文|动脉网

当前上市很难，但如果只是融资呢？

答案是也不容易。据动脉橙数据库不完全统计，2024年一季度我国医疗领域共完成243起融资，同比下降44.5%。而如果只关注中后期，数据则更不可观，据悉，截至2024年5月31日，在2022年已完成B轮融资的203家医疗企业中，当前仍在B轮的有167家，而跨过B轮的仅有36家，占总企业数比例不到20%。这意味着，有大量医疗企业正卡在B轮，一场“中后期投资荒”正在医疗行业快速蔓延。

而为了拿到钱，以此度过寒冬，医疗企业自降估值融资开始成为行业常态。于是在近一两年，类似于《为了融到资我把估值砍掉了40%》《一家B轮公司估值打六折》《一个独角兽估值砍200亿》的新闻屡见不鲜。比如在近日，一家聚焦于脑机接口的器械企业刚宣布获得近亿元B轮融资，通过观察其回复公告，不难发现本轮融资投前估值较此前下降了近一半。

但这种方式并不是一直都有效，一个残酷的现实是，尽管不少医疗企业当前已经在自降估值寻求融资，但依旧难以找寻到买家。对此，某资深合伙人向动脉网表示，“如果时间不对，或者离里程碑还很远，即便能够主动降低估值融资，最后愿意接手的中后期机构还是很少。”

那么，当下医疗企业如果想要拿中后期的钱，衡量标准到底是什么呢？

“估值”是中后期投资第一大门槛

事实上，造成当前“中后期投资荒”的原因有很多，比如企业未达到一定里程碑，或者投资机构基于寒冬之下的战略调整，开始更专注于早期等等。而在这之中，最关键的还是当前医疗行业估值体系的不合理，一二级市场估值倒挂严重。

对此，某机构合伙人向动脉网谈道，“过去两三年很多所谓的热门项目，估值体系实际上都站不住脚。这是因为机构的疯狂追逐使得一些医疗企业的商业动作完全变形，不遵循发展规律，拔苗助长，很多创始人根本不清楚自己公司到底价值几何。而当市场热度下降，企业估值就会被顶到一个上不去也下不来的尴尬境地，前后轮投资人的利益难以平衡，因此很难再找到‘接盘侠’。”

而这正在成为医疗领域当前无法解开的怪圈。在采访中，某资深投资人就明确向动脉网表示，“对于被投企业，我们能接受的最差情况是收益为0，也就是保本+利息就行”。虽然投资人已经在让步，但要真正在市场之中兑现却并不容易。

通过观察行业不难发现，在过去几年，过快的融资节奏在一定程度上压缩了不少医疗企业的商业化进程，导致其后期市场兑现度严重不足，很多医疗企业不仅还尚未实现盈利，甚至一直到B轮都还没有成熟的产品上市。这在更强调现金流、可规模化收入、可规模化产品覆盖的当下，显然是不被资本市场所认可的。

对此，上海某知名机构合伙人谈道，“IPO收紧后，如果医疗企业本身没有太好的现金流能力，或者商业化以及盈利‘时间表’很模糊，后期要退出是挺难的，所以即便部分企业估值开到很低，但外部机构仍不愿意接手。这是因为如果并购导致最终的对价产生极大的折扣，那么对于后续进入的投资人而言，恐怕企业卖身也难以让他们收回本金，毕竟有人是几亿元投的，也有人是几十亿元下注的，这中间的利益落差很大。”

对于这一情况，某资深合伙人深有感触，她谈道，“由于现有退出渠道不明朗，再加上整体估值虚高，如果不能从中筛选到有价值的医疗标的，那么现在投得有多大方，后面算账就会有多难看。所以，当前已经很少有投资人再往中后期砸钱，甚至LP也会间接施压，对于中后期项目有反弹情绪，从而导致了当前医疗领域的‘中后期投资荒’。”

中后期的钱到底谁在拿？又是谁投的？

虽然大家当下的日子都不太好过，但总有人在偷偷幸福着，中后期投资其实也是如此。某资深投资人向动脉网透露，“频次放缓、出手更谨慎确实是事实，但实际上，所有机构当下都还在投资，真正有利润的中后期项目当前仍然很抢手。”

图1.今年已完成中后期融资的37家医疗企业

那么，到底怎样的医疗项目能够在当下获得中后期投资呢？我们不妨从今年已完成中后期融资的37家医疗企业中寻找答案。

第一点当然是“业绩”要达标，即能够达到一定里程碑。众所周知，企业融资轮次与里程碑事件息息相关，一个成熟的融资体系应该是：天使轮看人，A轮看产品，B轮看数据，C轮看收入，D轮看利润。也就是说，越到中后期，资本市场会逐渐抛开创始人的光环，更关注于企业的具体动作以及产业兑现速度。

以智核生物为例，其刚刚在4月中旬完成近亿元C+轮融资，这很大程度上是仰仗于其过去两年在管线上的巨大进展。比如在2022年，其自主研发的68 Ga标记PD-L1的放射性显影剂药物（SNA002），先后获得FDA和CDE批准，成为首个获得中美IND双批准的放射性核素显影药物。而在今年，智核生物所持有的人促甲状腺素注射液（rhTSH，商品名智舒嘉 ）又获国家药品监督管理局批准上市，将填补国内分化型甲状腺癌治疗空白。另外，SNA014、SNA025等全新靶点治疗性核药也在同步推进中。

当然，里程碑不只有产品管线，还指代商业化。作为医院经济运营管理领域信息化与大数据服务提供商，熙软科技在过去一个半月内连续完成B+轮和C轮两轮融资，并且其投资方来头都不小，红杉、高榕、顺为、夏尔巴、泰康等均在内。而之所以会如此受青睐，主要是因为熙软近些年在市场端的良好表现，据公告显示，熙软多款产品在过去半年先后在广东、四川、贵州、山东等多家三甲医院中标，总中标金额超1500万元。而对于最新两轮的募集资金，熙软也明确表示将主要用于产品研发和市场推广。

第二点则是企业能屈能伸，愿意主动降低估值再融资。正如前文所说，当前中后期融资难的典型特定之一就是企业估值虚高，再加上不少医疗企业对估值预期不松口，依然选择硬抗，因此很难找到付费方。而与之相反的是，一部分医疗企业审时度势，他们在融资过程中愿意先放低姿态，主动降低估值再融资。

事实上，这种灵活变动的“心态”在当下尤为重要。对此，某头部机构合伙人向动脉网谈道，“近一两年，在为某些项目进行中后期融资时，我会先给创始人做工作，告诉他们该降价还是要降价，不要太纠结估值，能拿到钱才是第一位。如果现在不拿，等后续寒冬加剧，到时候就算你想开了，愿意降低估值融资，但能够买单的资本却越来越少了。”

所以，在这个过程中，投资人会起到一个非常关键的角色。为此，某位资深投资人表示，“很多创始人会很要面子，很多时候他们其实想松口，但需要投资方先提出来，投资方提出来之后，他们才会顺水推舟半遮半掩地就让了。”

第三点是医疗企业为了某种目的而进行中后期融资，比如上市或者市场推广等等。这在当下极为常见，比如为了冲击IPO，企业会在中后期引入一些国资或者产业资本，来为自身‘站台’。当然，这一时期的机构也非常愿意，只是要对项目精挑细选，筛选出上市把握性大的。而除了上市，部分医疗企业也会为了管线研发或者市场合作等，定向选择进行一些中后期融资。

那么，到底又是谁在投呢？

图2.2023-2024.5.31我国医疗领域中后期融资出手数TOP10

第一大付费方当然是地方国资，虽然近些年其投中后期比例有所下降，但如果从现有的绝对值来看，国资仍然是当前医疗中后期融资的最大买方。对此，一位资深投资人向动脉网透露，“国资机构几乎占据了后期的位置”。这从数据上也能说明这一点，据动脉橙数据库不完全统计，在今年医疗领域已完成的87起中后期融资中，地方国资参与次数的比例高达76%。

事实上，这其中是有行业逻辑的。从国资角度出发，在招商引资的巨大压力下，投中后期一方面是要扶持现有医疗企业向上走；另一方面也是要吸纳更多优质标的。而对于医疗企业来说，在中后期引入国资，除了背书站台，在这一阶段，企业也需要扩建产能，而国资的引入刚好可以提供土地、税收优惠等服务。

当然，除地方国资外，一些头部市场化机构当前也在布局中后期投资，比如红杉、君联、启明、高特佳、礼来等。另外还有一些机构在“报团取暖”投中后期，比如宠物疫苗研发商艾益动物药品完成的C轮融资，其投资方就有多达6家，这样一方面是可以缓解资金压力，另一方面也可以在一定程度上降低风险。

越是稀少，越要理性看待中后期投资

从某种意义上来说，当前医疗领域的“中后期投资荒”并不见得是一件坏事。

就以企业为例，在过去，部分医疗企业为了迅速抢占市场，一年可以完成2轮甚至3轮融资，这固然可喜，但也极大地耗费了企业精力，毕竟要完成一轮融资，企业往往需要投入3-6个月的时间，如果一年要完成2到3轮，就意味着企业可能一整年都在围绕融资这一件事情上，这必然不利于企业发展。

投资机构也同样如此，在前期疯狂加码之后，随着行业泡沫到来，手里的企业退不出去，留给他们的只能是一地鸡毛。事实上，当前就有不少机构深陷其中，因此现阶段都开始专注于做投后管理，并在选择项目时，开始变得更加理性和谨慎。

所以，当下的“中后期投资荒”实际上是在对医疗行业进行一次生态洗礼，一部分还未达标的医疗企业可以借此沉下心来，好好打磨自身产品或者推动商业化进程，而那些真正具有市场价值的优质标的也能更容易脱颖而出。对此，某头部机构合伙人在一次内部讲话中谈道，“现在资金不像以前那么充裕，缺乏生命力的公司会逐渐融不到下一轮。但与此同时，那些有顽强生命力的公司会受到追捧，不愁融资。没有以前那么多非理性的资金搅局，优质公司反而能够获得更长远的发展。”

所以，对于投资机构来说，在出清一部分商业化前景不明朗的项目之后，随着市场逐渐回归理性，当下反而是个更好的入场时机。为此，某知名VC合伙人向动脉网表示，“我们会有更多的时间去寻找真正的好团队好方向，也能以合理的价格进入。”

当然，对于一些医疗企业来说，中后期投资在当前也不一定是必选项，就像随着上市政策收紧，IPO不再是医疗企业唯一的目标一样，中后期投资其实也是如此。虽然当前有不少医疗企业为了“等”中后期投资，开始大量地在进行+、++、+++轮融资，但这并不是长久之计，与其背负着巨大压力，在狭窄的空间内“卷生卷死”，不如灵活应变，在遇到好的BD或者被并购机会时，开启“应退尽退”模式。

事实上，这种共识正在医疗领域悄然达成。

参考资料

1.《为了融到资，我把估值砍掉了40%》——投资界；

2.《怎么就闹起“C轮荒”了？》——投中网；

3.《一家B轮公司估值打六折》——投资界。