文 | 翠鸟资本

营收、净利连续8年双位数增长，这是媒体和投资机构对五粮液（000858.SZ）2023年经营业绩的“一致肯定”。

然而，仅看2023年五粮液这份财报却不值得推敲，经营业绩增速放缓，白酒吨均价下滑。与此同时，合同负债下降趋势未改，还呈现加速之状。

粗犷式的双位数增长背后，摆在五粮液面前的是：如何破解“提价难”的失速困局？

老二难当业绩增长压力显现

4月28日晚间，五粮液公布2023年财报，公司实现营收832.72亿元，归母扣非净利润301.16亿元，同比分别增长12.58%和12.96%。

财报显示，2020-2022年，五粮液的营收增速分别为14.37%、15.51%、11.72%；净利润增速分别为14.67%、17.15%、14.17%。与前几年的高速增长相比，总体上，2023年五粮液营业收入及净利润的增速均呈放缓趋势。其中，净利增速创下近三年的新低。

4月12日，中国白酒T9峰会上，五粮液董事长曾从钦反复强调“长期主义”，并将之作为穿越周期的秘诀。当时浓香老大的一番表态，赢得了现场一众同僚的掌声，亦成为各家媒体反复宣扬的对象。只不过，在价值主义信徒的耀眼光环背后，选择长期主义的曾从钦，或许带着几分要以时间换空间的无奈。

五粮液的失速，从资本市场的表现也能看出端倪。

2021-2023年，五粮液股价跌幅分别为23.6%、18%、20.7%，2024年至今基本平盘，不涨不跌。从2020年年末282.47元计算，到2024年4月30日收盘152.7元，累计跌幅接近腰斩。

同时，五粮液逐渐被公募基金“抛弃”。

作为“白酒一哥”易方达基金经理张坤的代表产品易方达蓝筹精选已连续两个季度减持五粮液，其中在2024年披露的基金一季报中减持了298万股。

出厂价不增反降

同时，我们从财报上看到的是，五粮液连续八年双位数增长、年报和一季报双超机构预期，但剥开仔细看，还是能够看出不少“水分”。2023年，五粮液经营业绩增长不得不依赖“以量补价”完成。

具体看，高端产品收入增长13.57%，其中均价贡献下滑3.74%，销量贡献增长17.98%。系列酒产品收入增长11.58%，其中均价贡献下滑12.56%，销量贡献增长27.60%。对比之外，2023年泸州老窖中高档产品收入增长21.28%，其中销量贡献增长1.24%，均价贡献增长19.79%。

值得注意的是，这种“以量补价”现象在五粮液身上是近几年第一次出现。

2020-2022年的3年中，五粮液都是依靠高端产品“量价齐升”来驱动增长的。其中，2020、2021年是提价对营收的贡献大于放量，2022年开始显出疲态，主要由放量驱动营收增长，而2023年提价对营收的贡献第一次是负值。

为了实现业绩增长目标，五粮液可以说是开足了产能马力。2023年基酒总产量从10.43万吨提升到11.96万吨，增长14.67%，同时高端商品酒产量40135吨，增长18.77%，历史上第一次突破4万吨。

票据政策影响现金流合同负债大幅下降

渠道，自王国春时代就是五粮液的心病。从2023年的年报来看，束缚五粮液的锁链似乎依然牢固。

单看财报，2023年五粮液应收账款规模为4264.75万元，看似不高，但应收款项融资却表现异常高企。

通常，白酒企业采用先款后货的结算模式，行情不好的时候允许通过银行承兑汇票结算，而五粮液把收到的银行承兑汇票拟用于背书或贴现的部分划分为应收款项融资。如果将应收款项融资还原，2023年五粮液应收款项融资281亿元，粗略估算则真实应收账款规模应为282亿左右。

合同负债是酒企业绩的“蓄水池”，合同负债的减少意味着经销商的打款意愿在下降。

从这一指标看，截止2023年末，五粮液合同负债余额69亿，相比于2022年末的124亿大幅下降44.55%，业绩蓄水池水位降低，很可能说明五粮液经销商打款下单积极性已不如以前高。

根据2024年一季报，五粮液合同负债进一步下降至50亿，但与2023年一季度末水平相当。

归根到底，一方面，吨价降低背景下五粮液渠道利润率同样降低；另一方面，2023年开年以来白酒价格大面积倒挂（成交价低于成本价即“价格倒挂”）。在这种情况下，经销商苦不堪言，以至于不愿也不敢多拿货。

从这个角度看就不难理解，五粮液为什么提价难，与经销商打款备货意愿不强合同负债骤降的原因。

显然，这正是曾从钦实现千亿目标必须要化解的“失速”烦恼的关键。