文|卿照 李偏偏 

“本土美妆品牌将势不可挡般崛起”，这样的论调，是中国化妆品行业最近一个时期的主要叙事逻辑。

我们对此并不怀疑。尤其是当我们的产业研究，不断深入的技术线条深处时，更加对这条主旋律充满信心。

但东方智慧向来讲求“见贤思齐”。自信与乐观重要，识别与正视差距同样重要——就在本月初，西班牙美妆品牌Puig（普伊格）IPO并突破千亿人民币市值，使我们对其近距离观察后发现一个重要真相：

这座“香水帝国”底层商业逻辑所蕴含的产业认知，至少领先中国美妆行业15年。

01 Puig是谁？

对中国消费者而言，这家庞大的美妆集团可能还略有陌生。

事实上，Puig集团已有110年历史，只是在近几年才逐渐走进中国大众视野。大多美妆爱好者都听过或用过其旗下的品牌，比如时下正火的彩妆品牌Charlotte Tilbury（CT彩妆）、香水品牌Byredo等，此外，Puig集团也投资过新锐国产香氛品牌气味图书馆。

为了描述Puig集团的画像，我们可以用三个关键词对其进行高度概括：香水家族、发展迅猛、垂直垄断。

一、香水家族

Puig集团的前身是一家小型香水公司，由Antonio Puig于1914年创立。设立至今，Puig始终是一家家族企业。

管理方面，Puig集团的第一代、第二代、第三代领导者分别为Antonio Puig、Antonio Puig Jr和Mariano Puig和Marc Puig，Marc Puig于2004年正式成为Puif集团的第三代继承人和首席执行官，也是Puig集团上市的主导者。

Puig家族同样掌握着集团的主要股权，公开信息显示，上市后，Puig家族仍掌握71.7%的股权，以及保留在董事会中92.5%的投票权。

在发展过程中，Puig不断地扩大自身业务版图，从香水起家、到彩妆、再到时尚领域，现在的Puig集团在10个国家拥有17个品牌，组成香水和时装部门、美妆部门和护肤部门三大业务主线。

其中，香水与时装业务构成Puig集团的基本盘。据招股书，2023年Puig集团总营收43.04亿欧元，香水与时装业务贡献了其中的72.37%（31.15亿欧元）。二、逆势增长

先用一组数据了解一下国际美妆大牌们的生存实况，总体来看，近三年一众国际美妆大牌的业务正处于微涨，甚至收缩的态势。

以2023财年收入变动情况来看，宝洁集团同比增长2.27%、资生堂同比下滑8.8%、雅诗兰黛集团同比下滑10%。

图：Puig集团近三年营收，来源：招股书

在此背景下，Puig集团在2022年、2023年分别保持40%、18.9%的高速增长。

值得注意的是，Puig集团营收在2019年才达到20亿欧元。也就是说，在整体消费决策日趋谨慎的四年时间里，Puig集团逆势完成了营收翻倍的目标，Puig近两年业绩平均增速更是超50%三、资本杠杆

Puig集团的发展史近似于Puig家族的投资史，Puig踏入新领域/新地域的通用方式为投资该领域/地区的品牌。

根据公开信息整理，Puig集团旗下品牌矩阵几乎都来自于收购。其中，按营收排名前三的品牌Rabanne, Charlotte Tilbury，Carolina Herrera同样系收购而来。

图：Puig集团收购活动汇总，来源：公开信息，锦缎研究院整理

值得一提的是，Puig集团品牌虽然定位高端，但旗下品牌产品实际定价并未落在高端价格带内，其提供的更像是差异化的“性价比式高奢体验”。比如，Rabanne时装价格在20-40美元区间，远低于奢侈品牌价格；定价区间在20-100+美元的CT彩妆，被称为“”平替版Tom Ford”。

02 垂直垄断

那些看似新的，其实都是旧的。Puig集团与上一次消费升级热潮中，风险基金所采用的“投资公式”十分相似：

洞悉趋势（确保增长性）→寻找半成熟标的（锁定确定性）→大手笔投资→营销造势（投后赋能）→收入暴增……

以洞悉趋势为投前切口，你可以看到Puig集团所相中的品牌与时代的共振。

随着最具自我表达欲望的Z世代消费力崛起的，是小众香氛的强势增长，据全球咨询公司欧瑞国际Euromonitor预测，到2020年大众香水市场将下滑15%，而小众香水高端香水市场将增长18%。

Puig先后收购的Penhaligon's、Dries Van Noten、L‘Artisan Parfumeur和Byredo等，都是小众香氛的代表。

选择半成熟标的是Puig集团投资成功率高的根本原因，那些被Puig集团投资的品牌往往在此就颇有增长确定性。

为此，可以看到Puig集团为收购这些品牌，常常在国际时尚集团虎口里夺食。要知道，Byredo、Charlotte Tilbury都是近几年行业内公认处于上升趋势的明星品牌。

Byredo成立（2006年）的第二年，进入美国奢侈品百货Barneys New York，次年成为销量第二的香水品牌，同时被雅诗兰黛、欧莱雅看中，估值达到10亿欧元；

而曾任Tom Ford品牌彩妆师的英国化妆师，在创立CT彩妆之前，就与卡戴珊等名人名流交好，且自身在Instagram拥有超过200万粉丝，随后CT彩妆成立后迅速蹿红美妆界，被称作“平替版Tom Ford”，是行业内无可争议的明日之星。因此，联合利华、欧莱雅、资生堂同时投来橄榄枝。

当然，收购这些初具确定性的品牌花费了Puig不小的成本，据相关媒体报道，2011年至今，Puig集团在已披露的收购交易中投资额超过25亿欧元。

以营销造势为投后赋能方式，你可以看到CT彩妆与Byredo遍布社交媒体的营销轰炸。

事实上，Puig集团在上世纪50年代，就已经捻熟造势营销手法。

上世纪50年代，法国制香工业达到了前所未有的顶峰，法国香水奇货可居。Puig集团在法国建工厂和办事处，一个西班牙设计师+西班牙投资+法国生产的热门法国品牌就此横空出世。或许，就是Puig家族为小众品牌赋能的成功经验，才能让其屡次在与欧莱雅们的竞争中胜出。

最后，你可以纳入Puig集团体系的品牌们节节开花：

2017年，Penhaligon’s、L’Artisan Parfumeur和Eric Buterbaugh实现了销售额的两位数增长；

2022年，CT彩妆成为年度最受欢迎的彩妆品牌，营收达到3.1亿英镑，同比上涨38%；

2023年，时装品牌Rabanne成为Puig旗下首个净收入超10亿欧元的品牌；

Carolina Herrera的Good Girl香水登上美国畅销香水榜的第二名；

……

同时，Puig集团在全球精选分销香水业务中占据了11%的市场份额，几乎垂直垄断了全球小众香水赛道，成为新一代千亿美妆集团。

03 中国映射

Puig集团的发展趋势与规划中，可以看到，其将中国市场被提升到了重要的位置。

去年，亚太地区为Puig集团贡献了10.2%的营收，其中，中国市场同比增速达到25%；未来，Puig集团计划预计到2025年，中国市场销售额将占全球的25%。

事实上，Puig集团早已发现中国市场的潜力：

2019年，Puig 旗下两大沙龙香水品牌：Penhaligon's 和 L'Artisan Parfumeur开始进军中国市场；2021年下半年，Puig 旗下四大品牌在中国内地密集开设独立精品店，不到半年时间就开出了十余家门店；同时，Puig集团的Christina Louboutin等品牌再次入驻中免集团三亚国际免税城。

此外，2021年Puig还参与了中国香氛品牌气味图书馆的B轮融资，作为扩大中国市场版图的确定性举措。如果回顾Puig家族发展史，你会发现Puig家族在时尚领域的初始积累实际是“选择大于天赋”。

20世纪初，Antonio Puig（Puig集团创始人）是个妥妥的富二代，家里做农产品出口贸易生意，本该接班的Antonio Puig因留学期间接受熏陶，迷上了香水，于是1914年回到西班牙创立了香水贸易公司——Puig集团前身。

此时，正值第一次世界大战爆发，中立的西班牙为战争双方提供物资，经济反而得到发展，Antonio Pui的香水贸易生意也越做越好。到1920年，Antonio Puig做出了西班牙生产的第一款口红（Milady），此时更加富有的Antonio Puig直接买下口红生产供应商的整个工厂。至此，Puig集团依靠财力和经商头脑踏入时尚圈，随后依靠财力再次实现从香水贸易到口红生产的转型，正式在时尚美妆行业立足。

遵循这一发展轨迹，中国完全有机会诞生自己的Puig。

一方面，中国美妆市场具备强劲的发展潜力。公开数据显示，秉承着淘宝、抖音、快手、京东等线上渠道的崛起，在最近的十年里,国货美妆市场规模持续飙升,年均复合增长率达到13.18%；天猫销售榜单中，珀莱雅也曾在反超榜首欧莱雅，充分展现了个体品牌的活力。

另一方面，在国货崛起的势能中，具有资金实力和商业嗅觉的投资机构、了解行业趋势和运营规则的美妆集团，从细分赛道或产业链着手，完全可以借鉴Puig的路线。

04 新王启示

Puig集团上市的意味着，美妆行业“垂直一体化垄断”新玩法已被验证可行。

回看百年美妆发展史，可以将其归结为三个主要阶段：1）各自为政的探索期（1920年-1950年）：期间经历两次世界大战，各国家地区之间经济与技术发展进程差异大，美妆行业的的利润以国别为特征来划分，那些诞生于经济发达、技术先进国家的品牌，往往掌握着最丰厚的利润。

以香水为例，受19世纪初期第一次工业革命的影响，法国的纺织、化工技术都得到了飞速发展，为后来时尚先锋们表达思想提供了有力工具，在此期间法国时装、法国香水风靡全球，香奈儿是法国品牌在全球时尚圈掌握话语权的个中代表。

2）营销主导的扩张期（1950年-1980年）：二战后，各国开始战后修复，此时经济稳步增长。放眼国际市场，各美妆品牌百家争鸣，为了获取市场，美妆大牌们第一次“立人设”。住过贫民窟的犹太女孩给自己取了个贵族名字——雅诗兰黛，在高端街区不断开店；同时期，欧莱雅获得奥斯卡广告奖（1953年）。3）技术主导的深耕期（1980年-2010年）：内卷之后，各美妆大牌初具规模，商业营销所牵引的增长势头逐渐衰弱，于是此时美妆行业进入精细化运营阶段，市场倒闭品牌寻找新的故事——成分。

接近1980s，SK-II从酿酒原料中提炼出了Pitera，是最早的成分故事；80年代的日本化妆品企业更是从肤质入手，大讲成分故事，牵引着整个日本美妆产业崛起；再后来，宝洁深耕烟酰胺、欧莱雅绑定玻色因……美妆品牌们纷纷锁定不同原料赛道相关的市场利润。4）新王与新业态（2010年——？）：营销故事讲到尾声，原料技术逐渐追平，Puig集团作为新业态代表成为美妆新王。我们可以清晰的看到：Puig集团的产业并购与整合主要密集发生在2010年后，近15年的整合换来业绩与市值的惊人增长。

事实上，上世纪五十年代，在Antonio Puig Jr接管Puig集团时，就奠定了Puig集团独特的发展路线。

放眼当时的美妆、时尚、香水市场已经巨头林立，比起硬着头皮内卷营销，Antonio Puig Jr选择的是差异化竞争—以资本手段整合设计师与产业链，即先与设计师合作再合资建厂，进而扩容产品矩阵与市场占有率。

此后Puig集团一直延续这一发展逻辑，今天的Puig的千亿市值，已经验证了“垂直一体化垄断”这一升级玩法的可行性。

再看国货发展，2016年-2021年，国货美妆品牌们依靠互联网渠道迅速走过营销扩张期；同期，原料工厂通过加深消费者教育，将成分植入消费者心智；2024年，成分党的故事接近尾声，各美妆品牌拥挤在成分赛道中细分再细分。

超精细化运营业态已经限制了行业规模的发展，2024年Q1，中国化妆品市场规模仅达到同比持平水平。很显然，国货美妆也来到了增长减速期，国货美妆到了不得不思考新增长逻辑的时刻。

放眼当下，Puig恰恰为它苦于在红海中破解消费心智之局的中国同行们，提供了一个别致的参考。