅饮品收益则为509.39亿元，占总收益的比例达63.34%。

《招股书》显示，在包括碳酸饮料、果汁、乳饮料在内的即饮饮料行业，华润饮料以423亿元的零售额和4.7%的市场份额，排名第五。娃哈哈、康师傅、农夫山泉的零售额分别为944亿元、877亿元和875亿元，依次排在前三名。

“华润饮料不具备多品牌、多品类、多场景、多渠道的运营能力。公司纯净水产品的营收占比9成多，饮料占比却不到一成，说明华润饮料在多品牌、多品类的布局方面是非常失败的。” 中国食品产业分析师朱丹蓬表示。

对于华润饮料多品类布局效果不佳的原因，朱丹蓬分析，这主要与华润饮料是国企，机制上不如民营企业灵活，而且整个销售团队也存在一些包括能力在内的问题，还有就是整个饮料行业竞争持续加强。

中国消费品营销专家肖竹青详细分析道，整个食品饮料行业需要前置性研发投入。一方面，需要在产品的口味、营养配比、包装形态、上市方面（投入费用）。另一方面，公司需要储备较高的前置性投入的试错成本。

他举例称，像农夫山泉的“东方树叶”系列产品，市场培育了整整十年时间。市场培育具有较大的投资风险，对于作为国企的华润饮料来讲，承受风险去做冒险的新产品研发和市场培育可能比较难。这也是华润饮料目前的产品中，只有纯净水一枝独秀，缺乏更多（爆款）产品的原因之一。

此外，饮料公司们也没落下“高端瓶装水”这块蛋糕。1986年，来自法国阿尔卑斯山脉的依云矿泉水进入中国市场，始终走高端路线，近乎成了高端矿泉水的代名词。

据“东兴证券”研报显示，以雀巢的饮用水为例，普通瓶装水定价在1-3元之间，平均利润率仅达到 3.85%；而高端瓶装水凭借高价，毛利率是普通瓶装水的6-7倍。

高毛利率也吸引了更多玩家的入局。2004年，景田推出高端瓶装矿泉水品牌“百岁山”，凭借创意营销、“水中贵族”的定位迅速出圈成为爆款。2015年，农夫山泉也推出了玻璃瓶高端水系列。

而华润饮料于2022年才推出高端“怡宝露”矿泉水系列产品。华润饮料在《招股书》中介绍道，“怡宝露”系列产品取自地下120米深处的加林山水源地，偏硅酸含量稳定、水质优良，专为高端商务场所、酒吧、星级酒店，高级餐厅和咖啡厅等高端消费场景量身定制。

业内人士认为，晚一步入局的华润饮料，想要在高端市场站稳脚跟并不容易。

此外，华润饮料的纯净水也面临着来自农夫山泉的竞争压力。据新媒体“36氪”报道，4月23日，一张农夫山泉纯净水的宣传文案在朋友圈广为流传，瓶身一改过去红色样式，换成了与怡宝“撞衫”的绿色。有市场观点就此认为，农夫山泉推翻了2000年宣布“不做纯净水”的言论。

“华润饮料品类单一，在农夫山泉推出纯净水之后，会对‘中国饮用纯净水市场的第一品牌’的华润饮料，产生一定的市场挤压。另外，矿泉水是未来行业发展的主要方向，而非纯净水。由此看来，华润饮料缺乏核心竞争力。”朱丹蓬表示。

华润集团、普拓投资加持，IPO前景如何？

实际上，自2022年以来，市场多次传闻华润饮料赴港上市，如今靴子终于落地。尽管目前来看，华润饮料的业务较为单一，但由于背靠华润集团，其潜力仍被部分投资者看好。

“华润饮料是中国饮用水的知名品牌，公司上市将吸引更多投资人的关注，其上市也能改善公司项目资金情况，在新产品培育、巩固供应链方面起到巨大的促进作用。”肖竹青认为。

《招股书》显示，华润饮料由华润集团和Plateau Consumer Fund L.P.（以下简称“普拓投资”）分别持有60%、40%的股权。

华润集团是一家老牌国企，旗下拥有8家港股上市公司，9家A股上市公司。集团业务横跨大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业六大板块。2023年，华润集团实现营收8890亿元，同比增长8.6%；利润总额880亿元，同比增长5.3%，总资产突破了2.6万亿元。

来源：华润集团 官网截图

联合证券食品、饮料行业分析师刘树坤表示，华润模式与中粮集团在资本市场的布局类似，都是围绕主业投资、并购一些上市公司使主业更突出，每个产业都整合做大，现在市场更欢迎主业清晰的企业。

具体看，华润饮料属于华润集团旗下“消费四子之一”，其他三家大消费企业分别为华润万家、华润啤酒和华润五丰，它们的产品在日常生活中也是随处可见。华润万家旗下有华润万家同名超市、万家MART、Olé、Blt等品牌；华润啤酒旗下品牌包括雪花啤酒、喜力啤酒、老雪、红爵等；华润五丰旗下品牌包括五丰、一品国香、利是等农副产品。

“高端化”成为近年来华润集团食品饮料布局的一个关键词。早在2020年9月，华润五丰发布全新品牌战略，以“领鲜”战略布局中国米业，试图打造中高端大米第一品牌。据“界面新闻”报道，2024年以来，华润万家似乎想尝试高端升级路线，在全国多地都传出闭店消息。华润万家表示，未来将陆续把一些不符合新战略方向的门店，升级为Olé、Blt等更符合商圈的高端超市，同时进一步拓宽门店的服务半径。

已经上市的华润啤酒（0291.HK），更是从高端化拓展到了白酒领域。2022年，华润集团通过华润战投获得金种子酒控股股东金种子集团49%股权。入局后，华润集团还操刀了金种子酒战略、组织的调整。

来源：新媒体“镁经”

若华润饮料此次顺利上市，华润集团将收获第18家上市公司。而与华润集团一起分享上市盛宴的普拓投资，又是何方背景呢？

《招股书》显示，普拓投资是一家主要从事投资控股的机构，其最大有限合伙人铭宇有限公司持有其约36.8%的有限合伙权益，铭宇有限公司由中银投资全资持有。也就是说，普拓投资背后是中银投资为首的银团。

需要说明的是，中银投资为中国银行孙公司，也是华润饮料此次上市的联席保荐人之一。

据“蓝鲸财经”报道，按2023年华润饮料净利润13.31亿元计算，参考目前农夫山泉近37倍的动态市盈率及东鹏饮料（605499.SH）超35倍的动态市盈率，华润饮料目前的整体估值超过450亿元。

按华润集团和普拓投资目前持股比例算，两者分别将握有超270亿元、180亿元。但近期，港股的市场热情似乎并不高。业内人士表示，4月19日开始恒生指数“三连阴”，回调近5%，空头的趋势明显。4月23日，“加盟制茶饮第一股”茶百道在上市首日，股价破发27%。

中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，华润饮料冲刺港股上市的破发风险评估需要考虑多个因素，包括但不限于公司自身的财务状况、市场情绪、宏观经济环境、行业趋势以及近期港股市场的表现等。从历史数据来看，港股IPO市场在某些时期确实存在较高的破发率，表明市场对新股的接受程度和投资者情绪可能存在不确定性。

他进一步表示，但整体看，港股的环境受到多种因素的影响，包括全球经济环境、美联储的货币政策、内地与香港的宏观经济状况、市场流动性等。研究机构对2024年港股IPO市场持有积极乐观的展望，预测市场将迎来回暖。