文|氨基观察

无数经验教训告诉我们，预期打得太满，往往不是什么好事。

2019年锦欣生殖顶着“辅助生殖第一股”，超额认购近百倍，成功在港股敲钟上市，即使疫情期间，股价也一路向上，市值突破600亿港元；锦欣生殖最风光的时候，主打辅助生殖基因检测的贝康医疗也成功上市，股价大涨，市值近百亿港元。

好景不长。2021年高点以后，辅助生殖行业已经不再受资本青睐。眼下，锦欣生殖最新市值仅89亿港币，跌幅超87%，贝康医疗跌幅更是高达93%。

巨大落差背后，并非辅助生殖赛道的价值消失了。相反，2023年以来，北京、广西、甘肃等地陆续将其纳入医保。某种程度上，这会加速市场渗透率的提升。

显然，任何一个领域的发展，都是厚积薄发的过程，需要耐心等待。而在资本的疯狂追捧之下，市场、企业忽略了行业发展的规律，将预期打得太满，最终让自己陷入深渊。

这不仅仅是辅助生殖赛道的故事，也是整个创新医疗赛道的一个缩影。在这个天然的慢赛道上，很多时候，大力并不会出奇迹。

01 最高的预期，挨最毒的打

在投资者眼中，辅助生殖赛道就是高成长的代表。

不孕不育症已经成为世界第三大疾病，基数越发的庞大。据世卫组织发布的数据，全球约有17.5%的成年人深受不孕不育症困扰。

这个水平与国内相当。据锦欣生殖预测，2018年中国不孕症率高达16%。这意味着，平均每6对中国夫妇，就有1对“不孕症”患者。

并且，随着时间推移，这一数字还将上升。2023年这一数字将增至18.2%。很快，平均每5对中国夫妇，就会有1对夫妇要面临不孕不育的危机。

从数字来看，不孕不育产业链无疑是一条黄金赛道。辅助生殖则是其中空间更大、单价更大的蓝海市场。

我国辅助生殖技术经过三十多年的发展，已经处于世界发展前列，治疗周期数量逐年增加。并且我国不孕不育的育龄人口基数大，辅助生殖市场空间广阔，但目前渗透率并不高。根据弗若斯特沙利文数据，我国辅助生殖渗透率仅7.9%，远低于美国的31.2%。

考虑到如此低的渗透率，加之国家对于人口生育的大力倡导、刺激，辅助生殖的未来自然值得期待，千亿赛道呼之欲出。

在资本簇拥下，锦欣生殖是最先登陆资本市场的。上市之初，其为市场描绘了一个极具想象力的辅助生殖商业闭环：

合规的辅助生殖业务，可以在国内开展；尊重境外法律的业务，就在境外开展，即收购收购海外医院，为中国人提供“代孕”等多项服务。

由于国内监管严格导致天花板有限，锦欣生殖走上国际化道路。其愿景是，建立一个全球生殖服务平台。

这样的故事，让锦欣生殖倍受资本追捧，高瓴也不断增持，其市值最高时超过600亿港币。

贝康医疗讲的则是“中国辅助生殖基因检测第一股”故事，想象空间虽比不得锦欣生殖，但由于其手握国内首个也是唯一一个国家药监局批准的三代试管婴儿基因检测试剂盒，预计两三年内在商业化上没有竞争对手，因此也倍受市场追捧。

经过多年发展，试管婴儿技术早已从第一代发展至第三代。第一代试管婴儿技术，只是单纯将卵子与精子分别取出，在体外培养成受精卵；第二代试管婴儿技术，能够以人工方法，选择最活跃的精子，注入卵细胞中。

相比之下，第三代技术试管婴儿技术更先进，能够通过DNA的方式，直接筛选出最优秀的胚胎，决定生儿生女更是不在话下。

无论锦欣生殖还是贝康医疗，故事都很美好，市场预期也不断推高、拉满，但现实的发展，从来不是线性的。

从股价表现来看，2021年高点之后，辅助生殖赛道几乎是掉头直下。锦欣生殖股价最高为24.29港币/股，目前仅剩3.24港币/股，跌幅超87%；贝康医疗则从34.85港币/股的高点跌至2.4港币，跌幅高达93%。

过去两年，曾经的资本宠儿，几乎挨着最毒的打。

02 大力没有出奇迹

尽管近年来国内生育率低迷现象常被提及，但在辅助生殖企业眼中，这并不会对其造成太大的影响。因为“不想生”和“不能生”是两码事。

事实上，透过锦欣生殖对国内不孕症率的数据以及渗透率测算，也不难发现，对人口增长挑战最大的，不是生育欲望，而是“不孕症”及辅助生殖的低渗透率。

换句话说，渗透率提升将成为辅助生殖行业最核心的增长动力。而由于首次平均生育、年龄上升、不健康的生活方式、环境因素和性别等因素的影响，中国的不孕症患病率逐年提升。随着不孕症患者的增加，辅助生殖市场规模有望进一步扩大。

因此，摆在辅助生殖企业面前的问题，是如何让自己搭上这趟快速疾驰的列车。

由于监管限制，锦欣生殖选择是并购，资本开路，大力出奇迹。在国内并购持牌民营辅助生殖机构，在海外并购和新建并举。

起初，并购成果也不错。锦欣生殖的第一家医院，是位于成都的西囡医院。2019年，该医院搬迁新址，面积较以前扩大了7倍。

2017年1月，其收购了深圳中山医院，将版图从四川扩张到广东；2018年12月，又收购了位于美国加州的不孕不育医院HRC Medical。

商业版图日益扩大，锦欣生殖的业绩也水涨船高。2017年，锦欣生殖收入不过6.63亿元，2019年已增至16.48亿元，净利润也从1.99亿元增至4.21亿元。

疫情也并未阻挡其并购的步伐。2020年三季度，其位于老挝的不孕不育医院开张，同年还收购了武汉黄浦中西医结合妇产医院；

2021年9月，收购香港生育康健中心和香港辅助生育中心，拓宽粤港澳市场；

2022年6月，完成云南九洲医院、昆明和万家医院控股权收购，进一步扩展西南地区版图。

经过多年的发展和并购，锦欣生殖的战略布局迅速铺开。但是，在疫情和低生育率的冲击下，这些布局并未转化为真金白银的业绩。其营收从2021年的18.39亿元增长至2023年的27.89亿元，增速虽达到51.66%，但利润表现却飘忽不定，2021年至2023年净利润分别为3.4亿元、1.21亿元和3.45亿元。

相比锦欣生殖高举高打的并购之路，作为产业链上游玩家，贝康医疗则是希望用技术突围。其三代试管婴儿技术的核心PGT技术，推出符合设备、试剂、耗材等产品。目前，该公司已研发出胚胎植入前检测试剂盒、高通量基因测序仪、辅助生殖用液等多项产品。

其中，PGT试剂是其核心业务。2023年收入1.15亿，同比增长30%，在头部中心市场的占有率和保有量稳居第一。

第三代技术在前两代技术的基础上进行升级，提高了成功率，降低了流产率。自然，价格也要更贵。

三代试管费用是在常规一代或二代试管费用基础上，额外增加胚胎送检费用，实际费用以送检胚胎个数为准，大概单周期累计费用为5-8万元左右。而《中国高龄不孕女性辅助生殖临床实践指南》测算，女性在35岁及以下时，平均需要3个治疗周期成功活产。算下来，三代试管的费用在15-24万元左右。

理论上，一代技术更比一代强，但如此高价，也限制了需求的增长。除此之外，现有牌照较少，目前，仅有北医三院、解放军总医院第六医学中心等76家拥有第三代试管婴儿牌照，约占体外受精技术机构数量的18.5%。这也限制着其增长。

第三代技术困于高价，贝康医疗也走上了并购之路。去年5月，豪掷4000万美元(约2.6亿人民币)收购Genea Biomedx。通过收购Genea Biomedx，贝康医疗切入辅助生殖培养液赛道，成为辅助生殖产业链上游综合型的平台企业。

不过，这一举动并没有溅起太大水花。核心或许在于，赛道想象空间有限。有数据显示，2025年培养液和冷/解冻市场预计超36亿元。

当然，贝康医疗借助这起收购，还顺势讲起了出海故事。毕竟，Genea Biomedx销售网络遍布全球，产品和服务覆盖20多个国家600多个辅助生殖中心。

但这更是后话了。

03 强预期、弱现实的碰撞

很多领域的彻底改变，需要内部的“卷力”和外部的“倒逼”，也需要监管的殷切关怀、高度重视。何况，还是辅助生殖这样一个严监管行业。

当重视生育、鼓励生育被部署为时代的重要命题，正如前文所说，无论从时间维度、空间维度还是政策维度、供需格局，辅助生殖都堪称黄金赛道。

但从实际落地来看，辅助生殖远没有数据呈现的那般火热。2017-2020年，试管婴儿治疗占不孕不育夫妇比例仅为1.03%、1.19%、1.21%和1.36%。

也就是说，尽管市场潜在规模巨大，但辅助生殖渗透的很慢，每年不到0.2个百分点。这背后的核心原因在于消费者认知和辅助生殖治疗的不便。

不少患者对于疾病的知晓率较低，加上缺乏对辅助生殖的正确认知，有时候患者会病急乱投医。试了各种“偏方”，或在不对口的机构兜兜转转，有调研数据显示，有辅助生殖技术应用指征的不孕不育患者平均需要2.7年才能进入辅助生殖机构治疗。

除此之外，辅助生殖本身还存在治疗费用高、治疗周期长及依从性较低的问题。由于价格高导致部分需求难以释放。

一般来说，试管婴儿一次完整的周期费用包括前期体检费用、药费、促排取卵手术费、胚胎培养和移植费用，合计约3万-5万元。如果按40%-50%成功率计算，即为成功诞下婴儿，至少需做2-3个周期，那么试管婴儿总治疗价格在6-15万元。若想进行胚胎植入前遗传学诊断和筛查，总费用还将更高，且未被纳入医保。对于经济欠发达地区的人群，这无疑是一笔不小的支出。

根据育娲人口《中国辅助生殖研究报告》的问卷调查结果显示，有55.7%的不孕患者因价格太贵放弃使用辅助生殖治疗。

直到去年，北京医保破冰，广西、甘肃、内蒙古、新疆等地相继将辅助医疗纳入医保政策。但目前地方提供补贴范围较窄，补贴金额有限，全国层面还未出台相关补贴政策。

2023年2月，国家医保局公布了一份对“建议将不孕不育治疗纳入免费医疗”的提案答复函，称将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保基金支付范围。

这不难理解。国家医保定位的是保障基本，坚持尽力而为、量力而行。对于辅助生殖，监管层面也只能缓缓图之。

多重因素影响下，渗透率的提升，注定是一个缓慢的过程。如何让人们客观地认识辅助生殖治疗和降低成本才是辅助生殖企业的抓手。至少要让渗透率有一个明显的提升，有看得见的加速度出现，才能再次撩动市场的“春心”。

在此之前，一味盲目扩张并不是明智之选。在市场环境有利时，积极进取的策略可能快速提升企业业绩，甚至在短时期内塑造出行业内的佼佼者。然而，一旦市场环境变得不利，继续盲目扩张则可能导致企业利润下滑，最终为企业发展埋下潜在风险。

正如当初发生在口腔医疗的一幕。通策医疗采取区域总院+分院的扩张模式，受制于区域总院的培育，扩张非常缓慢，而拜博的扩张则要迅速得多。

后者选择野蛮扩张的模式，进入新的城市之后，快速成立医院、诊所门店。拜博虽然实现了高速扩张，但2016年、2017年分别亏损7.95亿元、7.93亿元，之后公司只能以20亿元的价格，把51.56%的股份卖给了泰康人寿。

如果通策医疗不依托浙江省内几家改制而来的总院扩张，盲目进行全国扩张，结果很可能就是增收不增利，重蹈拜博覆辙。

无论锦欣生殖还是贝康医疗今日之现状，本质都是行业的发展跟不上预期的脚步。在这个天然的慢赛道上，很多时候，大力并不会出奇迹。