文 | 市值观察 泰罗

编辑 | 小市妹

根据财联社报道，2025财年首季，周大福在内地市场新开85家珠宝门店，但关闭176家，净减少91家。截至2024年6月底，周大福在全球拥有7429家珠宝门店，其中中国内地7284家、中国港澳地区87家、其他市场58家。而上一季度（今年1月~3月），周大福于内地市场门店净减少89家门店。这意味着仅半年，周大福在内地的珠宝门店已减少180家。

7月24日，香港周大福珠宝发布了截至2024年6月30日止三个月未经审核主要经营数据。2024年4月至6月期间，周大福珠宝在中国内地市场零售值同比下跌18.6%，中国香港、澳门及其他市场则同比下滑28.8%。其中，周大福珠宝直营店和加盟店的同店销售纷纷呈现双位数下滑。

而2024财年（2023年4月至2024年3月），周大福营收为1087亿港元，同比增长14.7%，净利润为64.99亿港元，同比增长20.7%。

看似高增，实则不然。一来，2023财年营收、利润均录得负增长，存在低基数效应。其实，最新财年利润仅恢复至2022财年的97%。二来，最终披露的数据远逊市场预期。要知道，主流机构预测净利润为77.1亿港元。

再看周大福盈利能力，亦出现较为明显的恶化。2024财年，周大福销售毛利率为20.5%，同比下滑近2%，较2021财年更是下滑超8%，创下2009财年有财务数据披露以来最低。

究其原因，主要有两方面因素。一方面，2018年公司大力放开加盟模式，批发销售收入大增，但该业务毛利率较直营零售更低一些。在2018年以前，批发收入占营收的比例常年为20%左右，到2023财年已超50%，成为公司营收的“主力军”。

另一方面，产品销售结构发生深刻变化。毛利率相对更高的珠宝镶嵌、铂金及K金首饰业务自2022年财年二季度以来出现持续负增长。其中，2024财年同比下滑13.3%，营收占比进一步下滑至13.4%，而2018财年之前多数年份维持在30%-40%的范围之间。

黄金饰品保持不错增长，营收占比已经攀升至82%。但黄金价格非常透明，珠宝商主要赚取加工费，终端售价难以虚高。而镶嵌珠宝类产品一旦融入复杂的珠宝工艺，毛利率空间远大于黄金相关产品。

周大福毛利率下滑较快，但三费控制不差，以致于净利率下滑幅度相对好一些。最新财年为6%，但较2021财年依旧下滑2.7%。与国内外其他同行对比，该盈利水平处于中等位置，不高不低。

周大福过去业绩保持较高增长，离不开中国黄金珠宝市场的发展红利。

而除行业红利外，金价红利现象亦消失殆尽。据世界黄金协会数据披露，2024年一季度，中国金饰消费同比下滑6%（同期，COMEX黄金价格从2070美元上涨至2255美元，累计涨幅9%，且在5月一度突破2450美元大关）。二季度也并不乐观，从周大福大幅下滑的销售数据可看出端倪。周大福管理层还坦言，当前黄金销售遇冷将阻碍2025年财年上半年业绩增长，直到下半年才会出现正常化增长。

更为棘手的是，国际金价恐还有进一步上涨的空间。一方面，美联储绝大概率将在今年之内开启降息周期，对金价是最为直接的驱动力。另一方面，地缘冲突大背景下，全球央行持续购金行为，也驱动着金价走升。那么，这不利于周大福长期业绩表现。

周大福的生意模式很简单，即采购黄金、钻石等原材料后进行制造加工，并通过自营以及加盟的方式进行销售，赚过手利润。过去很多年，周大福业绩增长主要依靠疯狂开店来驱动。因为同店销售量以及销售额常年不理想。

到2023年底，周大福门店规模已经急速扩张至7510家。但之后3个月内，公司净闭店88家，其实标志着过去增长引擎出现了拐点。

其实，2023年3月负责内地业务的执行董事陈世昌的离职，可能就已暗示周大福疯狂开店模式会踩刹车了。要知道，他曾是内地首店的考察选址人，亦是内地加盟计划主要推动者。

现任管理层在2024财年业绩说明会上也表示，2025财年周大福将“专注于高质量的新店开设，而不是数量上的增长”，全年在低线城市新开50家自营店。

这也标志着周大福未来或将持续步入低增长常态了。逻辑很简单，开店慢下来了，同店销售又不佳，高增长自然也就没有了现实基础。

那么，周大福蒙眼开店的增长法宝为何又行不通了呢？

首先，2018年开启的“新城镇计划”战略后，周大福渠道下沉较为彻底，没有大量空白市场可供渗透了。

其次，行业市场竞争越来越趋于激烈。最近几年，不仅周大福在下沉市场，老凤祥、周大生等主力品牌厂同样早已推行下沉策略，将目光推向三四线城市，甚至小县城。其中，老凤祥在全国市场的覆盖率也已经到了90%以上。

从数据披露看，老凤祥、周大生、六福珠宝等强劲对手开店异常迅猛，加剧了市场饱和度。同台厮杀越来越激烈，“价格战”就无法避免，无疑压缩了各大珠宝商的利润空间。其中，黄金饰品因原材料透明，“价格战”打的便是加工费。另外，珠宝钻石类饰品价格也趋向走弱。一来，竞争愈发激烈，消费者观念也发生了一定变化，越来越注重性价比，价格中枢自然往下走。二来，人工钻石持续崛起，对天然钻价格构成了巨大压力。

总之，在中国黄金珠宝市场增长红利不再、国际金价有较强潜在上涨驱动力的大背景下，周大福门店扩张又踩急刹车，发展瓶颈会越来越明显，业绩成长性大不如以前了。对应在资本市场上，周大福的估值和未来潜在回报可能也没有之前那么有想象力了。