由上海报业集团作为指导单位，界面新闻主办、泉州水务集团有限公司联合主办，泉州海丝水务投资有限责任公司、泉州鹭晟私募基金管理有限公司作为协办单位【2024资本年会】于7月11日（星期四）在泉州迎宾馆（泉州丰泽区通港东街168号）圆满落幕。
年会上，招商证券投资银行委员会并购部董事宋天邦发表了主题演讲：并购重组市场的新变化。
以下是演讲文字实录：
感谢今天到场的各位上市公司高管，以及资本市场的同仁，大家上午好！我是招商证券并购部的宋天邦。今天由我来为大家分享我们经过这十几年来从事并购相关的工作，对这个资本市场跟并购相关的一些看法。我今天的演讲主要分四方面的内容：
第一部分我们先简单回顾一下最近十几年的并购市场。可以看到从2012年到2017年，并购市场是经历了一个快速上升的趋势。我们认为这里面的驱动有两方面，一个是监管政策尤其是对于并购重组政策的放松；另一个是说上市公司的市值管理的一些诉求驱动，整个并购重组市场是一个极度活跃的状态。
2017年以来，并购市场可以说是经历了一个快速寻底的过程。这个过程我们认为在政策层面是两方面的原因：一个是再融资政策相关的收紧，第二个是监管机构对于并购重组的尤其涉及到估值对价，还有一些这种高溢价、高商誉情况的从严审核，导致了并购重组交易数量的下降。但是从市场层面，我们也看到注册制的开闸，大部分优质标的离开了并购市场，回到了IPO通道里。具体而言，从上市公司重大资产重组来看，这个趋势是更加明显。2016、2017年平均一年300多家，到现在已经只有原来的大概1/10的水平。
从交易类型的角度来讲，第一类是市场化的产业并购，第二类是非市场化，一般是大股东关联方的资产注入。我们可以看到最近几年变化最大的是产业并购项目，占比大幅下降。而这主要也是由于市场上市场化产业并购卖方的选择性差异导致的。而非市场化交易主要是同一控制下或者是关联方的资产注入，因为证券化通道相对明确，受监管政策及市场选择影响相对小，所以说它的变动是不大的。最近一两年可以看到，不管是三个板块，不管是主板、创业板还是科创板，每年和每个月新披露的交易的数量都不多，而目前的并购重组还是以主板上市公司为主。
从并购市场的买方角度来看，买方分为国有和非国有两种所有制属性，国资一直是整个并购市场的买方的主力军。有两个原因，第一个是各级的国资对于资产证券化的内在要求，就导致国有股东不断的去推动优质的标的去向上市公司进行注入。第二个原因，我们认为国有控股的上市公司，它有一套自上而下的考核的体系。这种考核体系也会推动这些公司不管是基于业绩的考虑，还是基于财务报表的考量，去推动一些市场化的并购重组的交易。而民营的大家会更更看重企业或者是企业家他本身的一些意愿，或者对企业战略的一些把控，这种并购交易受市场的影响也相对更大一点。
并购重组第二大类是上市公司控制权交易。近三年可以看到，虽然A股市场的数量快速增加，但是上市公司控制权交易的数量在减少。分析下两个原因，第一个因为近些年，尤其是从去年以来，上市公司，尤其是纯壳的上市公司，它对于在市场的吸引力是在下降的。我们可以看到这一两年来有大量的公司最终退市。而买方的角度来讲，我们也可以看到从国资和民营的买方角度，大家对于这种不同的上市公司的买方的偏好是有所差异的。国资公司更愿意去购买具有实际的产业业务的背景，甚至说现在的国资买方很多是愿意去购买一些符合新质生产力发展方向的上市公司。而民营相对来讲，大家可能会有更多的不同的考量，一半的人会愿意去买一些实际的具有实际业务的上市公司，还有一些民营资本也会愿意去进行壳上市公司的炒作。
从退市的角度，可以看到，最近一两年，上市公司的退市变得非常快，也非常多。尤其是今年上半年已经退了相当于去年全年的数量。衍生出来的就是在退市之前，上市公司通常会去努力推动破产重整。我们看到最近一两年也是有大量的公司在退市之前去申请通过扩展重整的方式来保留上市地位。但是可以预见的是，伴随着今年资本市场的严监管趋势，很多的破产重整的申请不一定能够得到监管的批准。
我们统计的跨境并购数据跟大家直观感受的还是有一些差异。可以看到，不管是中资企业走出海，还是说跨国公司在境内的并购受这两年政治经济形势变化的影响，相对是不大。当然市场上大型的尤其有很大的市场影响力和知名度的并购数量在减少。这和跨境交易中国外的审批难度增加是有关系的。
第二部分和大家分享一下，最近自上而下跟并购重组相关的政策层面发生了什么变化。从去年以来，政策层面最大的变化有三个方面。第一个层面是从源头上大幅提高了IPO和再融资的标准。也就是说是监管层面是实质性大幅收紧了IPO和再融资。第二个层面是对于上市公司的高质量发展提出了更高的监管要求，第三个是是多措并举去活跃并购重组市场。
最近跟并购重组或者跟整个资本市场密切相关的重磅规则有“国九条”和“科八条”。这两个相继出台的重磅的文件，我们归纳起来跟并购重组相关是应该说是叫“两宽三严”。第一个宽是放宽了上市公司并购重组里面估值的包容度，这里面估值包容度我们认为不仅是包含估值的倍数，也包含了不同的估值方法。第二个放宽是放宽了上市公司之间的重组，更核心的就是上市公司之间的吸收合并。我们也知道在以前A股上市公司之间的吸收合并，尤其是非同一控制下基本上是没有成功的先例的。但目前来看的话，监管这个事情上已经打开了一个很大的口子。
“三严”我们认为跟以前还是有非常大的一个变化的。第一个“严”从严去审核上市公司A拆A的分拆上市。我们可以看到今年以来大概有20家A股上市公司的终止或者撤回了分拆子公司上市的申请。第二个“严”是严控上市公司的重组上市。我们知道重组上市一直以来是监管严管的一个重点之一，但是可以说从今年以来，重组上市和它的推进的难度会进一步的提升。第三个“严”是上市公司的跨界并购。我们知道像以往的并购，很多上市公司是它是通过多元化的方式去介入了新的产业，来支撑公司的不同主业的发展。但现在来看，跨界并购不仅是通过审核类的交易会受到监管的严管，这种非许可类的现金类的跨境并购目前来看也有一些上市公司也是受到了窗口指导。归结原因，我们认为监管应该说是自上而下监管的是希望上市公司大家都是聚焦主业，依托自己的主业，去进行高质量的发展，而不是去盲目的进行多元化的扩张。
与政策相关的也出来出台了几个加油包。总结起来大概第一个是定向可转债，作为并购重组的支付方式。但定向可转债我们也分析下来，目前来看，上市公司采用这个工具的比较少。原因第一个方面，我们认为定向可债它是不能下修的，也就是说未来如果上市公司股价跌了的话，你只能是以当前的价格进行转股。这就导致卖方很多时候在定向可转债的选择上，他会倾向于偏好这个股价不太性感，就是未来成长性空间可能不大，但是财务报表非常健康的公司，也确保它未来即使是股价不涨，也能够通过行使债权方式进行退出，所以说这个方式目前来看真正使用的还不是特别的广泛。第二个加油包是关于并购重组的配套融资。我们也知道从去年8月7日的时候，证监会交易所针对上市公司再融资是出台了非常严格的限制，这个也能够进行配套融资，进一步补充上市公司的资本实力。
第三个加油包是小额快速。我们知道小额快速2018年就已经出台，但实际上这些年用的不是很多。但是走过这条通道的上市公司是可非常大幅加速交易的推进力度。这两年有长龄液压，大概从交易披露到审核完成，大概只用了50天。我们也知道A股上市公司大部分的并购重组，就是正常的审核周期基本上是在六个月到10个月，甚至有的时候一两年也是不罕见的。而今年政策层面除了给上市公司主板、科创板、创业板一视同仁的放开了小额快速的通道。第二，也在酝酿给一些大市值上市公司进行大额的这种并购，开放一个绿色通道。我们相信这个小额快速和未来要出台的这种大体量上市公司的并购重组绿色通道的这两个政策的放松，也会给并购重组这种推进效率上有大的加速。
虽然说政策上频出各种对并购重组相关的暖风，但是我们也可以看到，其实目前以来并购重组市场没有明显的复苏的。对比2023年和2016以及2017年的情况，因为2015年IPO市场一个是短暂的中止，而23年以来IPO大幅的收紧。其实对于并购重组和IPO市场跷跷板效应来讲，这两个年份是相对比较有强的可比性。但是可以看到，即使是在IPO大幅收紧之后，整个并购重组的活跃度还没有快速的起来。尤其是我们可以看到这种多元化的整合，以前占到整个上市公司1/3跨界并购，但目前基本上销声匿迹了。
究其原因，我们认为目前并购重组市场没有特别活跃的有三方面：
第一个方面是来自监管。我们可以看到像2017年的时候，当时的上市公司并购重组的溢价水平，对于交易作价和上市公司和购买标的的净资产的溢价率。2017年沪市大概平均是350%，而深市大概有580%。站在那个时点，其实是十倍PB的作价是不罕见的。但是在去年整个市场的平均的溢价水平只有200%。这个其实也是此前高估值、高溢价、高商誉的这种重组，引发了一系列的非常严重的一些后果之后，监管这边对了对此事有高度关注。我们认为未来估值包容度会有提升，但是不太会像以前这种十倍甚至十几倍的这种PB的这种作价。第二个是我们也可以看到就是说监管机构对于这种跨界和借壳的交易是非常从严的状态。这块在以前是占了整个市场大概1/3体量。现在看到数量也会不断的下降。未来短期内也很难去恢复到比较高的水平。所以说如果上市公司希望去通过跨界展业，在目前的这种严监管环境之下，需要采用一些其他方式。
第二个层面我们要分析一下，买方的意图也发生了变化。在以往买方上市公司他去并购重组，核心除了正常的这种上市公司的整合和并购业务的逻辑之外，我们认为还有三个目的：一个目的是做市值管理这个需求。第二个目的是弯道超车的需求。弯道超车更多的就是一种跨界的多元化经营。第三个目的是做借船出海，就是进行海外的业务的拓展。其实过去都有很多上很成功的上市公司做了相关的一些操作。但目前市值管理这一块，应该在16年的时候，上市公司并购重组首次预案披露之后，一般股价能涨80%。但去年以来，上市公司股价是不怎么涨的，所以说市值管理基本上是被证伪了。第二个换道超车，现在多元化经营被严管的情况下，其实也很难做得到。第三个借船出海。我们可以看到大型的并购重组海外的审核尺度是非常严格的，现在也有很大的不确定性。
而卖方的心态来讲，在过去卖方很多时候通过不同的驱动的方式，也有三种不同的逻辑：第一个是通过这种把海外或者是其他地方上市的资产化之后，回到A股，享受一二级市场或者是跨境市场的估值套利带来一些差异。第二个是目的是通过并购重组，相对IPO周期比较短。我们也知道以往IPO是八年抗战，但是并购重组怎么着一到二年有结果。第三是并购重组通道确定性更强。其实我们也对比了一下16、17年的时候，IPO的审核通过率一般在80%、70%左右，并购重组基本上在90%以上。但现在，第一是目前A股的估值和海外的估值水平差异不大，这种套利的机会，甚至一二级市场还有一些倒挂，套利机会是比较少的。第二个原因是很多这种企业家在过去做了很多的私募股权融资之后，大家对于IPO通道还是抱有比较高的期望。可能现在A股暂时的收紧，那我可以去北交所，也可以去港股。其实大家愿意去考虑并购重组，这个倾向性目前还不是特别的高。因为很多企业谈到并购重组，都会谈到一个卖女儿的心理。其实我们知道并购重组真正类似于嫁女儿的状态，而不是把儿女给卖掉。但是现在这种心态可能有待一些扭转。第三个是市场的整体估值，我们可以看到其实并购重组最为活跃的是在于这种市值处于中间状态的。比如我们举中证500指数为例，其实可以看到在过去2016年到现在，整个中证500指数的波动其实不是特别的大，尤其现在其实跟七八年前的点位是差不多的。但是我们可以看到，同样的指数点位上对应的市盈率水平是有显著差异的。八年前5400点的位置，市盈率水平对应的是四十多倍，在那个阶段下，比如40倍的上市公司打个9折，收购一个估值十几倍的标的，这是是一个非常划算的交易。但是现在如果是上市公司是估值只有20倍，然后打个8折再去收一个20倍的标的，这个账大家都能算得过来。这也是我们也认为是现在会导致并购重组很难谈得下去的一个原因。
但是我们也可以看到，在这个市场的一些目前制约并购重组发展的一些不利因素之外，其实也积极的变化。第一点，我们认为优质并购标的的供给是在不断增加的。第一个随着IPO不断收紧，上市公司的标准趋严，从去年以来大量的IPO是撤回的，我们统计了一下，今年上半年应该有接近200家公司已经撤回IPO申请。这些企业大概率会流入到并购重组的市场上。
第二个是卖方的心理预期不断放低。我们知道2021年和2022年，很多公司在IPO过程中融了很多的资金。这些当时都是在30 40倍的融资。现在可能大家的估值水平会降到十倍甚至十几倍的水平。另外大家也能看得到，A股市场不行去港股，那港股的估值水平比A股打了一个更大的折扣。所以说卖方心里会不断的去放低对于做并购交易的估值预期。
第三个外部投资人的退出诉求。因为我们也简单统计一下，大概21年应该有1.3万亿的私募股权融资，22年大概有接近1万亿。这2.3万亿大部分的融资到这些这些企业之中，其实大部分资金还是没有退出的，这些资金都是通过私募融资的方式来取得。未来3到4年，大概率有比较急迫的退出诉求，这也会推动这些标的去走向并购重组市场。
我们认为在买方的角度来讲，市值管理是纳入了央国企的考核，这也是历史上的首次。因为我们知道市值管理其实一方面是稳抓上市公司的经营，第二方面更重要的是在上市公司现有的业务基础上去做百尺竿头更进一步，通过并购重组。我们知道目前很多的国有的企业和上市公司已经在着力去开展一些并购重组的一些业务。
整个趋势上来讲，我们认为第一是高质量并购重组会更加活跃。第二个是重点行业的集群效应会更加呈现。重点行业我们认比如说像医药消费、金融等等行业，可能在接下来会成为并购重组比较活跃的一些行业。第三是交易方式会日趋多元化，更多的是指并购重组的交易的工具和方式会更加多样。第四是上市公司之间的整合在以前可能是非常罕见，但未来可能会成为常态。第五是对于一级市场而言，并购重组会成为一个退出的重要渠道。第六是我们认为退市也可能会成为一个新的常态。
最后我们也是针对比如各位上市公司作为买方的一个建议：
第一个是明确我们的战略意图。因为并购是买一个优质的标的，那我们的意图非常需要再做出这个决策之前是非常明确的。不管是拓展市场，去买技术，去整合资源，还是去扩产能，还是通过并购获取一些财务收益，这都是需要提前需要明确的。
第二个是我们建议是把握好机会，不管是交易的机会，还是行业的机会，还是停牌的机会，以及交易推进的机会。因为我们认为从交易的角度来讲，市场标的，是每一个成功的交易都是对应的是几十个潜在的买方和几十个潜在卖方之间的不断的磨合和对接。如果是大家有并购的意图，是需要积极的去市场不断的接触潜在的一些标的，不断的平衡大家的各自的预期，最终能达成我们的诉求。行业的机会，我们认为在并购，应该说是在行业的高峰中是容易出IPO，但是行业的低谷其实是整合的良机。目前其实有些行业是处在暂时性的低谷之中。这些行业中去推动并购重组进行整合，在行业未来的复苏阶段，企业的竞争力会进一步的增强。
第三个是停牌的时机，这个更多的是交易筹划的相关的一些技术性的一些探讨。
第四个是推进，因为目前其实是监管机构对并购重组是大力鼓励和支持，目前也是推进的比较好的一个机会。
以上是我们今天的分享，谢谢大家。
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