文｜公司研究室酒业组 淮上月

前不久，贵州茅台（600519.SH）掌门更换，丁雄军离任，张德芹接手。此时，正是白酒上市公司集中发布2023年报与2024年1季报时间，不少媒体对其任内表现进行了盘点。

事实上，自从张联东2021年1月空降洋河股份（002304.SZ）后，贵州茅台、山西汾酒（600809.SH）、五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）也在1年内相继换帅。

近几年，白酒业陷入深度调整，有的企业逆势拓市场，有的企业忙着去库存。不少投资者想知道，这些新掌门上任的背景有何不同，上任后公司业绩表现如何，是否符合业界当初的预期？

01.营收连续2年负增长，5家头部白酒洋河最先换帅

说起2021年前后，茅五洋泸汾换帅的原因，可谓家家有本难念的经。

2017年，贵州茅台为首的头部白酒，营收突然出现爆发性增长，整个市场连续2年都处于近乎亢奋的状态。爆发性增长后，整个行业需要喘口气，给经销商们一些缓冲空间。因此，2019，白酒头部企业几乎不约而同放慢脚步。

2020年，新冠疫情爆发，各种社交场景消失，白酒行业首当其冲，于是各家酒企的营收进一步放缓。这时，市场冲刺阶段积累的问题容易爆发，这应该是2021年前后，5家头部白酒先后换帅的市场大背景。

在5家白酒中，洋河股份的问题最突出。

2017、2018年，贵州茅台、山西汾酒在狂飙猛进时，洋河股份的表现就很一般，营收与净利润增速，远低于其余4家。

到了2019年，别家只是前进脚步放缓，这家江苏名酒的营收与净利润，却直接变成了负增长。

2020年初，洋河股份2019年年报发布后，面对市场质疑，时任掌门人王耀在内的管理层声称，这是公司主动进行调整。

2020年，洋河营收继续大滑坡，出现8.76%的负增长，净利润微增1.35%。这种状况，引起公司内外越发不满。

张联东就是在这个背景下，于2021年初空降洋河，接替王耀，出任新掌门。

与张联东身份类似，2021年下半年走马上任的丁雄军、袁清茂，同样属于空降军。不过。两者的使命不同。

业内人士分析，丁雄军空降茅台，是因为前任贪腐出事，他相当于救火队长。袁清茂空降汾酒集团，则担负着高位接盘，稳住汾酒业绩的重任。

至于2022年初，先后接任五粮液、泸州老窖掌门的曾从钦、刘淼，则属于集团内部顺位接班，刘淼更是公司内部成长起来的领军人。

02、张联东上任3年未能扭转颓势，洋河净利润被汾酒与泸州老窖反超

虽然语焉不详，但回过头来看，洋河股份业绩当时一遇风吹草动，营收与利润就大幅波动，本质上还是因为渠道动销不畅，库存积压导致。

这一点，与五粮液的情况大同小异。曾从钦上任以来，很大一部分精力，就是用于渠道平稳去库存。

那么，张联东等人上任后，5家头部白酒业绩表现如何呢？

从营收增长角度看，2021-2023年间，除了贵州茅台，其余4家头部白酒，总体上看，增速均是逐年放缓，只有贵州茅台逆势增长。

从净利润增长看，山西汾酒、泸州老窖、五粮液都是逐渐放缓；相比山西汾酒、泸州老窖超过20%的年度增速，五粮液的净利润增长比较低，始终在20%以下。

贵州茅台还是逆势增长，从2021年的12.34% ，连续两年增长19% 以上。

比较怪异的是洋河股份，净利润增速极不稳定，就像巫师跳大神似的，忽高忽低。

2019年，洋河股份净利润下滑9%，2020年仅增长1.34%，2021年0.34%，2022年突然飙升到24.91%，2023年又跌到个位数，仅有6.8%。

2021年，洋河股份净利润75.08亿元，泸州老窖79.56亿元，超过洋河股份4.48亿元。

此前，洋河上市的第2年，也就是2010年，公司净利润就超过老牌名酒泸州老窖。此后，洋河一直保持领先。没想到，10年后被泸州老窖反超 。真是三十年河东，三十年河西。

2022、2023年，泸州老窖净利润继续超过洋河。

2023年，山西汾酒的净利润104.4亿，超出洋河4.2亿元。

同年，山西汾酒、泸州老窖营收联袂站上300亿元大关，其中汾酒319.3亿，仅比洋河股份少11.8亿元。

03.5年时间市场格局大变，白酒老三地位摇摇欲坠

2021年初，张联东走马上任时，这个空降兵曾经被业界寄予厚望，希望他能打破公司发展僵局，扭转营收与利润增长下滑趋势。

不过，洋河近3年的财报数据表明，这位新掌门也许让很多人失望了。

当然，冰冻三尺非一日之寒。

如前所述，洋河股份的颓势，早在5年前，前任掌门人王耀在任时就已露出苗头。张联东上任后，这种颓势依旧，他这个空降兵没能及时扭转而已。

但是，营收与利润增速连续多年不如竞品，已经危及洋河在业内地位。

国内白酒喜欢以梁山英雄排座次，核心指标是年度总营收，辅助指标是公司总市值。

2019年以前，对于白酒上市公司来说，茅五洋泸汾的排序是没有争议的，这从2018年底，5家头部白酒年度营收与年底收盘总市值排行上，可以看得一清二楚。

2018年洋河股份的营收，超出第4名泸州老窖111亿，而山西汾酒当年营收仅94亿。

2019年4月年报发布时，某媒体这样调侃：洋河营收与泸州老窖的差额，多出了一个汾酒还不止。

这话虽然辛辣却也是事实。

这一年，洋河的净利润81.15亿，山西汾酒15.07亿，泸州老窖34.86亿，前者比后两者加起来都多。

资本市场也同样如此，2018年底洋河总市值1186亿，汾酒与泸州老窖加起来才639亿。

但是，事情在2018年后开始出现变化，山西汾酒与泸州老窖的营收与利润增速大幅超越洋河股份，日积月累，年复一年，到了2023年底，行业与市场格局已变得面目全非。

04.上任后洋河股价下跌48%，张联东薪酬上涨76.85%

数据显示，2023年底，白酒头部公司TOP5的营收中，除了贵州茅台以1506亿营收一枝独秀，五粮液833亿稳居第二外，洋河股份、山西汾酒、泸州老窖的营收都在300亿以上。

与5年前，洋河股份将后两者甩开一条大街相比，眼下，这三者几乎站在了同一起跑线上。

2024年，山西汾酒力争营收同比增长20%左右，泸州老窖是不低于15%，洋河股份则是5%-10%之间。以此推算，汾酒、老窖营收超越洋河，恐怕为时不远。

对于外界认为有些偏低的增长目标，张联东表示，目前白酒行业已进入深度调整期，“存量竞争、结构增长、品牌集中”等趋势将持续凸显，市场竞争将愈发激烈，公司主动降速转型，是为了更高质量、更可持续、更加健康发展。

这个口吻，与2019年财报发布后，洋河公司有关负责人的表态几乎如出一辙。

业内人士坦言，说白了，就是公司渠道库存积压，价格天花板突破困难，洋河还要继续“苟”下去。

无论如何，2018年以来，长达5年的长跑中，在TOP5白酒阵营里，洋河股份事实上正慢慢被其他对手甩开，陷入掉队状态。

数据显示，2023年底，相对于2018年底的年度总营收，TOP5白酒中，山西汾酒增长了239.68%，洋河股份仅增长36.82%；与此同时，山西汾酒总市值增长1140%，洋河股份仅40%，只及前者零头。

显然，资本市场已用看不见的手，对茅五洋泸汾的盈利能力与成长性，做出了自己的判断与选择。

就像格雷厄姆所说：“市场长期是一台称重机，短期是一台投票仪。”

如果单纯以新掌门上任以来，5家白酒上市公司的股价表现看，截至丁雄军离职的2024年4月30日，贵州茅台上涨11.34%，泸州老窖1.48%，山西汾酒-14.8%，五粮液-21.09%，洋河股份-48.07%。

简单点说，就是丁雄军、刘淼上任后，公司市值上涨了；袁清茂、曾从钦、张联东上任以来公司市值下跌，其中，洋河股份跌幅高达48%，市值蒸发1338亿。

2024年4月30日收盘，洋河股份总市值1432亿元，古井贡酒酒1434亿。此后，好几个交易日，洋河股份总市值都被古井贡反超，沦为行业第六。

事实上，洋河股价的下跌，几乎贯穿了新一届管理层整个任期。

期间，管理层中多人薪酬微降，但张联东的薪酬大幅增长。

公开数据显示，2021年张联东的薪酬为111.9万元，2022年为191.7万元，2023年为197.9万元，3年增长76.85%。

公司研究室曾致函洋河股份公司，询问这样涨薪，是否符合公司有关业绩激励机制，对此有没有什么话对投资者说？截至发稿，一直没有得到对方回复。