文|公司研究室 淮上月

2000年以来，从贵州茅台（600519.SH）成为国人心中的国酒，到洋河股份（002304.SZ）在全国城乡掀起“蓝色风暴”，再到泸州老窖（000568.SZ）“国窖1573 ”横空出世，直至近年山西汾酒（600809.SH）的成功复兴，国内白酒圈不断上演出圈大戏。

2023年，山西汾酒、泸州老窖联袂进入300亿阵营；古井贡酒（000596.SZ）站上200亿台阶；今世缘（603369.SH）营收突破百亿，这是近几年白酒业出圈率最高的一年。

仔细观察这些名酒发展轨迹，公司研究室发现，百亿阵营新成员今世缘，眼下营收在内的多项财务指标保持高增态势。这与山西汾酒当初业绩爆发时非常相似。那么，今世缘会成为下一个山西汾酒吗？

01 汾酒7年投入174亿营销实现复兴，今世缘正在重复汾酒故事？

复盘山西汾酒近年的发展轨迹，可以发现今世缘还真的与其非常相似。

2016年，山西汾酒的营收44亿元，当年增长仅6.69%。

2017年，山西汾酒成功进行国企改革，管理层签订目标责任书，公司开始烧钱营销，销售费用从2016年的7.75亿，猛增到2017年的11.4亿，此后连续2年猛烈烧钱，2019营销费用猛增到的25.4亿，翻了3倍。

2020年因为新冠疫情，营销费用增速下滑10.54%，但实际销售费用依旧高达22.76亿，2021年营销费用快速回升到31.6亿；此后2年，汾酒销售费用增速看上去降低，但实际销售费用依旧保持在30亿以上。

数据显示，从2017年起，山西汾酒连续7年累计投入174亿销售费用，营收持续两位数增长，年度总营收先后突破100亿、200亿、300亿大关，从而创造了汾酒复兴的传奇。

在此期间，今世缘也开始了自己的破圈之旅。

2017年，今世缘营收29.6亿元；2018年开始大动作营销，销售费用从头年的4.28亿元，快速增长到2019年的8.53亿，两年翻番。

新冠疫情让今世缘营销暂时放缓，2020营销费用仅增2.64%；2021年，销售费用接近10亿，此后，爆发性增长，2022年13.9亿，2023年飙升到21亿，再次两年翻番。

与此同时，公司营收增长连续3年超20%，2023年在二线白酒阵营中，率先成功突破营收百亿大关。

对于营销费用快速增长，今世缘解释称：“销售费用变动原因，主要系销售增长及广告投入等增加所致。”年报中公司没有披露相关费用明细。国联证券研报分析，今世缘“2023年销售费用增加，主要系扫码红包等形式的费用投放政策加大”。

业内人士分析，今世缘正在重复汾酒此前的故事，突破百亿大关后，未来两年估计将趁热打铁，沿着现有路径，继续大力促销，保持营收高增态势。

02 中高端酒营收占比都达到过90% ，毛利率均提高6%以上

幸福的家庭大都类似，不幸的家庭各有各的不幸。

这些年，成功出圈的头部白酒，几乎无一不是靠拳头产品打出价格与市场空间，其他产品陆续跟进。今世缘也像山西汾酒一样，中高端产品与整体营收多年保持同步高增。

2017年，山西汾酒营收63.61亿，2023年达到319.3亿元，是当初的5倍；同期，公司中高价酒收入增速更快，2023年是21016年的6.2倍。

如果以特A+产品来看，今世缘也走出类似的轨迹。

2017年，今世缘营收29.57亿元，2023年达到101亿元，是当初3.42倍。同期，公司特A+产品营收从12.93亿达到65亿，后者是当初的5倍。显然，公司高价产品增长更快。

2020年，山西汾酒中高端占比达到91.2% ，此后有所下滑，这是因为其他系列酒放量导致。同样，近两年，今世缘特A类产品开始放量，也拉低了特A+ 的营收占比。

这些年，头部白酒在营收增长的同时，毛利率也同步增长。

山西汾酒的毛利率，从2016年的68.68%，上升到2023年的75.31%，提高6.63%；同期，今世缘则从70.96%上升到78.34%，提高7.38%。

显然，这两家公司在营收增长爆棚时，中高端产品保持了优先增长，从而带动公司毛利率提高，这种增长当然是良性的，也是高质量的。

03 汾酒省外占比62%今世缘仅7.25%，后者缺少青花20这样的百亿大单品

在2015年以后的白酒新一轮黄金发展周期中，今世缘、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒都是赢家。不过，与山西汾酒比起来，今世缘则是小巫见大巫了。

比较两者近7年来的成长轨迹，公司研究室发现，今世缘有两项指标明显落后于山西汾酒。

第一项是净利润增速。

净利润与毛利率密切相关。看上去，今世缘的毛利率比山西汾酒还高了3个百分点，但后者的净利润增速与规模，前几年却遥遥领先。

2016年，山西汾酒归属净利润6.05亿，连续7年高速增长后，2023年达到104.4亿，是当初的17倍；同期，今世缘的净利润从7.58亿增加到31.36亿，2023年是2016年的4倍。

以2021年为例，这一年，山西汾酒净利润增速高达72.56%。背后的原因是，公司中高价产品汾酒系列的营收占比高达90.5%，其中青花又在汾酒系列中占比45% ，从而给公司带来了巨大利润。

同年，今世缘净利润增速29.5%，创出近年新高。其特A+&特A产品，当年营收占比91.79%，其中，特A+产品营收占比65%，看上去比例并不低。但是，特A+当年营收41.65亿，汾酒青花收入80.64亿，营收相差这么多，对净利润的贡献差距自然也很大。

此外，今世缘缺乏青花20这样营收上百亿的超级大单品。根据头部白酒的营收与利润分布来看，这种超级大单品才是公司开拓市场的大杀器，也是公司利润的“印钞机”。

与山西汾酒相比，省外营收成为今世缘另一个明显短板。

2017年山西汾酒省外营收35.72亿，占比40.27%；2023年，山西汾酒省外营收196.6亿，占比61.94%。从金额而言，山西汾酒省外营收6年增加160.88亿元。

同期，今世缘省外营收占比始终在6%附近徘徊，2023年省外营收7.27亿，比2017年增加了5.5亿元。这与山西汾酒160多亿的增量，没有可比性。

事实上，即使与其他二线白酒相比，今世缘的省外占比也偏低。

公司研究室统计了2023年TOP10白酒省外收入占比，除了茅五泸没有标注省份收入外，有3家占比超过50%，3家在15%-30%之间，只有今世缘是个位数，占比仅7.25%。

数显显示，今世缘主要靠深耕江苏大本营，实现了百亿突破；而山西汾酒则内外并进，让营收连上100亿、200亿、300亿三大台阶。

业内人士坦言，今世缘这两年大手笔促销，率先在二线白酒中出圈，营收突破百亿，发展势头很猛。但这家苏酒要想重复山西汾酒的故事，实现新百亿目标，除了继续在本地“精耕攀顶”，打破发展“天花板”外，在省外的“攻城拔寨”也势在必行。