文|赶碳号

01 跨界光伏者，一年间冰火两重天

麻绳专挑细处断，厄运专找苦命人。

做实业的人都不容易，那些拿着辛辛苦苦做实业积累下来的资本，跨界光伏、跨界硅料的企业，在这一轮大洗牌中，都已举步维艰，更不容易。

当然，市场中有不少靠股民的钱、银行的钱甚至国资的钱，盲目上马大项目的企业。这些企业现在即使再难，其实也是咎由自取。对于那些爆了雷的项目，甚至应该进一步问责追责。但是，对于那些靠着自有资金跨界光伏的实业企业，那些”冲动的老实人“，赶碳号除了惋惜于他们当初的盲目之外，同时内心也有一些恻隐之情。

作为2023年光伏市场中的最大一宗并购案，赶碳号全程见证了水泥企业——红狮控股是如何一把斥资81个亿、高位接盘施博士、跳进硅料这个火坑的。商业如棋，落子无悔，市场就是这样残酷。

但是，现在回头来看，整件事还有一些反常的地方——当时硅料产能过剩其实已成定局，硅料价格下跌也在预期之中，那么双方为什么还能以一个天价来达成该笔交易呢？

从表面看，施博士固然是套现在了最高点。那么，对于红狮控股实控人章小华来说，如果这次并购的钱也不是自己的，而是借来的，那么这背后，有没有其它不为人知的安排和特殊考虑呢？

2023年3月26日的《青海日报》这样报道——这是最好的时代，也是充满竞争力的时代。亚洲硅业相关负责人表示，从2019年谋划到如今企业生产线高效运转，这证明企业的选择是正确的，亚硅的步伐是稳健的。

今年5月22日，硅业分会在周报中说，17家国内多晶硅生产企业中，已经有5家在检修，不知亚洲硅业是否在这5家之中。5月23日，集邦咨询公布的周报让人感到绝望：包括N型料在内，所有硅料的市场成交价均已跌破4万/吨。

整个硅料行业都在亏钱，通威、大全、协鑫、新特这四个老玩家成本低、客户多、家底厚，经验足，总之一年半载都亏得起。但是，对于亚洲硅业来说，情况恐怕就不容乐观了。

前几天赶碳号在文章中表示有机会将盘点一下硅料企业。今天，我们就重点说一说亚洲硅业。

02 冲动的惩罚，还是另外一种游戏？

去年红狮购买亚洲硅业控股权在光伏市场和资本市场都引起轰动。赶碳号一方面佩服光伏教父施正荣再次成功逃顶，另一方面也怀疑后续交易会不会正常履约。

现在看来，我们当时的怀疑是有些多余的。红狮控股近日公告了这笔交易的交易进展。

红狮控股集团有限公司2024年度第一期中期票据(科创票据)续发募集说明书原文如下：

“发行人（红狮）与亚硅BVI及其他标的公司原中小股东分别签订的股份转让合同，发行人最终合计收购180,678,125股亚洲硅业股份，合计占亚洲硅业总股本68.0200%，合计股份转让款约为81.22亿元。截至本募集说明书出具日（赶碳号注：公告日是2024年3月5日），发行人已累计支付标的股份转让款约67.62亿元，约占标的股份转让款总额的83.26%，剩余转让款约13.60亿元，预计将于2024年4月支付”。

从现在股权结构上看，亚洲硅业的股东有三个：红狮、施正荣以及鋆昊资本（可参看前文《施正荣出售亚洲硅业，离不开这家神秘低调的新能源私募……》）。鋆昊资本既是亚洲硅业的联合收购方，也是这笔交易的财务顾问。

鋆昊资本起家于工银系统，背景相当不简单。

综合鋆昊资本官网、工银国际官网及多方公开信息，鋆昊资本前身是工银国际融通资本，实控人为陈劲松，由来自境内外投资管理团队和工商银行全资子公司工银国际于2011年共同发起设立，规模为50亿人民币，管理中广核基金、中粮基金、中石油基金、正泰基金、启迪融通基金等多只基金。设立当年，融通资本即成功主导了对美的集团总计71亿元的股权投资。

与亚硅BVI交易完成后，亚洲硅业前五名股东；来自《24红狮MTN001(科创票据)：狮控股集团有限公司2024年度第一期中期票据(科创票据)续发募集说明书》

也许是红狮太看好亚洲硅业了，其竟然还不满足于现有股权。公告中提到，红狮"计划继续通过收购中小股东持有的标的公司股份的方式，将对标的公司持股比例增加至约72.07%，该部分相关收购事项尚在沟通中。"

以现在的硅料价格，红狮的举动令人匪夷所思。现在的硅料产能、特别是亚洲硅业这种老的硅料产能，不光是不值钱，而且绝对是烫手山芋。但是，红狮现在竟然还愿意买，这就有点奇怪了。

所以，赶碳号好奇，红狮收购亚硅的钱，究竟是哪来的？难道是大风刮来的吗？

亚洲硅业究竟有何过人之处？当我们对亚洲硅业的经营现状进一步分析梳理之后，我们的这种疑问非但没有消除，反而更深了。

03 去年四季度，或已发生较大亏损

红狮并不是上市公司，但发行过债券。所以其信息披露虽不如上市公司那么详细，赶碳号仍然可以由此略知一二。

在硅料供应紧张之时，亚洲硅业曾经也是一家非常赚钱的公司：

亚洲硅业2022年度审计报告显示：2022年末，亚洲硅业资产总额170.38亿元，净资产53.86亿元；2022年度营业收入110.57亿元，净利润64.79亿元。

公告显示，2023年1-6月，亚洲硅业实现营收75.58亿元，净利润37.91亿元。

红狮收购亚洲硅业的交易于2023年4月30日完成。因此，亚洲硅业应该是自2023年5月开始并表。

单位：亿元；上表中2023年1-6月数据为标的公司未经审计财务报表数据，“营业收入”、“净利润”及“经营性净现金流”纳入发行人合并报表的是标的公司2023年5-6月份财务数据；来自《红狮控股集团有限公司2024年度第一期中期票据(科创票据)续发募集说明书》

亚洲硅业曾经赚钱，但红狮收购完成后，情况就迅速发生了变化。随着硅料市场价格剧烈波动，亚洲硅业的业绩也急转直下。

红狮控股2023年年报显示：自2023年4月30日购买日至期末，共计8个月，亚洲硅业实现收入46.86亿元，净利润仅为4.93亿元。

来自红狮控股2023年年报

亚洲硅业去年1至6月净利润37.91亿，去年的5月至12月，公司实现净利润为4.93亿元。去年上半年，亚硅平均每个月赚6个多亿。如果我们简单平均测算，收购后并表的5月和6月份，亚硅至少赚了十多个亿。

那么，如果5-9月只有不到5个亿的净利润的话，那么亚洲硅业可能在大家仍然赚钱的2023年第三季度根本也没赚到钱，而到了去年第四季度，很可能已经发生较大亏损了。

04 经营成色有几何，一年能亏20亿

亚洲硅业在经营上出现亏损的原因，除了多晶硅市场大环境以外，公司自身原因也不容忽视。

红狮控股公告显示：去年1至9月，多晶硅的毛利率为18.18%。

来自《红狮控股集团有限公司2024年度第一期中期票据(科创票据)续发募集说明书》发行人近三年及近一期主营业务毛利润构成及毛利率情况表；单位：万元、%

我们应该如何评价亚洲硅业的多晶硅的毛利率水平呢？可以参考两个指标

第一，在红狮集团内部比较。红狮的传统业务水泥的毛利率为19.44%，竟然比多晶硅业务的毛利率还高。

第二，与多晶硅同行比较。2023年全年，通威股份的多晶硅毛利率为53.26%，大全能源是39.93%，新特能源硅料业务为31.95%，协鑫科技为34.69%。

可以说，亚洲硅业多晶硅业务的经营质量，即使是在最好时间段内，其毛利率都比不过头部硅料企业的全年平均毛利率。

比完毛利率，亚洲硅业的产品品质又如何呢，我们可以从以下信息中找到答案。

2024年3月5日发布的《红狮控股集团有限公司2024年度第一期中期票据(科创票据)续发募集说明书》显示：“亚洲硅业（青海）股份有限公司已建成9万吨/年多晶硅产线、9,000吨/年光纤级四氯化硅产线及185MW并网光伏电站项目，生产的单晶用料产品均达到国标电子三级以上，超过60%产能生产的多晶硅产品达到国标电子二级以上，以过硬的技术能力，成为国内首家通过隆基n型电池用料认证的企业”。

可能红狮打算用这段文字来表现亚洲硅业的科技实力吧。但是这种实力和一线企业比仍然有不小差距。

现在n型电池是主流，n型硅料也是主流。有机构预计，今年n型电池占比将达到70%。但是照现在p型电池淘汰的速度，n型电池的占比可能要达到90%。亚洲硅业60%的产能达到国标电子二级，这个水平还不太够。

大全能源在2023年年报中披露，2023年公司99%以上的产品超过光伏一级达到电子三级标准以上；90%以上的产品在电子一级标准以上。

此外，“成为国内首家通过隆基n型电池用料认证的企业”，也不是一件特别值得骄傲的事情。这是因为，隆基这次掉队，恰恰是因为在N型上的落伍。目前，隆基绿能是市场中N型TOPCon电池片的最大买家之一。

除了毛利和品质，即使从生产成本上看，亚洲硅业同样也没有什么优势可言。根据2021年亚洲硅业披露的招股说明书显示，其单位投资成本和生产成本，均高于同行企业。

最近，硅料企业的产能模块越做越大，成本也越降越低，协鑫颗粒硅已经做到一个模块6万吨，合盛硅业单模块是10万吨，云南通威更是干到了单模块20万吨。

亚洲硅业的产能模块较小，且相对老旧。一位头部企业前不久向赶碳号透露，该头部企业早年的老产能早就折旧、计提折完了，在当下已经失去了改造升级的意义。

亚洲硅业曾在招股说明书中披露：“公司一期多晶硅项目于2008年底建成投产，2011年二期项目建成投产，2015年三期项目建成投产。2018年对一、二期项目进行技改，公司多晶硅总产能进一步提升。”

多晶硅产线的折旧期是12年。这样从产能建成时间来看，亚洲硅业的一期和二期，折旧基本都折完了，三期也折旧了一大半。然而，就是一个折旧都折得七七八八的企业，卖出了一个天价，关键还有人愿意买。咄咄怪事！

就当前的多晶硅价格来看，赶碳号认为这些产能进行技改的价值或许已经不大了。也正是这个原因，当年亚洲硅业IPO遇阻时，市场上就传出来亚洲硅业将会被转让。一家头部硅料企业认为：“亚洲硅业的产能老旧，转让的价值不大。”

当然，这些已是过去的事情。亚洲硅业这两年扩产虽然不及同行，但是也有新产能投资落地。

公告显示，亚硅当前产能为9万吨，规模已经不及新玩家青海丽豪，跌出了硅料第一梯队。

这一轮洗牌要洗到什么时候呢？最近刘汉元在通威股东大会上表示，最乐观光伏行业今年四季度会有起色，最悲观的话是明年四季度。

所以，当下对于红狮控股来说，并不只是付出去81个亿那么简单，关键还要承受硅料行业的巨额亏损，生产得越多，亏得越多。以现在的硅料价格，9万吨的年产能，如果满产，一吨亏两三万，一年下来就要亏二十多个亿。