文|娱乐资本论 张逸虹

对中国电竞行业熟悉的，应该都知道“北有王思聪、南有何猷君”这句话，靠着“强势进入，整合电竞”的豪言壮语，王思聪于2011年带着老爸给的5个亿高调进军电竞行业，从组建IG俱乐部到成立ACE联盟，从香蕉游戏到熊猫TV，再到投资整个产业链，娱乐圈的“纪委书记”在这里变成“王校长”。

但随着市场变化、电竞退潮，王校长带着1.5亿欠款饮恨退出电竞圈，靠着2023年年入6亿人民币的收入，“中国电竞第一股”这个桂冠近日反而被他的好友何猷君拿下。

作为赌王之子，何猷君的成长轨迹、创业历程、恋爱婚姻都一直受到各界关注。然而，娱乐资本论更想讨论的是，为什么王思聪没有做到的事情，何猷君做到了？王嘉尔作为该公司艺人和小股东，对公司业务帮助到底大不大？回到公司本身，星竞威武作为一家拟上市企业，其吸引力又有多大？

01 稀缺的电竞股：为什么是电竞行业？

对于全世界而言，电竞都是一个非常年轻的行业。而在中国，人们对于电竞的认知还要更加落后一点：说到电竞行业，“何猷君+电竞”仍让人非常容易联想到此前的“王思聪+电竞”，更何况，两人同为澳门电子竞技总会的（荣誉）会长。

回首中国的电竞史，“富二代们”是绕不开去的一环。从2011年王思聪再微博上宣布“强势进入，整合电竞”开始，来自“富二代们”的第一批资本使得中国的电竞行业正式从“地下”走向“地上”，一步步走向正规化。2012年，电竞产业商业模式完成“闭环”——电竞直播出现了。

从“网瘾少年”到“富二代游戏”，直到2021年11月7日凌晨的英雄联盟2021全球总决赛（S11）中EDG以3：2战胜卫冕冠军DK战队，有3.5亿人在B站观看，超7.1亿人阅读微博话题“7号的EDG”；11月8日电竞概念股应声大涨——许多人才反应过来，电竞行业，和EDG的胜利一样势不可挡（EDG骑士归来，中国《英雄联盟》才刚刚开始）。

与此同时，武汉、北京等多个城市都发出了打造电竞产业的声音。电竞市场的庞大体量和“代表新生代”的美好前景，一下子引发了投资者的关注。

然而，人们很快发现，整个资本市场里，似乎并没有一只以电竞为主营业务的股票。时至今日，绝大多数“电竞股”的上市公司也仅仅是部分业务与电竞“搭边”，“含竞量”真假难辨。

图1 中国电竞概念相关上市公司业务一览，资料来源：公开信息整理

实际上，即便把目光放到全球的资本市场，电竞仍是一个小众的题材。热气腾腾的市场配上仅有的几盘“菜”，使得每一只电竞概念股都更加受到关注。

图2 全球市值最大的电竞股一览，数据来源：CompaniesMarketcap.com，截止至2024年6月20日。

电竞股少，星竞威武这样的以电竞战队为核心的标的则更加稀少。

如前文所述，当前的国内电竞生态链由赛事+直播两部分构成。电竞产业链中，主要的环节包括赛事版权、赛事执行、赛事运营、赛事传播。无论是国内还是国外，多数上市公司都集中在首尾两个环节，如游戏开发商腾讯、网易，内容传播平台哔哩哔哩、虎牙、斗鱼等。而中间环节即使有上市公司，体量也远小于游戏开发与内容传播。

赛事版权拥有者靠游戏本身便可实现流量转化，赛事执行通过场馆的经营等盈利，赛事运营方出售赛事策划与直播等解决方案等，而赛事传播平台则通过打赏等方式进行流量变现。可以说，这几个环节，都具有明确的盈利模式。

而明确的盈利模式以及其所代表的完整的生态链正是将王思聪吸引到直播平台的关键。然而，熊猫TV面对虎牙斗鱼的节节败退，说明了富二代资本在真正的资本面前的脆弱性。经此一役，何猷君比前人更加谨慎。

招股书显示，星竞威武2022年净收入为6,580万美元（4.7亿人民币），2023年为8370万美元（6亿人民币），何猷君的电竞战队的盈利模式又在哪里？一家电竞俱乐部公司，何以走向上市？

02 更加稀缺的电竞战队股：战队是个好生意吗？

星竞威武前身是何猷君创办V5电子竞技俱乐部，后通过并购的方式吸收了武汉eStar电子竞技俱乐部与“瑞典电子竞技俱乐部NIP”（Ninjas in Pyjamas）。eStar和NIP，是星竞威武两个核心的电竞战队品牌。

招股书显示，武汉国资是星竞威武集团重要股东之一，前者通过上海誉赟企业管理合伙企业（有限合伙），出现在星竞威武集团前10大股东中，持股比例为8.5%。

纵观全球，星竞威武的可比公司也并不多见。2019年12月10日，Astralis战队的母公司Astralis集团在纳斯达克敲钟上市，成为全球范围内第一家上市的真正的“电竞公司”。2020年10月，Guild Esports在伦敦交易所挂牌上市，成为第二家电竞俱乐部上市公司。

图3 海外上市电竞战队数量，数据来源：ESPORTS INSIDER，包括已上市的电子竞技组织（如图中所示）和被上市公司收购的队伍

2023年8月，Astralis退市。Guild Esports 2022、2023年营业利润均为负值。电竞俱乐部如何实现稳定盈利，仍是资本市场关注的重要问题。

星竞威武又是如何做的？

在招股书中，星竞威武称自己采用的是“电竞+”模式，又将其分为三个阶段：第一阶段是打造一支冠军级别的战队；第二阶段，也是当前所处的阶段，是开创人才管理、广告业务等多样化的收入来源；第三阶段，或者说是未来展望，则涵盖了电竞教育、粉丝经济（元宇宙等）、NFC、电竞地产和IP授权等。

先把星竞威武的美好畅想放到一边，星竞威武当下的收入来源实际分为战队运营、人才管理、活动运营三个方面，2023年净营业收入分别为2165万、5261万、940万美元，占2023年总营业收入 25.9%、62.9%、11.2%。

图4 2023年星竞威武主营业务构成，数据来源：招股书

在电竞战队经营方面，星竞威武的表现尚可。2021、2022年，NIP战队收入939.8万、737.3万美元，毛利率达到50%。合并后，集团电竞战队业务2023年收入2165.6万美元，毛利率为30.56%。NIP战队带来稳定的毛利率与良好的净利率，或许也能给集团整体的战队经营模式带来更多启示与正向的拉动。

图5 2021-2022年NIP战队经营情况，数据来源：招股书

从收入来看，星竞威武的战队经营模式和其他俱乐部似乎别无二致：赛事参与奖励和联赛收入分成，运动员转会和租赁费，赞助和广告费，游戏道具、皮肤和运动员卡销售的知识产权许可，品牌商品的销售，电子竞技的人才管理服务，以及真人秀服务费等。

然而，随着行业对盈利的重视和对成本的控制成为共识，与其他的上市战队相比，星竞威武的毛利率控制能力也并不突出。

图6 Guild Esports过去三年毛利情况，数据来源：公司财报

此外，即便星竞威武提升了自己战队运营的毛利率，仍旧同Guild Esports一样面临着管理费用的消耗，而考虑到星竞威武的扩张状态，销售费用也不容乐观。

03 战队还是MCN：王嘉尔帮得了星竞威武吗？

然而，不难发现，比起电竞战队，人才管理才是星竞威武收入的大头。所谓人才管理，实际上指“孵化和代理在线艺人，帮助他们为直播和其他在线娱乐平台创建和分发多样化的电子竞技和游戏相关内容，并从事其他商业化活动”。星竞威武的这一表述，与MCN似乎并没有本质的不同。

从前人的光辉岁月中不难发现，何猷君的这一战略是有迹可循的。在虎牙、斗鱼、熊猫烧钱拼刺刀的时代，平台之间拼的就是电竞主播的资源。而掌握了所谓的在线艺人，就掌握了核心的人力资本，虽然收入靠分成，但究竟不那么烧钱了。

然而，今时的电竞毕竟不同往日——只手遮天的大主播早已不复存在，要在人才济济的直播市场中杀出一条血路，签约头部KOL抑或是自己培养新KOL，烧钱似乎仍是必经之路。在人才管理业务的“加持”下，星竞威武的毛利率一下子掉到8%。

除了知名电竞选手诺言、主播骚易，艺人王嘉尔作为小股东的背书似乎让星竞威武的人才管理业务更加“值得相信”。而事实上，在星竞威武披露的6600万粉丝中，有一半的粉丝规模来自于王嘉尔一人。

这一模式让人联想到此前在纳斯达克上市的Faze Clan。这家由三个主播创立的曾经的“电竞帝国”，在招股书披露的5亿总粉丝数中，明星董事——北美知名Rapper Snoop Dogg占据2亿。

凭借战队之外的粉丝经济收入，在2022年7月上市之初FaZe Clan实现了10亿美元市值；然而在上市近7个月之后，股价就已经跌破1美元。市值也从最初的10亿美元跌至5616万美元，跌幅超过10倍。股价暴跌后，明星董事Snoop Dogg离开董事会，进一步加速了Faze Clan走向退市。

图7 星竞威武与FaZe Clan2022年重点经营数据对比，数据来源：招股书、公司财报

如果星竞威武要如自己畅想的一般走向“电竞+”的第三阶段，那么第二阶段的流量变现就是至关重要的一步棋。但从目前的财务数据来看，所谓人才管理似乎只起到了放大收入规模的作用，又极大地拉低了毛利率，并没有真正带来盈利的增长。

从目前的情形而言，直播是游戏行业最主要的流量变现方式。然而，回看斗鱼、虎牙的财报便能发现，因为各种外部政策导致，这两个我国主流游戏直播平台的收入规模在最近三年发生了连续的下滑，连带着两个平台的盈利都受到极大的负面冲击。高速发展期结束后的电竞行业想要流量变现，没那么容易。

图8 斗鱼与虎牙近三年点经营数据，数据来源：公司财报

下游平台尚在自救，上游内容供应商的处境又岂容乐观？

此外，和电商MCN一样，星竞威武的人才管理业务另一大困境在于所谓的“孵化”。星竞威武的人才管理业务收入多少来自于头部KOL，头部KOL的获得成本又有多高？这些问题招股书中并没有披露。而招股书中所说的“将职业选手孵化为成功主播”，这一重要能力目前并没有得到证明。

至于王嘉尔，星竞威武并非王嘉尔的经纪公司，他的3300万粉丝也主要起到号召和引流作用，并不能直接反应在公司的财报中。

有了何猷君的名人光环，王嘉尔对于星竞威武的影响或许并没有Snoop Dogg之于FaZe Clan那么大。但除了募集资金时的宣传作用，双方的联合究竟能带来什么？无论星竞威武将采取何种模式，它都不会希望重蹈FaZe Clan的覆辙。

04 路在何方：出海能解决盈利困境吗？电竞俱乐部到底要如何实现盈利？

就目前而言，在星竞威武的众多业务中，仅有合并前的NIP战队提出了一条可以稳定盈利的路径：50%的毛利率扣除40%经营费用率（即管理费用与销售费用占营业收入比重），剩下的净利率能维持在近10%。

然而，一家俱乐部盈利了，合并后的两家俱乐部都能盈利吗？资本需要规模效应，如果仅考虑战队运营业务，那么NIP俱乐部的管理模式是否可以复制，才是电竞俱乐部这种商业模式未来能否得到资本青睐的关键。

对于上市来说，除去盈利能力，盈利的规模和商业模式决定的未来空间更为重要。这也是为什么星竞威武决定拓宽人才管理及其他业务。

未来的发展之路方面，星竞威武提出：要出海。

招股书中写道：“我们计划通过进入东南亚、北美、中东、日本和韩国等新的地区来扩大我们的电子竞技业务。我们还将继续确定具有可持续发展道路的热门电子竞技游戏，如《守望先锋》、《使命召唤》、《Mobile Legends》和《街头霸王》。最终，我们的目标是在其最大的全球市场，如中国的LPL、欧洲的CS:GO和巴西的Rainbow Six，拥有一支在所有相关电子竞技项目中都具有高度竞争力的旗舰团队。”

近年来，沙特阿拉伯在“2030愿景”框架下不断加注游戏电竞产业。今年暑假，被称为“史无前例”、“电竞史上最大的奖金池”、“改变人生的6000万美元以上的奖金”的2024“电竞世界杯”（Esports World Cup）即将在沙特举办。在这一节点上，星竞威武的“走向中东、走向世界”战略，显得格外具有诱惑力。

从职业选手培养到战队建设到战队运营到红人孵化，这一漫长的过程或许需要几年才能得到验证，而星竞威武的盈利和现金流能否熬过这个漫长周期，仍需拭目以待。但无论如何，何猷君都讲了一个好故事。